中國債券市場發展原因、建議及展望

摘要：對中國債券市場的發展情況進行了回顧，認為中國債券市場已形成了基本框架，近年發展迅速，公司債券信用類市場跨躍式發展。對中國債券市場發展的原因進行了分析，認為中國貨幣政策，尤其是融資結構的變化促使債券市場有了較快的發展，以中石油為例，說明了這個問題。對未來中國債券市場發展提出了發展市政債券，解決城鎮化融資問題；發展次級債與信貸資產證券化，減輕銀行資本壓力；發展金融債券，專項支持中小微企業融資；發揮債券優勢，支持保障房建設；推動債券市場開放，支持人民幣國際化等措施。對中國債券市場的未來進行了展望。

關鍵詞：市政債券；城鎮化融資；次級債；信貸資產債券化；人民幣國際化；小微企業融資

中圖分類號：F832

黨的十八大提出了如何更好地利用市場為中國經濟的發展服務。從金融工作來說，債券市場是金融市場的重要組成部分，債券市場發展的好壞與整個資源利用效率的高低密切相關。這次的金融危機在某種意義來說是債券問題，也是一次債券知識的大普及。中國債券市場如何？具體發生了哪些變化？這些變化對金融乃至經濟工作產生哪些影響？本文將分四個部分來論述這個問題。第一部分是介紹當前中國債券市場的基本狀況，第二部分從中國經濟結構，特別是金融結構發生的變化討論其與中國債券市場的相互作用，第三部分是中國債券市場的發展建議，第四部分是中國債券市場未來展望。

一、中國債券市場的基本情況

眾多學者認為中國金融改革變化很大，但是債券市場發展變化不大，這樣的討論與結論雖有一定的道理。但隨著形勢的發展，筆者認為，最近10年來中國債券市場還是發生了很大的變化。討論中國債券市場的發展狀況，必須對前面的發展狀況進行回顧。債券市場的歷史較早。

（一）歷史回顧

債券市場始于1981年國債的恢復發行。債券交易一度分散于地方性債券交易中心、柜臺交易中心以及后期成立的證券交易所。當時的國債市場是強制分配的。1996年我國國債期貨市場上發生了重大的違規事件，當時的萬國證券在期貨方面一些風險投資導致中國最大的證券公司倒閉。還有一些債券市場，如武漢交易所、天津交易所都出現了風險。這樣的風險事件促使中國政府意識到要發展更加統一的、健康的、透明度更高的債券市場。1997年，在國務院的批準下，銀行間債券市場建立。1997年亞洲金融危機爆發后，中國銀行間債券市場基礎設施建設加強，債券發行市場化程度提高，在支持經濟發展中開始發揮更大作用。但也存在標準券回購制度缺陷。公司信用類債券發展緩慢等問題。2004至今進入快速發展階段。遵從面向機構投資者、住手場外市場發展債券市場的客觀規律，債券市場規模迅速擴大，品種日趨豐富，參與主體不斷增加。

（二）基本框架

2004年，中國債券市場的總量不足5萬億元，2012年10月末，中國債券余額已達25萬億元。2004年，國債、地方債、中央銀行票據、金融債是主要的債券品種，而現在我國的債券品種大的分類將近20種左右。其中包括國債、地方債券、金融債、資產知識化債券券、公司性債券等。與主要發達國家債券市場品種數量相當。中國債券市場從交易場所來分，可分為交易市場與場外市場。

首先，中國債券市場創新不斷，品種齊全。中國債券市場的嘗試與廣度不斷增加，信用層次日趨豐富，順應市場需求的品種創新不斷涌現，目前基礎性產品的種類序列已基本與發達債券市場趨近一致。

其次，場外為主，場內為輔。交易所場內市場（場內市場）是指面向個人和中小機構投資者，通過集中撮合方式進行交易的場內零售市場，證監會對交易所債券市場進行監管。2012年10月末，交易所債券市場余額為9030.3億元，占總余額的3.6%。銀行間債券市場（場外市場）是指面向機構投資者，通過一對一的詢價方式進行交易的場外批發市場，人民銀行對銀行間債券市場進行監管。2011年10月末銀行間債券市場余額為24.4萬億元，占總余額的96.4%。記賬式國債商業銀行柜臺交易市場為場外市場的延伸。

（三）近年快速發展

債券市場總體規模在過去10年中迅速擴大。2001年末，債券余額達22.1萬億元，占GDP比重為18.7%，2012年10月末，債券余額達25.3萬億元，占GDP的50%左右。債券市場在全球的排名大幅飆升。從1997年總規模的第25位、2004年的第11位飆升至2011年的第3位（BIS統計數據）。全球最大的債券市場是美國，美國債券市場余額約為26萬億美金；第二大是日本，接近15萬億美元；中國于2011年躍居全球第三大債券市場。需要說明的是，日本的債券市場有一個特點，中國以美金核算大概是3萬億元，日本是我國的5倍。但日本大的結構上與中國有較大差異，由于日本大量發放國債，90%是國債，如果扣除國債，非國債的債券方面中國目前已經超過了日本。中國債券市場的發行量也是最大的。2008年金融危機爆發后，中國債券市場余額超過10萬億，但由于后兩年的宏觀調控，規模有所控制。但2012年中國的發債規模仍然高達7萬多億元。目前中國整個的債券市場交易量也已位居亞洲前列。2012年達250萬億元的規模。無論是財政政策、貨幣政策都會涉及債券市場。中國銀行進行央票發行對沖、準備金的調整等都涉及債券市場平臺的操作。隨著商業銀行的改革，商業銀行從簡單的存貸逐漸向債券市場發展。商業銀行債券資產占總資產的比例也在不斷上升。中國債券市場主要是國債市場規模發生了很大的變化，特別是信用類債券從1990年停滯狀態到目前快速發展的狀態。根據企業的需求，也開發出許多公司信用類債券的品種。特別是從中國公司信用債券占GDP的比例來看，已經產生了宏觀的效應。8年前，公司信用債余額占GDP的比例為20%還不到，而目前已經超過了10%，該增幅較大。金融改革是要完成從間接融資向直接融資的轉化。在債券市場中直接融資的比例明顯上升。2002年股票融資占直接融資的53%，2012年10月的情況來看，直接融資近90%是由債券完成的。隨著中國經濟體制與金融改革的不斷深入，中國債券市場不論從量上還是從質上都發生了飛躍式的發展與變化，上了一個新臺階。

（四）公司信用類債券市場跨躍式發展

近年來中國公司信用類債券發展相對較快：美、日、中三國的政府債券在本國債券總額中占比分別為48.8%、86.3%、32.6%；2012年10月末，中國的政府債券余額占比進一步下降至30.8%。債券發行量穩步增長，2011年發行人民幣債券7.8萬億元（含央票）。2012年1-10月發行人民幣債券6.8萬億元。市場流動性明顯提高。2011年現券與同購交易量達187萬億元。2012年1-10月，現券與回購交易量達208萬億元。市場功能不斷深化。已經成為我國宏觀經濟金融調控的重要平臺與渠道。保證了財政政策的順利實施，為貨幣政策的傳導提供了有效的渠道。引導資金投向符合國家宏觀調控要求和產業政策的項目和領域。債券市場成為金融機構投融資和流動性管理的重要場所，為其所需資本補充渠道、優化資產負債管理發揮了重要作用。近年來，公司信用類債券市場管制減少、創新加快，極大地滿足了市場資金需求，著力支持了實體經濟發展。

2004年末到2011年末，公司信用類債券余額（不包括金融債券）從1.233億元增加到4.9萬億元，年均增速達69%，占GDP比重從1%升至10%，世界排名從第21躍升至第3位。2012年10月末，公司信用類債券余額達6.6萬億元。債券融資比重從2005年開始，超過股票融資，目前已經成為企業融資的主渠道，2012年前10個月，債券融資占直接融資的比重達到89%。

二、中國債券市場發展的原因分析

上述如此大的變化是如何產生的？其動力與原因何在？與經濟結構主體的推動力從什么方向發生的？債券市場的發展不簡單的是一種金融產品設計，如果沒有強大的社會經濟發展動力是無法達到如此飛躍式的發展。下文將結合宏觀經濟變化、貨幣政策實施從幾個方面分析債券市場發生深刻變化的原因。隨著2007年美國次貸危機的深化，中國在宏觀與貨幣政策方面進行了調整，采取了對應的措施。

（一）中國金融結構變化對債券市場的影響

2009年實行了4萬億的宏觀刺激政策，下半年開始中國再次進行了宏觀政策上的調整，是收縮性的貨幣政策，隨著穩健的貨幣政策的實施，在融資結構上也逐漸實行了一系列的政策。2009年接近30%的貨幣增長量之后，隨著一系列的貨幣緊縮政策，貨幣增長量逐漸回到一個正常的穩健的增長過程。目前，基本穩定在13%～15%的增長量。這時候中國的金融界面臨著一個新的挑戰，隨著金融危機的深入，整個金融業對于金融體系的管理也發生了巨大的變化。核心是銀行的風險控制，包括最新公布的巴塞爾Ⅲ、銀行資本一系列的變化要求也使得我們對銀行貸款的控制發生了一系列的變化。變化的重點在于要求通過對于銀行資本、風險資產的比例控制來實現對于銀行界、金融變革的目標。整個宏觀政策要求與整個社會需求產生了矛盾。中國經濟增長速度仍然保持在一個較高水平，社會融資的需求是非常強勁的。由于銀行風險資本的要求使得貸款不可能象2009年一樣持續增長，這就產生了風險管理與融資方面矛盾的一個變化。而此時，銀行資本不可能無限制地提高。隨著整個社會經濟金融體制改革的深入，利率改革在深化，銀行的存貸率總體是在放緩的趨勢。銀行的贏利雖然很高，但是想讓其持續地、更高地提高資本積累的能力，可能性不大。如果每年10萬億元的貸款，按照巴塞爾Ⅲ得新增8000億元的資本。持續維持貸款的增長，在資本、利差不可能達到相應的條件。銀行通過上市融資，特別去年、前年，在比較脆弱的條件下，已經有一部分資本融資是銀行取得的。通過外部融資長期維持下去，整個股票市場將會有限制。中國銀行的股價是較為低廉的，這限制了通過對外融資的方式。此時，社會與經濟之間矛盾的環境要求金融業的融資結構發生重大的變革，才能實現保證風險控制的同時來達到對于社會融資需求的創造。從2009年開始，金融部門特別是商業銀行對此問題都發生了重大的變化。包括在推測指標上央行也提出了要從一個更寬的范圍內來考慮對于實體經濟的支持。對實體經濟總的支持涉及到社會融資總規模這樣一個概念。從社會融資總規模是從整個社會的融資規模來考慮問題，而不單指貸款這一概念。到現在為止，在考核中間，我們既有人民幣的貸款，也有外幣的貸款，同時還有一些其他的融資工具，其中一個很重要的就是企業債券。以2012年1～10月的數據判斷，以貨幣總量穩定的同時，甚至貸款與2011年基本持平的狀況下，經濟仍然保持一個比較穩健的增長速度。其他的融資方式包括股權融資。2009年中國貸款接近10萬億，2012年接近7萬億元，貸款減少的同時，企業債券由2009年的1.24萬億元增長到2012年10月的6.5萬億元。這有一個平衡的效益。其他的方式彌補了貸款相對減緩的趨勢。從相對數看，就更明顯了，2002年中國貸款占社會融資總規模的比例接近些年92%，中國經濟的主要金融支持是銀行貸款。而2012年，貸款占總融資額的比例為55%，企業債券10年前僅占1.8%，而今天企業債券占社會融資規模的14%以上，這樣一種結構性的變化是非常深刻的。再過10年，貸款在整個社會融資中所占的比例還有可能下降，至30%～40%，這與美國的投融資規模非常接近，企業債券的規模也將與貸款基本持平。

（二）中國融資結構變化對債券市場的實例分析：以中石油為例

2008年中石油遇到融資困難：首先，投資需求大幅增加。2004-2007年中石油固定資產投資由1342億元增加到2563億元，年均增速達24%，2008年超過2800億元。“十一五”期間，中石油油氣核心業務重點建設項目多，投資支出大，西氣東輸二線工程，中俄、中緬、中哈原油、天然氣管道等一批重點項目開工建設。原油價格持續走高、國內成品油價格改革不到位。其次，股市低迷，中石油股份震蕩下行。2007年11月5日，中石油A股上市，籌集資金668億元，開盤價格48.6元。上市后，中石油股份震蕩下行，2008年末跌至10.4元。2008年末，上證、深證指數1821點和553點較上年末下跌均超過60%。2008年末股票市場流通市值4.5萬億元，較上年末縮水51%。第三，銀行貸款受到銀行監管要求的限制。資本充足率約束商業銀行貸款總規模，單一客戶授信集中度（不高于資本余額的15%）。單一客戶貸款集中度（不高于資本余額的10%）限制了對單一企業的貸款額度。2009年銀監會出臺“三個辦法一個指引“，對商業銀行貸款管理提出更加規范化的要求。根據《流動資金貸款管理辦法》、《固定資產貸款管理辦法》、《個人貸款管理辦法》和《項目融資業務指南》，單筆超過500萬元人民幣的固定資產貸款和1000萬元人民幣的流動資金貸款，應該采用“受托支付”的方式，先向銀行提供購銷合同等必要文件方可使用貸款資金。貸款資金不能用于償還債務、分紅、上繳特別收益金等用途。

因此，拓寬融資渠道，依托近年不斷發展創新的債券市場進行債券融資，成為困境中可行的選擇。2006年中石油注冊發行中期票據。2008年11月4日，中石油發行企業債。發債相對貸款的比較優勢體現為充分競爭的市場化融資。優勢一：銀行與貸款人是“一對一”，債券投資人與發行人是“多對一”，直接融資效率更高。企業在決定融資的時間、期限、規模等方面更具主動性。優勢二：發債融資成本大幅降低。首單3年期的中石油MTN1票面利率為3.85%，同期銀行貸款基準利率6.75%，中石油優惠貸款利率6.08%。中石油發債比貸款融資成本低223個基點，2008年以來，中石油發債融資成本基本為同期銀行貸款利率約37%～90%，總共節約財務費用近500億元。債券融資已取代銀行貸款成為中石油主要融資方式。2011年其債券融資占比66%。優勢三：工商銀行在對中石油融資中的角色轉變。首先，經營模式發生了轉變。由過去發放貸款向提供多樣化金融服務轉型，債券承銷業務具有“輕資產”的特點，銀行可承擔較少風險，幫助企業選擇最優融資方案。其次，應對金融投資的轉變。隨著直接融資的發展，這是商業銀行應對金融脫媒所做的積極調整。三是適應利率市場化的轉變。債市利率基本市場化，銀行深度參與，主動適應利率市場化進程。

三、中國債券市場發展的建議

中國債券市場發展總的趨勢：以產品創新、組織創新、服務創新等手段，積極探索將現有40萬億人民幣存款轉化為企業和社會投資的有效途徑。大型企業出來的貸款額度可以促使銀行發現和培育中小企業客戶。大型企業減少貸款依賴，主要轉向債券市場、股票市場進行直接融資。中型和小微企業主要通過從銀行等金融機構貸款間接融資；銀行貸款更多用來滿足中小企業需求，銀行可通過資產證券化、信貸資產轉讓等創新，有效釋放信貸資源；積極探索小貸公司，村鎮銀行、社區銀行等機構與服務創新，服務小微企業融資；發債等直接融資方式仍可為輔助手段，繼續推動小微企業專項金融債、中小企業集合票據等發展并信用風險創新信用增進、信用風險緩釋工具，高收益債券等。個人可通過信用貸款、消費貸款等方式獲得資金。

（一）發展市政債券，解決城鎮化融資問題

近年來我國城鎮化發展迅速，未來城鎮化仍然是推動中國經濟社會發展的重要引擎。2000-2011年，我國城鎮化率以平均每年1.35個百分點的速度發展。2011年城鎮人口比重已達51.27%。如何解決中國城鎮化過程中的融資問題？第一，地方政府融資困境是地方政府財權與事權的不對等；預算法禁止地方政府負債，地方政府缺乏融資工具；二是地方政府融資平臺問題集中反映了公共事業資金需求持續增長與各地方政府當期財力相對不足的矛盾；疏導地方建設資金需求，引導地方政府以市場化方式融資，是加強地方政府債務管理的長久之計。金融債券是經濟發展的客觀需要。金融債券除提供公共服務外，還承擔了發展地方經濟，降低失業和保障民生的責任。國際金融危機期間不少國家通過發展市政債券，對沖了危機期間銀行體系減少貸款、收貸信用的沖擊。市政債券的風險控制的核心在于合理控制地方政府負債總水平。加強市場約束是維護市政債券市場平穩運行的關鍵。地方政府的財政預算應透明，財政預算的審批流程應公正合理。自律管理是市場債券管理的主要方式。合理發揮評估機構的作用。統一發債標準是發展市政債券市場的重要條件。發展收益債券是可選擇的突破口。收益債券。以特定市政項目的收入作為償債來源的市政債券，具有還款來源明確，未來收入可預期的優點。規范改造城投債，使其成為名符其實的市政債券。城投債類似國外市政債券中的收益債券，應明確其以公用事業為募集資金投向，以募投項目收益為主要還款來源。積極推動開展地方政府融資平臺資產證券化，分散化解風險。加強研究一般責任類市政債券，從長遠角度探索建立地方政府適度舉債的制度安排。2009-2011年，每年逾2000億地方政府債券由中央財政代發。實質是以中央信用為地方擔保，難以對地方政府形成硬約束。以改變預算法為契機，完善地方政府債務管理的基本原則與法制環境。建立地方政府信用評估體系與隊伍，增強信息透明度與外部約束。總結經驗，構建完善的市政債券配套市場運作機制。信用評級、信息披露、市場化定價、機構投資者、外部監督。

（二）發展次級債與信貸資產證券化，減輕銀行資本壓力

自股份制改革開始，商業銀行面臨較大的補充資本壓力。為此，銀行間債券市場推出了商業銀行次級貸，2004年6月，人民銀行與銀監會聯合發布《商業銀行次級債券發行管理辦法》。商業銀行次級債券是商業銀行發行的、本金和利息的清償順序列于商業銀行其他負債之后，先于商業銀行股權資本的債券。次級債券可計入附屬資本（即新資本管理辦法中的二級資本工具）。商業銀行持有的其他銀行發行的次級債券余額不得超過其核心資本的20%。截止2012年10月底，已有69家商業銀行累計發行次級債券10040萬億元，為其拓寬附屬資本渠道、增強金融支持實體經濟的能力，發揮了重要的作用。如前所述，巴塞爾Ⅲ進一步提高了最低資本充足要求。對普通股、一級資本及總資本的要求分別達到4.5%、6%和8%，并增加了儲備資本（2.5%）和逆周期資本緩沖（0～2.5%）。銀監會發布新的《商業銀行資本管理辦法（試行）》，要求資本充足率標準與結構安排和巴塞爾協議Ⅲ總體上一致，且更為嚴格。核心一般資充足率不得低于5%，國內系統重要性銀行需計提附加資本要求1%。新資本管理辦法明確了二級資本工具的11條合格標準，包括：不得含有利率跳升機制及其他贖回激勵。必須含有減記或轉股的條款。對照新標準，現有次級債券計入附屬資本的條件可能需要做出相應調整。對此主要應對策略如下。

應對一：研究新型資本補充債務工具——或有可轉換債券。或有可轉換債券（CONVERTIBLE BONDS，COCO BONDS），是一種整合資本債券，具有股本資本和債務工具的雙重特性，可在特定的觸發條件下轉換為股權。或有可轉換債券的作用：或有可轉換債券對危機企業的求助功能高于現有的混合資本工具。或有可轉換債券可盡量利用市場手段解決“太大而不能倒閉“的問題；或有可轉換債券有助于抑制金融危機的蔓延；或有可轉換債券對公司治理具有正向激勵作用。

應對二：繼續推動信貸資產證券化，緩解銀行資本需求壓力。信貸資產證券化的作用：完善融資體系。蓬勃信貸市場與資本市場，為資本市場提供新的投資選擇，為信貸市場開拓新的融資渠道。推動利率市場化，通過提高信貸資產產品的可交易性，提高貸款定價的市場化和程度。緩解銀行資本壓力。通過信貸資產證券化把銀行的風險加權資產轉移到表外，減輕銀行資本需求，減緩商業銀行資本不足的壓力。通過信貸資產證券化為銀行緩解資產負債期限匹配矛盾、調整信貸結構提供了有效工具。信貸資產證券化試點情況：2005年3月，成立信貸資產證券化試點工作協調小組；2005年12月-2006年12月首批試點；2007年9月-2008年12月擴大試點；2009年國際金融危機以來，試點一度停滯。

近期擴大試點工作的進展情況：2011年5月，國務院批復同意繼續擴大信貸資產證券化試點。2012年5月17日，人民銀行、銀監會、財政部聯合印發《關于進一步擴大信貸資產平仄經試點有關事項的通知》（銀發（2012）127號）從基礎資產、產品結構、風險自留、信用評級等方面進一步完善了制度，防范風險，推進信貸資產證券化的可持續發展。目前，信貸資產證券化擴大試點工作穩步推進，國家開發銀行、交通銀行、上汽通用汽車金融公司等3年金融機構已在全國銀行間債券市場成功發行152億元信貸資產支持證券。

（三）發展金融債券，專項支持中小微企業融資

小微企業發展過程中普遍存在資金缺口，破解小微企業融資難問題，是一項復雜的系統工程，需要金融機構、小微企業以及政府管理部門等多方面共同努力。針對小微企業經費困難、融資難和稅費、負稅重等問題，2011年10月和2012年2月，國務院召開常務會議，研究確定了支持小型和微型企業發展的金融和財稅政策措施，2012年4月，國務院出臺了進一步支持小微企業健康發展的意見。

為貫徹落實國務院關于加強小微企業金融服務的精神，銀行間債券市場積極支持商業銀行發行金融債券，所籌資金專項用于小微企業貸款。專項用于小微企業貸款的金融債券的特點：融資成本較低，與普遍金融債券償還次序相同，先于次級債。不占銀行貸存比額度，對應發放貸款可在計算存貸比時扣除。優惠計算風險權重，對應發放貸款適用75%的風險權重。監管機構對小微企業貸款不良率容忍度較高，差異化標準。截至2012年10月末，共批復14家商業銀行發行專項用于小微企業貸款的金融債券1990億元。專項用于小微企業貸款的金融債券打通了信貸市場和債券市場，對于緩解小微企業目前面臨的資金緊張問題具有作用。

（四）發揮債券優勢，支持保障房建設

保障性安居工程既是重大民生工程，也是重大發展工程，還是宏觀調控的重要舉措。有利于保障和改善民生，促進社會和諧穩定。有利于擴大國內需求，穩定經濟增長，穩定物價總水平，有利于調整經濟結構，促進經濟長期平衡較快發展。有利于推進城鎮化進程，有利于完善住房供應體系。

城鎮保障性安居工程建設進展情況是，2011年，全國新開工建設保障性住房1043萬套，基本建成功432萬套，實現了當年的計劃目標任務。2012年，全國計劃新開工保障住房需700萬套以上，2012年1～9月，全國城鎮保障性住房需新開工720萬套，基本建成480萬套，完成投資9600億元。

金融支持保障性安居工程基本情況是，各類債券：2011年，國務院辦公廳印發《關于保障性安居工程建設和管理的指導意見》（國辦發（2011）45號）明確指出，支持符合規定的地方政府融資平臺公司發行企業債券和中期票據，專項用于公共租賃住房等保障性住房建設。利用住房公積金貸款支持保障性住房建設試點；信托計劃；融資租賃、保險直投等。

進一步發揮債券市場優勢，支持保障房建設通過多元化渠道籌集資金。對于符合條件的企業支持其通過公開發行短期融資券、中期票據等進行融貸，專項用于保障性安居工程建設和運營。截至日前，已有北京、青海兩省市共8家企業在銀行間市場發行中期票據，募集資金276.3億元用于保障性住房建設。推動以保障房租金或收入為基礎的收益類資產支持票據，拓寬融資渠道，引導更多社會資金參與到保障性住房建設中來。天津市房信集團有限公司以建成、有穩定租金收入的保障性住房為基礎資產，發行期限為5年的資產支持票據融資20億元，支持保障性住房建設。鼓勵金融機構選擇符合條件的保障性安居工程貸款作為基礎資產開展信貸資產證券化，優化銀行資產負債結構，改善資源配置效率。

（五）推動債券市場開放，支持人民幣國際化

現有以主權信用貨幣作為主要國際儲備與結算貨幣的國際貨幣體系具有較高的非穩定性。美國：量化寬松政策影響美元走勢，導致全球流動性過剩。美國于2008年、2010年、2012年三次推出量化寬松政策（QE），影響美元走勢及貨幣體系穩定。新興市場資本注入壓力加大，全球流動性過剩狀況加劇。歐洲：歐債危機影響歐元的穩定性。2009年12月，國際三大評級公司下調希臘主權評級，2010年歐洲其他國家開始陷入危機，整個歐盟受到債務危機困擾，歐元穩定性堪憂。近期，西班牙等國的國債收益率走高、債務負擔高企，歐元區債務和銀行體系危機影響國際貨幣體系和全球金融穩定。日本：國內經濟不振，日元波動幅度很大。主要儲備與結算貨幣幣值不穩定，增加了我國出口企業和金融機構在國際結算中的匯率風險。

“十二五”期間，擴大人民幣跨境使用，逐步實現人民幣資本項目可兌換。第一，貨幣當局貨幣合作于2000年12月，簽署第一個貨幣互換協議，互換規模1300億元人民幣。截至2012年10月末，人民銀行已與18個國家或地區的中央銀行或貨幣當局簽訂簽訂雙邊互換協議，互換規模近1.67萬億人民幣。第二，跨境貿易人民幣結算從2006年7月開始試點，已擴大至全國，涵蓋貨物貿易、服務貿易和其它經常項目；2012年度三季度，銀行累計辦理跨境貿易人民幣結算業務2.1萬億元。第三，直接投資人民幣結算從2011年開始允許境內機構以人民幣進行對外直接投資（ODI）和境外投資者以人民幣在境內開展直接投資（FDI），2012年第三季度，銀行累計辦理ODI結算221億元，FDI結算1545億元。第四，境外項目人民幣結算業務自2011年10月起，明確境內銀行可開展境外項目人民幣貸款的有關要求。第五，允許境外機構投資銀行間債券市場方面，于2010年8月，人民銀行發布有關通知，允許境外央行、人民幣清算行和人民幣參加等三類機構進入銀行間債券市場投資，此后又陸續有保險機構等境外機構獲準進入。2012年12月，證監會、人民銀行和外匯局聯合發布有關辦法，允許RQFII投資銀行間債券市場。截至2012年10月末，共有98家境外機構獲準進入銀行間債券市場機構類型包括境外央行、國際金融機構、主權財富基金、港澳人民幣清算行、境外參加行、境外保險機構和RQII試點機構。2010年8月，人民銀行發布有關通知，允許境外央行、人民幣清算行和人民幣參加行等三類機構進入銀行間債券市場投資，此后又陸續有保險機構等境外機構獲準進入。2011年12月，證監會、人民銀行和外匯局聯合發布有關辦法，允許RQFII投資銀行間債券市場。截至2012年10月末，共有98家境外機構獲準進入銀行間債券市場，機構類型包括境外央行、國際金融機構、主權財富基金、港澳人民幣清算行、境外參加行、境外保險機構和RQFII試點機構。第六，推動境內機構趕赴香港發行人民幣債券。2007年，人民銀行、發改委共同發布了《境內金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券暫行管理辦法》，允許境內金融機構赴港發行人民幣債券。2011年8月，中央公布一系列支持香港經濟社會發展的新政策措施，其中包括將赴港發債主體由金融機構擴大到非金融機構，增加內地企業赴港發行人民幣債券規模至500億元，其中金融和非金融企業各占一半。2007年至2012年10月末，已有10家境內銀行在港發行人民幣債券總計700億元，境內企業方面，寶鋼集團和中廣集團分別在港發行人民幣債券65億元、15億元。財政部從2009年到2012年10月末，在香港發行人民幣國債共計570億元。

四、中國債券市場未來展望

中國債券市場的發展目標是在“十二五”期間，努力建設一個產品序列齊全、運行高效、功能完備、具有相當規模、能充分適應國民經濟發展需要的債券市場體系，切實有效地滿足支持實體經濟與經濟方式轉變需求。

方向是：第一，堅持市場化方向，減少行政審批，進一步推動面向合格機構投資人的場外債券市場發展。減少行政審批，加強市場化約束。國外美國“兩房”教訓，國內早期公司信用債發展緩慢教訓都表明，政府隱性擔保易引發道德風險。

第二，吸取香港雷曼“迷你債”教訓，面向合格機構投資者；

第三，主要依托場外市場，減少行政審批并加強市場約束，面向合格機構投資者和依托場外市場這三個關鍵因素，相輔相成，缺一不可，具有緊密的內在邏輯聯系。

第四，鼓勵創新，規范管制，以創新促發展。產品創新要順應市場真實需求，加強各類公司信用類債券，或有可轉換債券、信貸資產證券化等基礎產品和利率衍生工具的研究推出。機制創新，發揮中介機構和自律組織作用，增強市場主體積極性與能動性，加強投資者教育。

第五，夯實基礎，加強基礎設施建設，防范風險。與許多發達債券市場相比，我國債券場外市場的基礎設施自建立以來就一直處于科學規劃與有效監督之下，保障了市場運行透明、風險可控。金融危機表明，交易、清算、結算和托管環節是債券市場風險防范的核心，應進一步完善交易、清算、托管系統，建立完善集中清算等機制，提高市場效率。

第六，加強監管協調，各司其職，各負其責，發揮合力。人民銀行著重從維護金融穩定，推動金融市場協調發展，監督管理銀行間債券市場的角度推動債券市場發展。證券監督管理部門依法監管交易所債券市場，跨市場打擊證券違法犯罪過，力行投資者保護職責。發展改革部門著重從國家產業政策布局角度做好重點項目債工作。各部門應依法監管，加強協調，形成市場發展合力。2012年3月，公司信用類債券部際協調機制成立暨第一次會議召開。協調機制成立以來，各方充分利用這一平臺，加強溝通協作，在實現監管信息共享、促進監管規則協調、采取措施共同維護資本市場穩定等方面，取得了許多進展。

第七，充分發揮市場約束機制作用，進行信息披露與信用評級。加強信息披露制度建設，進一步增強市場透明度，保護各方利益。規范發展信用評級行業，充分發揮信用評級作用。危機中，穆迪等國際評級機構暴露出一系列問題，廣受質疑。評級方法與過程不透明，風險評估缺乏穩定性，評級結果急升急降加大了順周期效應，加劇了市場波動。部分監管者和投資者過度依賴外部評級，容易產生道德風險和責任推諉，行業壟斷程度較高，缺乏競爭性，評級機構不同業務間存在沖突，向被評級對象收費的機制不合理，影響了其獨立性。落實國際改革共識與倡議，發展我國信用評級。從監管政策和投資者內控機制兩個方面著手減少對外部評級的依賴，大型金融機構要加快建立內部信用評級體系，使內外部評級相互補充印證。理順相關體制機制和利益關系，改革收費模式，積極探索投資人付費模式，改革評級方法、強化競爭機制。

第八，對外開放。積極穩妥地推進對外開放，與人民幣國際化總體戰略安排相一致、相協調。繼續推動境外機構投資境內債券市場。研究擴大境內發債的境外主體范圍。加強與國際組織、外國政府部門等各方的溝通協調積極參與各類金融市場監管標準制訂與討論。

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（編輯：韋京）