股票分級基金熊市攻略

　　過去多年，A股市場一直以選股做多為主要盈利模式，從研究到投資，莫不圍繞該模式展開。這導致一旦進入中長期下跌，就會出現絕大多數投資人虧損的情形。要改變這一局面，金融創新是主要出路。
　　一個現成例子是，在最近半年股市下跌中，股票型分級基金A類份額表現搶眼，成為熊市中獲利的新品種。
　　最近半年（5月底到11月底，下同），被用作被動股票型分級基金業績比較基準最多的三個指數——滬深300、中證500、深證100——分別下跌了18.73%、24.97%、23.05%。而在30只被動股票型分級基金A類份額中，除12只上市時間短、沒有可比數據；瑞和小康（150008）、銀華金利（150030）進行了折算；以及瑞福優先（121007）封閉運行之外，其余15只A類份額的二級市場交易價格均出現正收益，其中6只漲幅在10%以上。
　　上述21只A類份額中，固定存續份額具有固定收益產品的特性，取得個位數的正收益不足為奇；而收益率高于10%的均為永續份額，由于沒有固定存續期限和折價率較高，不能簡單視作固定收益產品，但因其復雜的風險收益特征，在近半年的特定市場環境下，成為“做空”的有效工具。
　　簡單的固定存續份額
　　按照“場內場外”、“投資標的”、“收益分配”、“存續期”、“投資策略”這五項特征，分級基金的大致分類如表1所示。
　　限于篇幅，本文只討論股票型分級基金A類和B類份額、永續和固定存續份額的價格收益特征差異。
　　在股票型分級基金中，固定存續份額的定價比較簡單。這類基金的A類有約定年收益率，存續期固定，而且有向下折算的保護，可以當做固定收益品種來配置，在2012年債券市場強勢的背景下，尤其受到機構投資者的歡迎，因此出現了輕微溢價。
　　在前文提到的15只正收益被動股票型A類份額中，除申萬深成收益（150022）外，僅有的3只固定存續A類份額漲幅最低，均不超過3%。
　　也就是說，固定存續A類份額從凈值到價格，不但不受大盤影響，也沒有溢價大幅波動之憂，其價格具有典型的固定收益品種特征。
　　由于存在配對轉換機制，A類份額輕微溢價的穩定性決定了固mq4ToTxefv8usKyX+MOlgylLhparxkfOMjyHV3VzzBA=定存續B類份額輕微折價的穩定。但由于大盤漲跌對母基金凈值的影響，全部體現在B類份額凈值變化上，所以B類份額的價格波動極大。上文提到漲幅不超過3%的3只固定存續A類份額相對應的B類份額——申萬中小板B（150086）、長盛同慶B（150099）、國聯安雙力B（150070）近半年的跌幅分別為41.23%、32.04%、41.45%。
　　當然，固定存續B類份額的杠桿特征，在大盤上漲時也同樣會表現出來。
　　復雜的永續份額
　　股票分級基金的永續A類份額定價相對復雜。例如，招商證券（600999.SH）的研究報告將30年期AA評級信用債的收益率作為參考；而華泰證券（601688.SH）王樂樂的報告認為，考慮到：1.過去10年滬深300指數的波動率高達32%；2.出現向上不定期折算后，發生向下不定期折算的概率大增；3.A類份額的約定收益逐漸消耗B類份額的凈值。所以，永續A類份額通過向下不定期折算兌現大部分本金的機會很大，并不是真的“永續”。
　　而在實踐中，股票分級基金的永續A類份額無法像固定存續A類份額那樣按照固定收益品種來定價，一度未能獲得機構重視和配置，一直處于較高的折價交易。相應的永續B類份額則是高溢價交易。
　　如表2所示，固定存續A類和B類份額價格波動的共同點是折價溢價受大盤影響小，差異是凈值受大盤影響不同。
　　而固定存續與永續份額比較，兩者A類份額的凈值受大盤漲跌影響極小，固定存續份額輕微溢價且溢價率穩定，永續份額折價且折價率波動較大；兩者B類份額的凈值受大盤漲跌影響極大。
　　永續A類份額的超額收益，一部分來源于凈值變化極小，與大盤無關，這與固定存續份額相同；另一部分則來源于折價率的下降。近半年漲幅超過10%的6只A類份額，全部為永續A類，其A類折價B類溢價變化情況見表3。
　　由此可見，永續股票分級基金的折價溢價變化大致分為兩個階段：
　　1.從5月底到7月底，滬深300指數在6月、7月分別下跌了6.48%、5.23%。B類份額價格下跌導致杠桿率增加，其溢價率上升，持有人具有較高風險偏好，這恐怕是“賭反彈”的心態反映；相應A類份額的折價率有所上升；
　　2.7月底到11月底，滬深300指數下跌——反彈——再度下跌。這個階段B類份額持有人的風險偏好持續下降，溢價率大跌，相應A類份額折價率也大幅下降。
　　從簡單數學關系來看，隨著股市下跌，B類份額的價格下降、杠桿率上升，折價率也應上升。假設一只指數分級基金，A類和B類的份額數量之比為5∶5，在某一時點合計凈值為1.8元，其中A類凈值為1.05元且短期不變，折價率始終為12%，標的指數下跌10%前后的情況見表4。
　　在股市下跌中，只要B類份額溢價率的上升幅度足以維持其價格下跌的數值小于等于合計凈值下跌的數值，A類份額的折價率就不會下降，因而無利可圖；反之，若B類份額溢價率不能無限制上升，導致價格下跌數值大于合計凈值下跌數值，A類份額的價格就會上漲，假如B類份額溢價率下降，則A類份額價格一定上漲。這也是配對轉換機制所決定的。
　　總之，永續A類份額的特性（并非完全是固定收益品種）決定了A類折價、B類溢價的基本格局，這與固定存續份額的A類溢價、B類折價相反。但折價溢價的具體變化，即持有人風險偏好的波動，則很難確定是從A類傳導到B類，還是相反。
　　從實踐來看，A類份額的折價率直接而清晰地反映了風險偏好的變化（而B類無法直接做前后比較），在邏輯上似乎更有可能作為評估風險偏好的指標。
　　以11月份為例，創業板指數、中小盤綜合指數分別大跌12.27%、12.65%，遠大于滬深300指數5.11%的跌幅。風險較高的小盤股跌幅更大，反映了市場整體風險偏好的下降，這與永續B類份額溢價率下降和價格暴跌所反映的風險偏好變化趨勢相一致。
　　向下不定期折算的風險
　　11月份永續B類份額溢價率下降的原因，除了持有人對股市轉趨悲觀，還有向下不定期折算的現實威脅。
　　在向下不定期折算這類特定事件中，一旦折算被觸發，A類份額持有人的大部分本金可以兌現，折價率迅速下降，決定了B類份額溢價率急降。
　　近半年漲幅最大（17%以上）的兩個A類份額，是信誠中證500A（150028）和銀華穩進（150018），其向下不定期折算的觸發條件均為B類凈值等于0.25元，11月底，相應兩個B類份額的凈值為0.277元、0.355元。其中信誠中證500B近半年的最高溢價率為30.9%，出現在7月31日，11月底溢價率僅為5.42%；銀華銳進近半年的最高溢價率為40.27%，出現在9月20日，11月底的溢價率為16.9%。
　　與股市漲跌相比，永續A類份額的最主要風險其實是持有人（以及市場整體）風險偏好的變化。比如，當股市大幅反彈時，按道理，隨著B類份額價格的上升和杠桿率下降，永續B類份額的溢價率應該下降，但實際情況有可能是股市上升令市場轉趨樂觀、持有人風險偏好上升、B類份額溢價率下跌有限甚至不跌反漲，A類份額持有人的收益之低出乎意料。
　　永續B類份額則受股市漲跌和風險偏好波動的雙重影響，股市漲跌的影響更大、更直接，但風險偏好的影響也不可消失。也就是說，在價格走勢預測上，永續份額比固定存續份額復雜，B類比A類復雜，見表5。
　　與永續份額的上述復雜特征相比，由于固定存續份額的折價溢價穩定性是由A類份額的固定收益特征來決定的，所以固定存續份額基本不受風險偏好的影響，定價和預期相對簡單。
　　在向下不定期折算這一特定事件中，不考慮對股市預期的變化，永續B類份額越接近閾值，則溢價越小。例如，若將信誠中證500B作為銀華銳進的參照，一旦后者像前者那樣更接近閾值（從0.355元到0.277元），溢價率也有相似的降幅（從16.9%到5.42%），A類份額將獲益。
　　需要注意的是，一旦向下不定期折算實際發生后，由于永續A類份額部分本金的兌現宣告完成，而剩余的份額離下一次向下不定期折算遙遙無期，折算后的永續A類份額折價率將大幅跳升。
　　考慮到B類份額價格除了溢價率變化之外，還要受到股市漲跌的影響，上述思路不構成中長期策略。但在折算所需時間很短、預期股市變化不大的情況，在折算前買入溢價率低的永續B類份額，不失為一個有效套利策略。
　　不過，接近折算期、低折價的永續A類份額，并不因此面臨較大風險，因為在折算時，A類份額資金的3/4已經轉換為母基金、可以按凈值兌現了（不折價），剩下與B類配對的1/4，即使折價12%，對于整個資金來說，折價也僅為3%，差不多等于信誠中證500A折算前的折價水平。
　　最復雜的申萬深成分級基金
　　由于特殊的條款設置，作為申萬深成收益（A類）和申萬深成進取（150023，B類）母基金的申萬深成分級（163109），恐怕是A股分級基金中最復雜的一個。
　　目前，申萬深成進取的凈值已經跌破閾值0.1元，按約定，A類和B類份額采取同比例漲跌的收益分配方式。
　　A類份額也要直接承受股市下跌的風險，這在分級基金中絕無僅有，這使得申萬深成收益成為11月底折價率（24.73%）還保持在兩位數的唯一A類份額。數據顯示，申萬深成收益近半年的折價率，始終維持在22.08%～30.18%之間，與其他A類份額比，相當穩定。
　　這說明持有人對申萬深成收益的風險估計不足，因此在其他永續A類份額折價率大幅下跌的情況下，申萬深成收益的折價率仍維持在高位，以反映這一重新認識的風險。
　　影響申萬深成收益和申萬深成進取目前走勢的因素特別復雜：
　　1.大盤漲跌會造成A類和B類凈值的同比例漲跌；
　　2.B類份額的杠桿在凈值在0.1元時最大，隨著凈值下跌，杠桿反而縮小。若B類份額溢價率因此下跌，則A類折價率也下跌，A類的走勢取決于凈值下跌與折價率下跌哪個影響更大。如前文所說，盡管知道是風險偏好變化導致了折價溢價水平的波動，但很難講是永續B類的溢價率決定了A類的折價率，還是相反。在現實中，申萬深成進取11月底的溢價率高達252%，而且并沒有隨著凈值的進一步下跌而縮小。若風險偏好的評價指標被證明是A類的折價率，而且風險偏好水平不變，那么寄望于B類溢價率大幅下跌的想法將落空；
　　3、假如凈值繼續大幅下跌，B類的杠桿雖然減小了，但面對屆時極低的股市估值水平，市場整體風險偏好很可能發生有利于凈值的變化，這在目前難以預估；
　　4.特別是，目前B類份額凈值距離閾值不遠，是繼續長期在0.1元以下徘徊，從而A類與B類凈值同比例漲跌？還是很快回到0.1元以上，A類和B類的收益分配回歸常態？具有極大的不確定性。
　　與其他永續A類份額受大盤影響較小不同，大盤對申萬深成收益的影響遠大于風險偏好變化的影響。長期中，申萬深成收益固然可以因為約定收益率的補償（只要B類凈值回到閾值之上）而被視為一只有短期價格波動風險的高收益率固定收益品種，但還是要承受短期股市下跌的風險。A類份額尚且如此，具有杠桿的B類就更復雜了。
　　只有當股市下跌充分時，A類份額的折價率才會因風險偏好的有利變化而下降，折價率下降和凈值上升，合力推動價格的上漲，成為較好的投資機