我國金融熱與實體經濟偏冷問題研究

摘要：近來，我國呈現(xiàn)明顯的M2和社會融資總量增長較快，與此同時，銀行錢荒和企業(yè)融資難問題凸現(xiàn)，金融資源投入增加并沒有有效支持實體經濟的發(fā)展。金融熱與實體經濟偏冷并存，引起了社會的廣泛關注。

關鍵詞：貨幣層次；M2 ；貨幣空轉；政策建議

中圖分類號：F832

長期以來，我國廣義貨幣供應量M2與GDP保持著較高的相關性。截至2013年上半年，貨幣供應量M2達到105.45萬億元，社會融資總量增長了10.15萬億元，市場流動性應該相對寬松。但與此同時，銀行錢荒和企業(yè)融資難問題凸現(xiàn)，金融資源投入增加并沒有有效支持實體經濟的發(fā)展。因此，認真分析貨幣總量M2非常重要，有利于“用好增量、盤活存量”，更好地支持經濟轉型和升級。

一、貨幣層次劃分的國際比較

國際上貨幣層級劃分主要以“流動性”為標準，將貨幣分為M0、M1、M2、M3等。由于金融市場發(fā)展歷史以及完善程度不同，或者出于某種政策考量，各國劃分標準又有所差異（如表1）。

我國與西方發(fā)達國家的貨幣層次劃分有共同點又有區(qū)別，具體來講：M2統(tǒng)計口徑的不同主要體現(xiàn)在兩個方面：一是定期存款。美國將定期存款細分為小面額（10萬美元以下）和大面額（10萬美元以上），M2統(tǒng)計口徑僅包含小面額定期存款，并且扣除了個人退休賬戶（IRA）和基奧計劃余額，即扣除了長期儲蓄；與美國相似，英國的M2僅包含數(shù)額小于10000英鎊、剩余期限小于1個月的銀行和建筑協(xié)會（相當于美國非銀行部門）存款，相較于美國統(tǒng)計范圍進一步縮小。我國的M2并未對定期存款按數(shù)額加以切分。關于定期存款，我國的統(tǒng)計口徑遠寬于美英等國。二是貨幣市場。美國M2包含貨幣市場存款帳戶、零售貨幣市場共同基金、隔夜回購協(xié)議等，由于我國貨幣市場不健全，金融創(chuàng)新較少，M2賬戶僅包含證券保證金，相較于美國統(tǒng)計口徑較窄，但是由于我國貨幣市場存款賬戶較少、零售市場規(guī)模較小、隔夜回購數(shù)額較低、人民幣離岸市場剛剛起步等原因，此項數(shù)額與美國相差無幾；而英國M2統(tǒng)計并未包含貨幣市場，與我國基本類似。總體看，我國M2的統(tǒng)計口徑要大于美英等西方國家。

由于各國金融市場發(fā)展水平的不同，貨幣發(fā)行數(shù)量的政策含義也隨著貨幣政策的調整而出現(xiàn)差異。美國離岸美元市場規(guī)模龐大，曾經計入在M3中，但為避免國際社會對美國濫發(fā)鈔票的指責，美國于2005年放棄了對M3的統(tǒng)計，僅公布M1、M2作為國內貨幣供給數(shù)量的參考。英國與美國一樣，以利率為貨幣政策的中介目標，隨著銀行其他含利息存款的出現(xiàn)，以及建筑協(xié)會的興起，原來的統(tǒng)計口徑已經不具有導向作用，英國央行分別于1991、1989、1992、1987年放棄了對M0、M1、M2、M3的統(tǒng)計，每年僅公布M4。相較于發(fā)達經濟體，我國的金融市場不發(fā)達，人民幣離岸規(guī)模較小，因此央行將M2定義為廣義貨幣，另外由于存在利率管控，央行一般將貨幣流通數(shù)量作為貨幣政策的著力點，所以對我國來說M2的市場導向作用很明顯。

二、我國M2存量特點及其原因分析

2013年6月我國廣義貨幣M2較10年前翻了5倍多。從圖1可以看出，2007年之前，我國的M2一直保持在比較穩(wěn)定的水平上，2007年之后M2的增速明顯加快，2009年8月M2達到576670億人民幣，同期美國M2按即期人民幣兌美元匯率折現(xiàn)為574803億人民幣，我國M2首次超越美國，成為世界第一，此后兩國的M2差距越拉越大。相較于龐大的M2數(shù)量，我國的GDP規(guī)模較小，2009年GDP僅相當于美國的35.3%，這導致了我國M2/GDP比率一直偏高。2013年4月我國M2與GDP比重接近200%，遠高于美國的67%、歐元區(qū)的95%、日本的174%和英國的133%，M2/GDP比重較高問題引起了社會各界的廣泛關注。

（一）經濟發(fā)展特點和階段是引發(fā)貨幣供應量偏高的基本因素

改革開放以來，隨著我國經濟市場化和貨幣化水平的不斷提高，貨幣需求不斷增長，這是特定經濟發(fā)展階段的必然。我國是投資驅動型經濟占主導，經濟高速發(fā)展主要依靠投資拉動，投資依靠高投入，高投入離不開貸款。相對而言，我國投資效率較低、占用貨幣量大，導致經濟增長需要更多的貨幣供給。目前，固定資產投資仍是推動我國經濟增長的主要動力，根據(jù)《2012中國固定資產投資統(tǒng)計年鑒》，2011年固定資產投資311485億元，占GDP比重66.6%。并且由于制造業(yè)升級、城鎮(zhèn)化帶來的保障性住房建設投資、基建投資等項目依舊是拉動投資的主要力量，這也一定程度上導致了我國貨幣供應量居于高位。

（二）信貸增長過快、外匯占款以及部分影子銀行是引發(fā)貨幣供應量偏高的重要因素

近年來，我國貨幣供應量的快速增長主要表現(xiàn)為信貸增長過快、外匯占款增加較多，比如2013年5月份社會融資規(guī)模為1.19萬億元，當月人民幣貸款增加6674億元，同比少增1258億元；外幣貸款折合人民幣增加357億元，同比多增55億元，另外4月新增外匯占款2843億元，今年前4個月，金融機構新增外匯占款1.5萬億元，大大超過去年全年4946億元的增量。兩者都會增加貨幣的供應量，但是作用機制卻不盡相同，根據(jù)貨幣創(chuàng)造理論，貨幣供給=貨幣乘數(shù)×基礎貨幣。銀行主動增加信貸投放，提升了一部分存款的流通速度，類似于拉高了貨幣乘數(shù)，從而使基礎貨幣得到更大的信用擴張。對于外匯占款而言，具有被動擴大貨幣信用創(chuàng)造的基礎。影子銀行的作用機制類似于信貸投放，通過增加閑置資金的使用效率拉升貨幣乘數(shù)。

（三）較高的儲蓄率對高貨幣供應量形成了有效支撐

目前，我國社會保障體系尚不健全，醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等預防性支出占比較多，加之國內的投資渠道單一，導致居民消費支出比重較低（如表2），居民儲蓄存款平穩(wěn)較快增長。2012年末我國國民總儲蓄率高達52%，居民戶存款已經達40萬億人民幣以上。高儲蓄率所產生的大量存款為銀行貸款投放進而為存款和貨幣供應量較快增長提供了支持。

（四）較高的間接融資比率對貨幣供應量形成了推動作用

國際經驗表明，間接融資比重較高的國家，M2占GDP的比重往往也會偏高（如圖2）。由于中國金融市場不發(fā)達，金融結構以間接融資為主。間接融資是以銀行體系為主導，通過高儲蓄積累資本來支持經濟發(fā)展，這必然形成銀行資產負債表的擴張，導致貨幣供應量的擴張。隨著金融改革的不斷深入，金融市場的不斷完善，新增人民幣貸款在社會融資規(guī)模中的比重不斷降低，目前已經下降到不足50%，這說明M2增量部分來自其他因素的影響在不斷增大，比如信托貸款與債券融資從幾年前的較小規(guī)模，發(fā)展到2013年3月分別占社會融資總量的17%、16%，這在一定程度上也是M2過快增加的因素。

但也應看到，M2還存在著統(tǒng)計口徑以及貨幣政策等不可比因素。具體來講：

第一，M2統(tǒng)計口徑不一致導致我國M2數(shù)值虛高。我國M2中一些統(tǒng)計項目，屬于美國等西方經濟體的M3范疇，我國的貨幣供應接近美國的M3，而美國M3/GDP的比重高達300%。因此，簡單從M2以及M2/GDP的比重認定中國貨幣量較高可能存在高估的成分。

第二，存款準備金是一個比較特殊的貨幣政策因素。相較于我國20%（大型金融機構）、15%（中小型金融機構）的高存款準備金率，美國等西方國家一直將其維持在較低的水平（如表3）。由此看來，中國貨幣供應量中有很大一部分是沉淀的，比如約20萬億元的存款準備金以及央行發(fā)行的票據(jù)，這些資金實際并未進入流通渠道。只有在M2中剔除這部分，才能更加準確地估計真正發(fā)揮職能的貨幣數(shù)量，否則可能會導致關于貨幣供給數(shù)量的誤讀和高估。

三、對M2過快增長的影響分析

M2的過快增長最終將在經濟中得到反映，要認真分析其發(fā)生作用的機制。應重點關注兩個方面：首先要注重分析未來可能的新增資源，這些資源的貨幣化需要相應的貨幣支撐，以此為基礎的貨幣供應不會產生不良影響。其次要分析偏多的貨幣供應流向了哪些領域。一般來說，貨幣可流向實體經濟、資本市場、資產市場等領域，只有真正流向實體經濟領域，才能有效推動實體經濟發(fā)展。一般來講，貨幣流進消費品領域一般會推高CPI，進入大宗商品領域一般會推高PPI，如果進入房地產和資本市場，將推高資產價格。

（一）M2較快增長會加劇我國貨幣“空轉”的現(xiàn)象

過多的貨幣供應量會導致貨幣持有者提升風險偏好、追逐高額利益。對于銀行來說，一方面，通過大規(guī)模發(fā)放短期貸款，套取利差收益，嚴重時會導致貨幣期限錯配，當貨幣政策趨緊時，產生“錢荒”。另一方面，由于實體經濟回報率較低，而房地產領域回報率較高，銀行通過增加短期貸款、減少長期貸款等方式將資金轉移到房地產領域（如圖3），催生虛擬經濟“泡沫”，造成實體經濟萎縮。根據(jù)2013年第一季度統(tǒng)計數(shù)據(jù)，房地產開發(fā)投資達到1.31萬億元，同比增長19.9%，住房貸款新增了9700億元，同比增長94%。與房地產火熱相比，實體經濟狀況堪憂，5月份“克強指數(shù)”值為4.02%，環(huán)比下降了1.29個百分點，創(chuàng)下今年以來新低。匯豐PMI值為 49.2，繼續(xù)處于榮枯線（50）之下。另外，部分資金充足的國有企業(yè)將貸款資金投向信托貸款、委托貸款等高收益領域，這就使得一部分新增信貸并沒有落實到產業(yè)升級、企業(yè)更新?lián)Q代等關鍵領域，不利于實體經濟的發(fā)展。

（二）M2增加會加劇未來通脹的擔憂

如果流入生活必需品和大宗商品領域的M2增速超過實體經濟的增長，將會造成供給不足，推動物價上漲。由于通貨膨脹預期的存在，M2過快增加將加劇對我國未來通脹的擔憂。但總體看，隨著我國城鎮(zhèn)化進程的逐步推進，還將有大量的土地、房地產等資源需要貨幣化，必然吸收大量的貨幣。同時由于目前我國工業(yè)品多數(shù)處于過剩狀態(tài)，即使貨幣進入，也難以推高價格。可見，M2的增加并未形成消費需求的大量增長，M2與消費之間的關聯(lián)性并不是很強。今年4月的PPI為-2.6%，形成2.4%的CPI的主要因素是食品價格的上升，M2對CPI的影響不明顯（如圖4）。但是由于高M2帶來高沉淀貨幣，未來購買力的集中釋放會推高商品價格，因此不能忽視當期M2對未來通貨膨脹的影響。

（三）M2可能推高房地產和資產價格

由于我國投資渠道匱乏，資本市場不發(fā)達，導致大部分資金都聚集在儲蓄和房地產領域。我國社會中貨幣供應量的增加更多地流向房地產領域，推動了房價的上漲，是較大的隱患，需要高度重視。

四、對策建議

針對由于M2過快增長及其在一定程度上的空轉，需要采取相應措施加以應對：

一是堅持實現(xiàn)穩(wěn)增長、調結構所需的較低貨幣供應政策。目前，我國貨幣供應量和社會融資規(guī)模大，但是貨幣供應量的增加并未促進實體經濟的擴張，這增加了貨幣政策調控的困難。貨幣政策作為一種總量調控，需要維持貨幣供應以及金融體系的穩(wěn)定，未來貨幣政策應維持穩(wěn)健，不宜過分寬松，以低限為宜，控制在13%左右或更低。短期內，央行應更多地運用公開市場操作手段加以調控。存款準備金率保持在相對高位，根據(jù)外匯占款的變動情況進行微調。在主要發(fā)達國家利率水平很低的情況下，為防止國際游資短期套利行為，我國利率水平不宜過高。我國目前的公開市場操作的標的物是央票，發(fā)行基礎是外匯占款，不是標準操作，有一定的缺陷，應該向國債方向發(fā)展，如此即可考慮調降存款準備金率。

二是保持社會融資總量的合理適度增長。在管理控制新增信貸的同時，也應注意控制社會融資總量的過快增長，尤其是一些與信貸類似的融資途徑的發(fā)展。隨著金融脫媒趨勢明顯化，非信貸社會融資的資金總量逐步上升，成為不容忽視的融資來源，由于其高杠桿、低監(jiān)管的特點，短期內發(fā)展過快可能蘊含較大的金融風險，為了維護金融體系的穩(wěn)定，應該監(jiān)控資本流向，防止過多資金流向房地產等高風險領域，催生資產泡沫。

三是深化資本市場改革，引導部分資本流向資本市場。這也是我國實現(xiàn)直接融資和間接融資平衡的需要。應注意推進資本市場改革，規(guī)范金融市場，豐富金融產品，支持固定收益市場的發(fā)展，鼓勵多種融資方式的崛起，在實現(xiàn)有效降低M2增速的同時讓整個金融體系更具競爭力，吸引部分資金從房地產領域抽離出來滿足實體經濟的金融需求，實現(xiàn)國民經濟體系良好健康發(fā)展。

四是積極盤活存量，用好增量，支持經濟轉型和升級。這是跨越中等收入“陷阱”，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必由之路。近日，國務院頒布了《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，實質是要通過盤活貨幣信貸存量支持經濟發(fā)展，優(yōu)化資源配置，盤活存量、用好增量。在當前經濟存在下行風險壓力的背景下，通過市場化機制解決當前“金融熱、實體冷”的問題，淘汰落后產能，培育經濟新的增長動力和競爭優(yōu)勢，推動經濟結構調整和升級。

五是穩(wěn)步推進匯率市場化改革。增強匯率彈性，實現(xiàn)雙向良性浮動，努力促進國際收支平衡，減輕外匯占款增長對M2總量帶來的壓力。同時要注意管理人民幣匯率預期，避免形成較長時期的單向升值或貶值趨向。另外，應該加快人民幣國際化步伐，放松國內匯率管制，培育人民幣雙邊結算市場以及離岸金融體系，引導一部分資金走向國外，在降低國內貨幣增量的同時，避免利率波動對國民經濟造成干擾。

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（編輯：許麗麗）