萬科A和張裕A兩類資本結構分析意外的利息稅盾和每股收益

　　分析萬科A（000002.SZ）和張裕A（000869.SZ）的資本結構，似乎有點關公戰秦瓊的味道，兩個分屬完全不同行業的公司，怎么比較？筆者無意討論兩家公司的經營能力，而是重點剖析具有代表性的兩類公司采取的完全迥異的資本結構，而不同的資本結構又會對公司資產價值產生不同影響。
　　萬科A是國內房地產龍頭，屬于典型的高負債率企業。張裕A是國內紅酒的龍頭，企業保持多年無有息負債。兩種完全不同的資本結構，如何影響公司的價值？
　　利息稅盾的意外作用
　　最新披露的2012年三季報顯示，萬科A有息負債達602.5億元，權益市值為894.3億元，有息負債占權益市值和有息負債總和的40%，權益市值占比近60%。
　　按照所得稅法規定，公司向債權方支付利息是一項可抵稅的費用，但股利和留存收益則不然，萬科A增加債務融資減少了其必須支付的稅收，從而增加了公司資產創造的稅后現金流量，而資產創造的現金流量增加又提高了公司資產的市值和股價。
　　萬科A三季報顯示的有息債務融資602.5億元，相當于節約多少所得稅？按照年利息稅盾公式，所得稅稅率乘以債務資本成本率再乘以債務額，以所得稅率25%、債務資本成本率10%計算，萬科A年利息稅盾為15億元。
　　那么萬科A存在債務融資的資產市值應該是多少？想知道這個答案，必須首先了解萬科A如果不存在債務融資的資產市值，即全部為權益融資的市值。
　　假設萬科原來602.5億元有息負債全部用來回購股票，現在全部還原為權益融資，以截至11月19日萬科A股價8.13元計算，那么將意味著萬科A股本增加74億元，即總股本為184億元。以184億元總股本乘以每股8.13元，可以得出其無有息負債的權益價值為1496億元。
　　如果萬科A每年繼續保持有息負債總額和資本成本率不變，那么其未來可以產生的利息稅盾現值將為150億元（15億元/10%）。
　　由此可以得出，萬科A存在債務融資的資產市值應為無有息負債的權益價值1496億元加上未來可以產生的利息稅盾現值，即為1646億元。以1646億元再除以總股本184億元，將得出每股8.94元，即由于存在有息負債所產生利息稅盾現值（150億元），將為萬科A股價每股增加0.815元。
　　再來看張裕A的資本結構，仍以三季報為例。其長短期負債和債券均為零（僅有一年內到期的非流動有息負債5700萬元，在此忽略不計），公司發展基本靠總股本6.85億元權益融資。
　　以11月19日股價40.28元計算，其權益市值為276億元。由于基本不存在有息債務融資，所以沒有產生利息稅盾現值的有利因素。
　　假設張裕A管理層決定改變現有的資本結構，采取類似萬科A的融資結構。那么以現在276億元權益融資分解為40%有息負債和60%權益融資，并用40%的負債來回購股票，即有息負債110.4億元、權益融資165.6億元，又將會產生怎樣的結果？
　　資本結構改變后的張裕A其有息負債110.4億元將產生利息稅盾作用，同上，按照和萬科A同樣的債務成本率和稅率來計算，年利息稅盾為2.76億元，如果未來張裕A繼續以此負債，將產生利息稅盾現值為27.6億元。張裕A存在債務融資的資產市值應為303.6億元，其權益價值應為193.2億元，除以回購后的總股本4.11億，每股股價應為47元。較之全部權益融資每股股價增厚6.73元，其來源就是因為增加的利息稅盾現值27.6億元。
　　此外，隨著有息債務的增加，公司的加權平均資本成本率將隨之下降。以張裕A2011年年報數據為例，由于有息負債為零，其加權平均資本成本率基本等于權益資本成本率（文中均以市值計算），即息稅前利潤除以當期權益市值即10.2%，但是如果公司借入利率為10%的110.4億元有息負債，那么張裕A的稅后加權平均資本成本率就為9.18%。而負債后的權益資本成本率卻上升為10.3%。
　　每股收益的意外收獲
　　資本結構不同，不但導致資本成本率和稅后現金流產生迥異影響，而且也對每股收益產生不同影響。下面筆者列舉三種不同的經濟期，比如企業通常會遭遇經濟衰退期、經濟正常發展期和經濟高漲期，來分析影響如何。
　　假設A企業在無負債的情況下，息稅前利潤面臨經濟衰退期為1000萬元，經濟正常發展期為3000萬元，經濟高漲期為4000萬元。發行流通股本200萬股，如果不存在所得稅費用，A企業三個時期每股收益分別為5元、15元和20元。其股價為每股100元。
　　現在A企業管理層決定以10%的利率借款1億元，用來回購流通在外的100萬股，由于需要支付1000萬元利息費用，其凈利潤就得下降。三個時期其凈利潤分別為零、2000萬元、3000萬元。但是由于回購后流通的總股本減少至100萬股，使得每股收益發生如下變化，三個時期每股收益分別為零、20元、30元。
　　可以看到，負債后雖然財務費用增加1000萬元，使得凈利潤相應減少，但是流通總股本減少了100萬股，又使得每股收益相比無負債時在經濟正常發展期和經濟高漲期每股要分別高5元和10元。也可以說，如果A企業息稅前利潤增加了100萬元，那么每股收益就增加1元。
　　從每股收益的增速看，有負債比無負債快。比如當息稅前凈利潤為4000萬元時，有負債每股收益30元，比息稅前利潤3000萬元時的每股收益20元，增長50%，而無負債時每股收益20元比之前的15元僅增長25%，幾乎是無負債的兩倍。當稅前凈利潤為5000萬元，有負債每股收益達到40元，而無負債每股收益為25元，有負債的增速為33%，無負債為25%。當息稅前利潤達到7000萬元，有負債每股收益增速為20%，無負債為16%，可見有負債每股收益增速始終高于無負債，但隨著息稅前利潤的增高，雙方增速開始趨緩。同理，如果經濟處于下行周期，有負債較之無負債每股收益下降更快。
　　如果縱坐標為每股收益，橫坐標為息稅前利潤，那么有負債和無負債兩條直線有個交叉點，該交點顯示無負債和有負債的每股收益相同，息稅前利潤也相同。即每股收益均為10元，而息稅前凈利潤均為2000萬元。值得注意的是，此點時，A企業資產收益率為10%（息稅前利潤2000萬元除以資產總額2億元），該值恰好等于其債務利率。從中可以清晰地看到，只要A企業息稅前資產收益率高于債務資本成本率，股東便可從債務融資獲益。反之，如果資產收益率低于融資成本10%，A企業股東將受累于債務融資。
　　筆者在此并非鼓勵企業積極負債融資，而是結合資本市場兩種比較極端的類型公司萬科A和張裕A，來分析負債融資的利弊，在息稅前資產收益率大于債務成本率的情況下，適當負債融資有利于權益股東的利益。
　　資料：張裕A負債情況模擬
　　張裕A2011年息稅前凈利潤為28億元，用28億元除以無負債276億元權益總市值即為10.2%，稅后加權平均資本成本率為權益成本率乘以60%加上稅后債務資本成本率乘以40%，所得稅以25%計算，其中權益成本率為息稅前資產收益率與債務成本率之差乘以稅后債務權益比，再與息稅前資產收益率相加。已知有息債務110.4億元，權益市值193.2億元，債務成本率10%，即可得出文中數