美國的結構性難題

　　與經濟使命不同，剛剛過去的總統選舉更多的是一場對共和黨對某些事情熟視無睹的習慣的一種社會評價，該黨關于同性戀權利以及學生貸款的立場是很大的失誤，如果共和黨希望在2016年的總統選舉中獲勝，那么他們就必須進行修正，而不是為其觀點進行辯護，不過我懷疑他們不會這樣做。政治黨派就是一些活生生的社會肌體，為了生存必須進行突變。我們將會看到，未來四年克里斯·克里斯蒂或者西班牙風格的馬克·盧比奧將會領導共和黨，而不是希拉里·克林頓，美國未來將不會像以往那樣仍然由“白人占據主流地位”。
　　但是，無論誰在奧巴馬之后繼任總統，以后四年所面臨的結構性經濟難題都會讓美國公眾感到困惑。為什么在這些日子里對于某些人來說支付大學學費、獲得高薪工作以及舒服的退休會非常困難呢？實際上，這就是2012年總統選舉的經濟問題所在，而雙方針對這個問題都沒有過多的涉及?！拔磥淼纳顣篮谩！绷_姆尼在選舉之前幾天曾經在位于愛荷華州的得梅因對著數千人如此承諾，但是他實際上從未告訴大家我們應該如何實現這一點，或者更為重要的，為什么我們沒有第一時間意識到這個美好的未來；而奧巴馬關于“未來”的政治承諾甚至更為模糊。
　　總統候選人之所以含糊其辭，僅僅是因為經濟增速放緩的真正原因隱藏于很多結構性問題之后，而不是周期性的經濟問題，而結構性問題非常難以反轉。雖然經濟增長毫無疑問地會降低熱度，但這次恐怕再也找不到類似數十年之前那樣神奇的政治藥方。這些結構性難題不會隨著我們的“前進”而自動消失。
　　上個月，在紐約經濟俱樂部的主要政策演講中，美聯儲主席伯南克認為，美國經濟的增長潛力下降“至少會持續一段時間”。他實際上確認了PIMCO的新常態觀點，這種狀態已經持續了三年時間，部分原因在于金融危機、生產效率下降、因近期“財政懸崖”而導致的投資不確定性。然而，我們不同意這一點，因為還存在很多其他的結構性難題會將真實增速甚至降低至伯南克所確認的2%的新常態之下，而且不僅是在美國，還包括其他發達經濟體。這些結構性難題包括：
　　（1）債務/去杠桿化
　　全球發達經濟體的債務過高，而且我們正在盡力解決這個困境，由此產生的緊縮會降低未來數年的真實經濟增速。有些人相信預算平衡中的“Brylcreem法”，他們認為這種方法可以將“赤字/GDP比率”稍微降低幾個百分點，并且私人部門會神奇地復蘇并填補這個空缺。
　　然而，歐洲2-3年的驗證并沒有出現預期的效果，大部分國家都深陷衰退或者蕭條之中，歐洲的政治領導人應該已經研究了卡門·萊因哈特和肯·羅格夫在非常重要論文“債務時代的增長”中所給出的歷史證據，即在過去200年間，一旦一個國家的債務/GDP比率超過90%，包括發達國家和發展中國家在內，該國將近十年內的經濟增速平均會下降2%，一旦超過90%的門檻，美國年度GDP的平均增速為-1.8%；根據兩位作者的標準衡量尺度，現在美國的債務/GDP比率為100%。（注意：同一期間的平均通脹率為5.5%）
　　除了作為萊因哈特/羅格夫研究主要重點的主權國家債務水平之外，很明顯，金融機構和家庭也面臨相似的增長難題，前者需要通過未分配利潤籌集資金，后者需要增加儲蓄以穩定家庭的資產負債表。在上個月的“投資展望”中，我們強調了增加我們“國民凈儲蓄率”的多方需要，這才是債務危機的長期解決方案，并且是近期/即期的增長穩定器，這就好比在七年的增肥之后必定會有七年的減肥一樣，而發達國家的增長狂歡已經持續了數十年，我們至少需要十年的復原。
　　（2）全球化
　　歷史上，全球化是經濟增長的刺激因素，但是如果經濟放緩，全球化這個刺激因素也會消失。20世紀80年代末，鐵幕的消融以及中國幾乎同時的崛起在很大程度上成為全球經濟增長的引擎，這就好比一家餐館增加了20億消費者，雖然對就業和工資產生了一些不利的影響，但卻提高了發達經濟體的盈利和增長。
　　然而，現在這些有利因素正在消失，對全球經濟的牽引力與之前數十年相比會相對放緩。毫無疑問，當今市場的蕭條與繁榮更多的是取決于中國未來的政策變化，而不是美國或者歐洲。如果中國經濟以及相伴而生的全球化好處放緩，發達經濟體的增速也同樣會放緩。
　　（3）科學技術
　　科學技術對生產效率以及真實經濟增速是一種推動，但也有負面作用。過去十年間，機器和機器人正在默默地代替人力，正如美國和其他發達經濟體為了抵御廉價亞洲勞動力影響而采取的方法一樣。幾乎一個世紀之前，凱恩斯提醒經濟界人士注意一種“新的疾病”，他將其稱為“技術性失業”，即工作機會的創造速度遠遠低于其被自動化所消除的速度。
　　麻省理工學院的艾瑞克·布倫喬爾森和安德魯·邁克菲最近的研究表明，在與機器的競賽中人力正在逐步落敗，會計師、機械師、醫療技師甚至是為“機器”編寫軟件的程序員都正在由于沒有更高級的其他工作機會而被替代，再培訓、再應聘到工資和附加值更高的工作崗位？這可能是現代社會的政治神話，但現實中沒有足夠多的工作機會。在美聯儲的圈子中，7%或者更高的結構性高失業率水平已經是“眾所周知”的。雖然具有提高生產效率的優勢，但科學技術可能導致更低而非更高的經濟增速。
　　（4）人口統計學
　　人口統計學特征的變化正在成為一種無聲的經濟增長殺手。大量的研究和邏輯常識指出了一個不可避免的結論，當經濟社會超過一定的平均“年齡”，需求就會下降。通常，一個經濟體中充滿活力的特征為20-55歲的人口占主導地位，他們是組織家庭、擁有家庭和不斷增加工作經驗和知識的群體。
　　然而，現在幾乎所有的發達經濟體，包括美國，都在逐步老齡化，并且越來越多的成人已經邁過55歲的門檻，對經濟增速這預示著幾個方面：首先，從供給面來說，它意味著生產效率和就業增速會放緩；從需求面來說，它表明人們越來越重視儲蓄、需求會下降。那些接近70歲的人需要的汽車和住房的比例越來越低。截至目前，超低的生育率以及需求的下降已經阻礙了日本幾十年。在接下來的幾年中，相似的經歷可能將很多發達經濟體從“嬰兒潮”變成“破壞王”。
　　投資結論
　　我經常提醒PIMCO的投資委員會不能買GDP期貨，至少目前不行。不管是否準確，關于真實增速的假設必須轉化為投資決策，才能證明上述觀點。在此之前，我先承認這些結構性難題部分上可以并將通過一些有利的措施解決，例如更低的天然氣價格以及能源成本近40年上升趨勢反轉的可能性對于生產效率以及經濟增長可能是一種利好。有觀點認為，美國可能在十年內做到能源自給自足，而且房地產市場可能經歷長達數年的復蘇；此外，不可預見的生產效率突破可能很快到來；在實際發生之前，有多少悲觀者能夠預測到互聯網或者其他任何技術突破的出現？起碼我們不會。
　　但是，如果在可預見的未來大部分發達國家的真實經濟增速為2%或者更低，那么很明顯會出現一些投資后果。根據《時代雜志》最近所刊登的雷納·福爾哈所撰寫的文章，如下所示為PIMCO根據持續性結構化變化所給出的未來投資選項：
　　選項
　　大宗商品，例如石油和黃金
　　美國抗通脹債券
　　高質量市政債券
　　非美元新興市場股票
　　規避
　　美國、英國和德國等發達國家的長期債券
　　高收益率債券
　　銀行和保險公司的股票
　　上述清單在一定程度上反映了如下觀點，即新興經濟體的增速繼續高于發達國家，它們的債務平均來說將保持較低，人口統計學特征更為年輕。此外，發達經濟體對增速放緩不可避免的政策反應將會導致再通脹，目的是將上述結構性難題的影響降至最低。如果成功，再通脹政策將逐步導致10-30年期的收益率水平在接下來幾年中更高。7月份，30年期國債收益率降至2.50%的歷史低位，該收益率水平在十年后將會非常荒唐。投資者應當預期，未來債券的年化回報率至多為3%-4%，而股票的回報率也只高出幾個百分點。
　　保持投資者已經熟悉的經濟增速會更難，新常態將“繼續下去”并且降低您對于未來資產回報率的預期，它不會“永遠”持續下去，但是會在很長的時間內與我們共