中美上市公司股權結構特點及其啟示

張京　劉婷婷

[摘要]股權結構在很大程度上影響公司控制權的配置及公司治理機制的運作方式，并在某種情況下影響甚至決定公司治理的效率。和美國相比，我國企業的股權結構存在明顯缺陷，集中表現為股權結構過于復雜，過度集中在不具人格化的國家手中，流通性太差，因此應立足我國國情，借鑒美國成熟模式，指導我國股權結構的改革和優化，這對完善我國公司制度，提高公司制企業的運行效率具有重大理論和現實意義。

[關鍵詞]中美上市公司；股權結構；比較研究；啟示

[中圖分類號]F279.3/F279.3.7 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2013）8-0032-03

1 股權結構的本質

公司股權結構，即所有權結構，是指公司中不同類型的股東所持公司股份的比例關系。它反映了股份公司的資本構成、權利結構。根據委托代理理論，公司的股權結構對公司的治理結構和經營績效等方面都有較大的影響。因此為了提高委托代理的效率，必須慎重安排好各類股東的持股比重，即公司股權結構。

一般來講，股權結構有兩層含義，一是指股權集中度，指全部股東因持股比例不同所表現出來的股權是集中還是分散。可分為三種類型：股權高度集中（第一大股東持股50%以上），股權相對集中或分散（第一大股東持股20%～50%），股權高度分散（第一大股東持股低于20%）。第二個含義是股權構成，即各個不同背景的股東集團分別持有股份的多少。在我國，就是指國家股東、法人股東及社會公眾股東的持股比例。

綜觀中、外上市公司，規模大，股東人數眾多，不同的股東性質不同，投資動機不同，行為特征亦不同，故不同股東手中股權的性質亦不同，所占比例亦不同，所起作用亦不同。股權結構表現為一個股權的集合。從理論上看，股權結構是企業剩余控制權與剩余索取權的分布狀況與匹配方式；從實際運作上看，股權結構是不同性質的股東持股比例及其相互關系。公司治理的目標是實現治理成本最小化，企業價值最大化。可見，股權結構是公司治理的基石，以股權結構為基礎生成的公司治理結構及其有效運作是公司績效的保證。

2 我國上市公司股權結構分析

2.1 我國上市公司股權結構概況

中國的上市公司絕大多數是由原來國有企業改制而來，按投資主體分，形成國有股、法人股、公眾股和外資股等。國有股和法人股不能上市流通、轉讓，并且處于絕對的控股地位。中國84%的上市公司目前仍然直接或間接地被政府最終控制著。這種高度集中型股權結構導致公司治理結構缺失和治理效率低下。

2.1.1 公司內部治理結構很不健全

（1）股東大會形同虛設，根本難以發揮對董事會的約束作用。因國有股占絕對控股地位，且“所有者缺位”，股東大會中的控股股東只不過是代表國有股的政府選派的代表，并不是真正的股東，他不會像關心自己的財產那樣關心公司；又董事會中70%以上的董事也是政府的代表，這樣董事會做出的決策，股東大會是不會拒絕的。實際上，董事會成為了一個凌駕于股東大會之上的權力機構。

（2）董事會缺乏對經理人員的有效約束，內部人控制嚴重。中國上市公司董事會中，內部董事占三分之二以上，甚至有的上市公司的董事會全部由內部董事構成，董事長、總經理由一人擔任，董事會不能有效地監督經理人。

（3）監事會有名無實，沒有充分發揮監督作用。絕大部分的監事來自于公司內部，又是董事長、總經理的下級，他們難以發揮監督作用。

（4）政府憑借國有股股東的身份，左右了公司的股東大會、董事會、高級經理，使得公司的經營目標成為經濟目標與政治目標的混合體。國有股股東對公司的控制表現在產權上趨于弱控制，在行政上則趨于強控制。他們利用公司治理結構的缺陷，憑借控制權，謀取個人效用最大化。

2.1.2 公司外部治理機制不能有效地發揮作用

（1）公眾股雖然可以自由流通，但因持股比例低，即使全部被收購，也不能動搖國有股股東的控制地位。公眾股股東不但“用手投票”難以發揮其監督作用，而且“用腳投票”機制也失靈，對在位經理影響也不大。

（2）中國的經理市場發揮作用有限。因大部分上市公司的高級經理由政府任命，并不通過經理市場的充分競爭被選聘，所以在位的經理并不太在意經理市場的情況，卻十分在意政府的“臉色”。

（3）產品市場、勞動力市場等市場的變化對經理的約束力也有限。所以，中國上市公司這種扭曲的股權結構以及建立在此基礎上的公司內、外治理機制的相互脫節，要求人們必須繼續改革，完善股權結構。

2.2 股權結構的特點

從股權結構的比較可知，我國上市公司的股權結構有三大特征，實為三大弊端：

（1）股票發行種類過多，且同股不同權不同利。我國上市公司的股本不僅有國家股、法人股、內部職工股、轉配股、A股、B股、H股和N股，而且每一種股本在投資形式、投資成本和股東權益等方面都有不同的內涵，有不同的運作方式。既有內資股、外資股之分，又有流通股、非流通股之分；既有公司內部股、外部股之分，又有自然人股、法人股之分。這種復雜性，常常把我們自己都搞得暈頭轉向。

（2）股權過度集中在不具有人格化的全名或其代表——國家手中，有效持股主體缺位現象嚴重。我國上市公司61%的股本是國家股，從理論上講，國有股的產權主體是全民或其代表——國家，產權主體是明確的。在實踐中，國有股的權利代表只能委托政府有關部門和政府官員出任，但他們與國有資產經營好壞沒有直接利害關系，一旦與所有者目標發生沖突，就會以行政目標代替所有者目標而使所有者利益受到損害。

（3）股權流通性差。股權本是一種虛擬資本或商品，只有在流通中才能形成合理價格，實現籌集資金、配置資源、優化公司治理等多種功能。不合理的股權結構已成為我國經濟健康發展的不良因素。

3 美國上市公司股權結構分析

3.1 美國上市公司股權結構概況

美國是最發達的資本主義國家，也是股份經濟最發達的國家。其上市公司的股權結構經過長期的演進，到現在呈現出高度分散化的特征。著名的美國企業史專家錢德勒（Alfred D.Chandler，1987）在其名著《看得見的手》中，探討了從1840—1940年這一百年的時間里，美國企業如何由股權集中的家族式企業演變成股權分散的現代企業。美國上市公司的持股主體經歷了由個人股東完全持股到個人股東與機構股東共同持股的演進。

美國上市公司的股權結構以金融投資機構為主的美國模式為主要特征，如表1所示：目前美國最重要的股東是機構投資者。機構投資者在上市公司中持股比例雖然很高，但并不影響美國股權結構的高度分散性。原因是機構投資者以群體形式雖然擁有一個上市公司的大量股份，但因受有關法律和制度的限制，該群體中每一個機構投資者持有該公司的股份比率較小。但美國的法律允許單個機構投資者同時投資持有多家上市公司的股票。這樣作為一個利益群體，機構投資者對上市公司具有控制作用，但該公司的每一個機構投資者都不影響公司的控制力，所以美國上市公司股權結構集中度不高（見下表）。

3.2 股權結構的特點

（1）以個人和機構投資者持股為主。美國公司的資產主要來自于個人和機構投資者，20世紀70年代開始，美國股票市場上出現了股份從分散走向集中的趨勢，而且這種集中并不是向個人大股東的集中，而是向機構投資者的集中，以各種養老基金、共同基金、投資公司、保險公司、慈善機構等為主的機構投資者目前已成為美國最重要的股東。養老基金、保險基金、共同基金為機構投資者的三大主力，1996 年三者的總和達43%，幾乎占據半壁江山。

（2）股權分散化。美國公司以高度發達的個人產權為主體，公司的股東數目眾多，極為分散，往往一家公司有數以百萬計個股東，而且單個股東持股的數量非常有限，所持股票份額占公司總股本的份額很低，公司最大股東的持股份額也很少超過5%。例如，美國最大的企業——通用汽車公司，它的股東人數多達200多萬，股票總數為4億股，平均每個股東只持有200股。

（3）股權流動性強。美國公司特別是上市公司的股權流動性較強，而股權結構的穩定性較差。由于美國公司的持股主體以個人和機構投資者為主，個人股東的持股目的主要是追逐股息和股價差額收益，而機構投資者作為這些私人投資者的代理，受到作為股權終極所有者的廣大個人股東短期獲利要求的制約，要分散投資風險，不斷改變投資組合，實現基金的優化配置。因此，個人和機構投資者持股的短期性質促使股票交易十分頻繁，從而導致美國公司股票的流動性較大。

4 美國股權結構對我國上市公司股權結構優化的啟示 我國的社會制度與美國不一樣，生產力水平也有很大的差距，但就市場經濟體制下公司制度的運作來講，無疑是有共同規律可循的。從以上對美國股權結構特點的研究中，我們可以得到如下啟示：股權結構是公司治理結構的基礎，要實現公司的有效運作，首先必須使公司股權結構大體合理。股權過于分散，必然導致資源配置的低效率，這不僅是因為公司有眾多股東時，股東之間達成協議成本較高，還由于單個股東認為自己對公司經營的關心與最終給自己帶來的收益不對稱而將注意力集中在股票價格的漲落上，其結果是導致公司經營行為的短期化。

由于股權結構是公司治理結構的基礎，公司治理結構在很大程度上受股權結構的制約。因此，改革我國的股權結構應有利于競爭，同時應形成高度競爭性的制度安排體系，鑒于此，我國股權結構調整的基本思路是：

（1）結合國有經濟戰略性調整，有計劃、分階段、大幅度減少“有所不為”領域企業的國有股比重，甚至完全放棄大多數競爭行業上市公司看控股權；在“有所為”領域，也應將國有股比重降至剛好控股水平，放大國有資本，提高國有資本的控制力。

（2）發展多元投資主體，放寬對個人持股比例限制，使社會公眾股股權相對集中，特別是要注意培養以各種基金組織為主體的機構投資者，以增強外部人對內部人的監控動機和能力。

（3）完善有關的法規制度，從政策法規層次上為股權結構調整提供依據，使其具有保護公平競爭的功能；逐步統一股票市場，解決國家股和法人股的流通問題，完善所有者的控制權。

（4）鼓勵員工、管理者持股。實行委托投票、累計投票、網上投票的制度，保護中、小股東的利益。

（5）大力培育充分競爭的資本市場、經理市場、產品市場、勞動力市場等，使各類市場相互影響、相互依賴。

（6）政府應采取行動，大范圍、多層面，廣泛持久地宣傳，讓公平競爭的理念深入人心，并與優秀的中華民族文化相融合。

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