關于完善新股發行制度的思考

傅子恒

摘要：以初步抑制上市后過度投機與行政管制放松為標志，我國2009年以來啟動的新股發行制度改革取得了重要階段性成果，但新股發行過程中存在的高市盈率、高股價、超募資的“三高”問題依舊突出，出現了定價機制過度向一級市場傾斜、二級市場受壓以及新上市公司高管投機等新現象。關于新股發行制度改革的未來方向，筆者認為，“反市場化”與“過度市場化”態度均不可取，在行政監管向維護市場秩序與提供公共產品的職責邊界內回歸，以及真正落實保護投資者利益尤其是保護公眾投資者利益方面，新股發行制度仍有許多優化空間。

關鍵詞： 新股發行制度改革；新股“破發”；一、二級市場均衡；機制優化

中圖分類號：F832.5

股市在低迷時期出現新股“破發”潮，而新股發行意愿卻依舊高漲，一、二級市場股價回落與一級市場依舊供銷兩旺形成對照，令市場對正在進行中的新股發行制度改革的關注再度升溫①。總體來看，市場關注焦點集中在以下兩個層面：一是在新股發行層面，廣受詬病的高市盈率、高股價、超募資的“三高”問題依舊存在，能否通過現行的制度改革真正得以有效消除，是緩解人們認識中的上市公司在一級市場過度圈錢而二級市場投資者卻在嚴重虧損矛盾的一個關鍵點。二是在新股發行機制設計方面，圍繞“注冊制”與“審核制”，新股發行應該“嚴進”還是“寬進”引發人們對IPO宏觀管理制度的討論，其進一步的引申就是，新股發行的市場化方向是否符合我國實際？進一步的后續改革應當走向何處？

筆者認為，新股發行一、二級市場冷熱不均現象折射的是兩個市場之間的風險與收益的非均衡問題，如何有效促成二者之間達至均衡，使一、二級市場不同參與者做到收益與風險相對稱，最終達到兩個市場的行情冷暖趨于統一，應該成為推動問題解決的目標與努力方向。

一、三年來的新股發行制度改革成效評價

以市場化為導向的新股發行制度改革啟動于2009年年中，時至今日已經三年。新股發行制度改革的背景是一、二級市場定價嚴重脫節，造成“新股不敗”的神話與上市后價格暴漲與暴利，巨額申購資金追逐無風險收益，造成社會資金異動和投資理念的扭曲；新股發行上市實質上的政府審批制，割裂了證券市場與實體經濟之間的自然聯系和平衡傳導機制，過多的行政干預引發發行人與中介機構對行政資源進行“過度追逐”，造成了社會資源與效率的損失，甚至滋生出權力尋租行為等等。改革的突破口是在新股定價方面放松政府管制，實行市場定價，政府主管部門從直接干預每家具體企業的上市發行、價格設定與再融資決定等具體事務轉變到擔當規則制定、市場監管與例外干預的角色上來。

分階段來看，新股發行制度改革的政策設計集中體現在三個文件之中：2009年6月，中國證監會發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，正式啟動了新股發行體制改革。2010年8月，證監會發布《關于深化新股發行體制改革的指導意見（征求意見稿》，開始了第二階段的發行制度改革探索；2012年4月，證監會發布《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》，新股發行制度改革繼續向縱深推進。

三年以來改革的效果如何？筆者認為，改革初期所關切的一些非正常現象得以部分消除，其成效是不能抹殺的。這一成果主要體現在以下兩個方面。

一是市場化定價改革打破了“新股不敗”神話，新股上市后的過度投機氣氛得到了有效遏制，新股認購由每只股票均出現龐大的資金聚集圍堵逐漸轉變為對個股進行有節制的理性選擇，一、二級市場過度脫節的現象得到初步緩解，這是新股發行制度改革的最直接、最重大的成果②。從這個意義上說，目前的新股一定程度與范圍內的“破發”則可以視為是市場機制作用的結果，是包括承銷商在內的新股認購者對一級市場風險自主判斷與自行承擔的體現，也是一、二級市場朝著消除割裂、機會與風險均衡對稱方向演進的體現，并不需要大驚小怪。

二是以定價權、發行規模等管制放松為特征，監管部門自身的權力主動收縮一定程度上弱化了行政干預色彩，在對發行主體與中間人信息披露的真實性、及時性以及違規處理等方面嚴格監管的努力獲得了市場認可，政府監管部門角色越來越多地轉變到規則制定、市場秩序維護等“本源性”職能上來，這種職能轉變過程中的進步也是市場體認得到的。由此，在更多看到問題（畢竟只有看到問題，才能著手去解決問題）的時候，也不能不客觀地承認與看到這種進步而否定成果——對成果的錯誤否定，很容易因為喪失清醒理性的認識而使新的改革滑入誤區。

二、現階段依舊存在的待解問題

從市場事實來看，現階段一級市場新股發行與二級市場銜接之間依舊存在的問題在于以下幾個方面。

一是相對于此前的行政定價可能被人為壓低，新股發行市場化定價偏向于另一個極端，朝著有利于發行人與承銷商的方向演化，客觀上抑制了新股上市時的炒作，但可能抬高一級市場的泡沫，高市盈率、高股價、超募資的“三高”問題并沒有有效地得到解決，尤其是上市公司超募資金的使用如何進行監管問題令市場關注。

客觀地說，新股發行募集資金收益（可以將發行中的過度溢價稱為募集資金收益）朝著上市公司傾斜，較之于以前由發行中間人及其利益相關者通過一、二級市場溢價以及二級市場炒作獲得，雖然相對更符合全社會范圍內的資源配置的效率原則，但上市公司超募也同樣可能帶來資源的浪費，其主要表現是，“享受了”超高溢價的上市公司的過度融資行為，所募集的巨額資金超過企業的實際需要，根本不能為其項目投資與經營正常需求所完全“吸納”，企業的業績成長步伐跟不上資本擴張的步伐，使得二級市場估值無法快速提升，股價泡沫也就無法被“自然擠壓”；大量閑置資金只能存在銀行獲取較低的利息收入，甚至被上市公司用來進行主業外的投機、為公司員工發放福利等等，客觀上也導致了資源使用的低效率與收入分配的不公平等問題。

二是過高的溢價發行雖然抑制了一級市場投機，但同樣也對二級市場造成傷害。相對于一級市場發行價格過低容易造成新股過度投機而拉高股價，其后深幅回落將參與的投資者套牢，新股定價過高則以股價直接向下“價值回歸”的方式套牢投資者。筆者對2011年1月1日至2012年11月30日這23個月內上市的437只新股進行統計，可以看出，上市首日收盤價“破發”（漲幅在0值以下，含0值，下同）的股票只有118只，占全部新股的27%。從發行時間來看，各統計時間段內的新股發行分布基本均勻，因此可以認為這種統計涵蓋了2011年1月1日-2012年11月30日這段時期內不同的市場狀況，雖然這一時期市場總體的運行處于熊市，但在上市首日如此多的個股收盤“破發”而將一級市場認購的流通股股東套牢的事實，還是非常令人震驚的。在這種情況下，受益的只剩下上市公司股票發行前的既有老股東，受傷害的是通過一級市場認購的所有流通股股東（包括承銷商與普通的二級市場認購的投資者），從而制造了上市公司不同類型股東之間的新的矛盾。

三是新股頻遇業績“變臉”問題。新股發行上市后不久即發布業績預減報告的上市公司屢有發生而且頻率不低。統計顯示，2012年上半年完成上市的114只新股中，有20家公司預計或在中報中顯示上半年業績同比下降，占2012年上市新股的比例接近18%，一些公司業績下降超過三成，個別公司甚至出現財務報表嚴重造假的問題，令二級市場投資者不時踩上“地雷”。而新股上市短時期內即遭遇業績頻繁“變臉”，凸顯的是新股發行中各監管方存在審查與把關不嚴等一些問題。

四是來自上市公司大股東與高管辭職和減持股份等投機問題。自創業板推出之后，有關新上市公司中高管“辭職潮”與集中套現的新聞一直就見諸媒體，但相對于IPO發行募資問題，市場對這一問題的集中關注程度相對不高，筆者認為應該引起足夠重視。一個公司股價是否被高估，上市公司大股東尤其是高層管理人員是最直接的信息優勢方，其對股份的減持要么說明股價被高估了，要么說明其對公司的后續發展信心不足，致使其在募集資金后不久即減持股份以套現自己賬戶上的“紙上富貴”。而為了上市公司持久穩定經營計，如果從新股發行制度角度進行反思，則似乎折射出新股發行制度中存在原始股東尤其是公司高管持股鎖定期限相對太短或減持條件設定過于寬松等問題。

三、對新股發行制度進一步改革的思考

上述新股發行出現的問題，有的是已經長期存在的老問題，如資金超募與上市公司財務造假（業績變臉）問題；有的是階段性新問題，如公司上市不久后高管辭職與進行股份減持等。究其原因，有的與新股發行制度相關，有的已經超越了新股發行的問題而有著更深層次的市場與社會背景（如以投機方式追求短期暴富等心理）。而對于一、二級市場風險與收益如何趨向均衡問題，從問題演進的軌跡、解決問題的指導思想、思路以及未來方向等各個層面考慮，筆者謹提出以下幾個方面的思考，以拋磚引玉，提請各方進行集思廣益，更好地進行制度與機制的完善與優化。

其一，新股發行制度改革的市場化改革方向不能回頭。從問題出現與解決成效來看，新股發行制度改革取得了重要的階段性成果，其方向是正確的。而作為資源配置最有效的手段與信號導向作用，價格是市場供給與需求之間進行博弈的結果，依靠人為進行計劃控制的方法已經被反復證明是不可行的。一直以來，新股高溢價發行折射出存在著一個過于強大的買方事實，盡管這種現實有著多方面的復雜原因。市場化改革之后，買方在一級市場的高溢價認購即是對自身風險決策結果的“概括承擔”；改革促使了不同類型的買方之間的利益平衡，比如以往行政定價與發行安排過程中出現承銷商等中介機構憑借自身資金實力與信息優勢，而對新股進行炒作，在公平詢價與配售制度改革之后，各類投資者（尤其是機構投資者）地位更為平等，機構投資者包括承銷商也在為一級市場的泡沫付出代價。只要這種博弈是長期的、永續的，依靠市場自身的力量，新股在市場低迷時期屢屢“破發”，將最終促使新股定價與發行供給逐漸趨于理性與均衡。從這一角度觀察，只要市場化方向改革改得堅持，理性結果的出現其實需要的只是時間。

其二，新股發行制度改革中完全與過度的市場化并不可取。持完全市場化論者的一個主要主張是新股發行采用注冊制，監管部門不再進行任何實質審查，實質審查與市場供需的調節完全任由市場自主完成。買方過于強大么？那就一次發行與上市幾十只、幾百只，“三高”問題將很快能夠得以解決。很顯然，這一主張在現實中是天真的，也是極具破壞性的，這種破壞性在于，在極度疲弱市場中完全不考慮市場的承受能力，短時期內集中上市也不能保證上市公司質量，從而對市場短、中、長期投資都將造成傷害。這種做法雖然可以在疲弱市場中暫時性地解決“三高”問題，但在過于狂熱的市場中，同樣本著價格“隨行就市”原則，“三高”問題必然會變本加厲地重新出現。由此可以認為，關于新股發行，在非常時期，本著市場健康發展的目的，一定的人為主動的有限干預（例外干預）還是必須的，在市場極度低迷時期，減緩甚至階段性暫停IPO是可取的，這就猶如漁場捕魚設定休漁期，在某些非常時期，一定程度與時間的“禁獵”是必要的，不能因為非常時期也有捕獵的“市場需求”，就認為“限獵”與“禁獵”是違反市場準則的。實際上，在成熟市場，在非常時期內，政府對市場進行干預其實是有著大量的先例可循的，反倒是世界上找不到不進行任何干預、放任自流的股市。

其三，行政監管應當進一步退回到自身的職能邊界之內。政府的職責是提供市場主體進行生產、生活所需要的各種“公共產品”，維護市場秩序，包括制定公平的制度規則、解決信息披露過程中的信息不充分、不對稱問題，包括打擊各類市場違規行為、嚴懲造假等等。由此也可以看出，放松管制與市場化方向改革并不意味著行政不作為，而是應當在更符合公平與效率原則的條件下更有效地作為。

其四，將保護投資者利益尤其是公共流通股股東利益真正落到實處。我國股市長期以來重融資、輕回報的現象比較突出，這其中有多種原因，僅從新股發行方面來看，上市公司融資活動中存在“粗放”行為損害二級市場投資者利益的現象亟待進行必要的管制。實際上，2012年4月證監會發布的《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》對長期以來融資過程中過于粗放的做法已經加強了管制性規定，比如根據詢價結果確定的發行市盈率高于同行業上市公司平均市盈率25%，除非不可抗力原因、上市后實際盈利低于招股說明書中預測的，上市公司有義務進行解釋，對上市公司超募資金使用等問題，指導意見也進行了具體詳盡的監管規定。這些監管措施包括：對發行人董事及高級管理人員、承銷機構、會計師事務所等法人以及相關負責人采取監管談話、重點關注、出具警示函、認定為不適當人選、記入誠信檔案以及提請重新審議，等等。上述措施的目標是警示市場各發行利益主體勤勉盡責、恪守本分，體現在融資環節保護投資者利益的原則，這些措施需要被卓有成效地加以落實。

對于保護投資者利益的規定，意見中同時提到了對公眾流通股股東利益的特別保護條款。比如，《意見》規定首次公開發行新股時，持股期滿3年的股東可將部分老股向網下投資者轉讓，并對轉讓所得資金進行專戶保存，由保薦機構專項監管。在老股轉讓所得資金的鎖定期限內，如二級市場價格低于發行價，專用賬戶內的資金可以在二級市場回購公司股票；控股股東和實際控制人及其關聯方轉讓所持老股的，新股上市滿1年后，老股東可將賬戶資金余額的10%轉出；滿2年后，老股東可將賬戶資金余額的20%轉出；滿3年后，可將剩余資金全部轉出。非控股股東和非實際控制人及其關聯方轉讓所持老股的，新股上市滿1年后可將資金轉出。這些規定實際上強化了大股東尤其是控股股東在新股發行中對二級市場股價回落“破發”所應當擔負的責任，以對二者進行利益綁定的方式，強化了大股東在新股發行時理性定價與冷靜研判市場趨勢等方面的責任。

而可以進一步思考的是：上述規定只是發行者的“選擇性條款”而非“強制性條款”，是否可以考慮將這一“選擇性條款”轉變為“強制條款”？比如明確規定對于某一類型的新股發行需要強制性地進行存量發行，將該部分存量發行價款所得作為上市公司的股價穩定基金，該基金在存續的一定時期內遇股價“破發”時，即有義務進行增持？筆者認為對這一問題可以進行討論與研究。

而對于上市公司大股東與高管人員的投機行為，也應該可以有所堵疏。比如，是否可以考慮延長上述特殊市場利益主體所持股份在二級市場的鎖定期限，在分批退出、利益綁定方面進行更為細化的制度改進？這一改進的目標是嚴防上市公司高管投機行為，促使其通過長期勤勉盡責地做好經營與管理工作實現股票增值而獲得回報，這也是上市公司長遠發展、二級市場健康穩定的需要；作為上市公司治理結構的一項重要內容，同時也是市場監管體制需要監管的重要內容。

另可以延伸討論的是，猶如作為私人產品的商品房建設需要兼顧公共綠化與提供必要的配套公共設施，新股發行中超募的上市公司是否也可以考慮承擔一定的社會責任？比如，可以像股權分置改革 “新老劃斷”之后國有股新股發行劃撥10%充實社保基金的做法，新股發行中“超募”行為因過度占用了社會資源，是否也可適度承擔一定的社會責任而與某些社會基本的公益之需掛鉤？

最后，從本質上來說，股市中二級市場低迷與缺乏投資機會的根本原因，是具有長期投資價值的股票比例太低，而長期投資價值公司缺乏折射的是市場微觀主體創新能力與先進國家相比仍存在著巨大的差距問題。因此，在保持市場健康穩定發展的前提下，創造一切條件鼓勵與激發全社會持久的創新精神與創新熱情，是包括新股發行制度設計在內的基本出發點之一。當然，這一討論遠遠超越了一、二級市場發行與上市的范疇。

注釋：

① 根據萬得資訊統計的數據，2011年1月至2012年10月，上證綜合指數下跌了25.5%，A股首次公開發行（IPO）427家股票，共募集資金3，715.07億元，發行市盈率簡單數學平均值為35.3倍。在此期間有284家公司進行了增發，總募集資合計6，571.61億元。即便是2012年10月A股平均市盈率回落至10倍左右時，A股IPO市盈率均值仍超過25倍。

②將2009年新股發行制度改革前（2006年1月-2009年6月）這兩年半時間的數據進行統計，可以發現，該期間內首次公開后上市股票269只，其中有268只股價上市首日收盤相對于發行價表現為上漲，只有2006年8月上市的中國國航1只股票平盤，首日收盤平均漲幅為143.83%。新股申購的網上平均中簽率為0.31%。2011年1月-2012年8月25日期間上市新股共計420只，上市首日收盤相對于發行價下跌的有115只，占比為27.38%；該期間所有新股首日的簡單平均漲幅僅有21.23%，新股網上發行中簽率為2.13%。

參考文獻：

[1]徐洪才. 新股發行與分紅制度看資本市場近期改革透視[J].中國市場，2012，（29）.

[2]吳曉求. 中國資本市場近期若干改革措施分析[J].中國市場，2012，（29）.

（編輯：張小玲）