潛在成長與現(xiàn)金流的選擇投資搜狐還是暢游

　　2012年8月底，美國知名做空調(diào)研機構Citron罕見地發(fā)表了看多中國互聯(lián)網(wǎng)公司搜狐（SOHU）的研究報告，認為市場嚴重低估其股價，考慮到近期奇虎推出搜索業(yè)務以及優(yōu)酷土豆合并的事件對搜狗及搜狐視頻的影響后，搜狐每股ADS價值應為86美元，而搜狐近期股價為40美元左右。
　　11月初搜狐及其旗下上市公司暢游（CYOU）均發(fā)布了2012年第三季度報告。數(shù)據(jù)顯示，暢游的網(wǎng)游業(yè)務仍具有較強的增長能力，第三季度暢游營收達1.658億美元，同比增長29%；凈利潤達7590萬美元，同比增長20%。而搜狐第三季度總營收為2.85億美元，同比增長23%；凈利潤為2400萬美元，同比下滑47%。
　　從三季度報表來看，除了暢游網(wǎng)游業(yè)務外，搜狐的其他業(yè)務繼續(xù)大量燒錢，曾被寄予厚望的搜狐視頻也增長乏力。但非網(wǎng)游業(yè)務潛在成長性還在，搜狐也許仍是一個較好的投資對象，暢游則為投資人提供另一個選擇——高現(xiàn)金流，高分紅，相對較低的增長預期。
　　暢游成“現(xiàn)金奶牛”
　　搜狐是中國的老牌互聯(lián)網(wǎng)公司之一，旗下?lián)碛杏砷T戶網(wǎng)站搜狐網(wǎng)、網(wǎng)絡游戲公司暢游、社區(qū)網(wǎng)站chinaren、游戲網(wǎng)站17173、房地產(chǎn)網(wǎng)站焦點網(wǎng)、搜狗等品牌組成的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務線。主要的業(yè)務包括門戶網(wǎng)站業(yè)務、視頻業(yè)務、搜索業(yè)務、網(wǎng)絡游戲業(yè)務等。暢游做網(wǎng)游業(yè)務的載體分拆在納斯達克上市后，搜狐仍持有暢游約68%的股份。
　　由于搜狐的搜索及視頻業(yè)務需要大量資金，而暢游又擁有大量現(xiàn)金和持續(xù)經(jīng)營性現(xiàn)金流入，近一年中，搜狐母公司通過出售資產(chǎn)和特別分紅從暢游獲得了近3億美元的現(xiàn)金。
　　具體來說，繼2011年年底搜狐將旗下在線游戲信息門戶網(wǎng)站17173.com轉讓給暢游獲得1.63億美元后，2012年8月6日暢游又宣布派發(fā)總額約為2.01億美元的股利，折合每股美國存托憑證派息3.8美元，搜狐作為暢游的大股東獲得了1.36億美元的現(xiàn)金。
　　由表1可見，在近一年內(nèi)搜狐合并報表的現(xiàn)金增加了6500萬美元，其中母公司搜狐從暢游共獲得3億美元現(xiàn)金，但賬面現(xiàn)金僅增加了2.2億美元，說明其近期還處于大量“燒錢”的階段。在2012年進行了大量資本支出，如以2580萬美元的價格從阿里巴巴回購10.88%股份，以及5000萬美元的視頻內(nèi)容成本采購。而暢游在支付總額高達3.64億美元的并購及分紅后，現(xiàn)金余額僅下降了1.59億美元，顯示了強大的現(xiàn)金流產(chǎn)出能力。
　　表2分別顯示了搜狐及暢游的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)，可以看出搜狐中非暢游部分的經(jīng)營性現(xiàn)金流量大大低于暢游部分，因此暢游能夠通過購買母公司資產(chǎn)來支持母公司在其他業(yè)務上的燒錢活動。
　　搜狗與暢游業(yè)務增長迅速
　　表3顯示了搜狐各類業(yè)務的營業(yè)收入變化趨勢，搜狐的主要業(yè)務包括品牌廣告、付費搜索、無線業(yè)務及在線游戲。可以看出，增長迅速的是搜狗的搜索業(yè)務， 其2012年第三季度收入為3500萬美元，同比增長92%，環(huán)比增長23%，已占到在線廣告收入的近1/3。搜狗2012年毛利率為44%，相對于2011年的49%稍有下降，比起百度50%-52%左右的毛利率，距離在不斷拉大。
　　值得注意的是，近年在線游戲的營收也能實現(xiàn)較快增長，2012年第三季度在線游戲收入為1.51億美元，較2011年同期增長30%，較上一季度增長10%。在線游戲是搜狐最大一項營收來源，第三季度占搜狐總營收的54%左右。
　　暢游的收入來源于網(wǎng)游及17173.com的廣告業(yè)務，因此暢游的收入增長情況良好，其運營情況對搜狐的發(fā)展起著至關重要的作用。
　　視頻廣告營收增幅緩慢
　　搜狐的品牌廣告的收入主要包括門戶廣告、視頻廣告、焦點房產(chǎn)及17173.com廣告幾大產(chǎn)品線。由于門戶廣告業(yè)務成長能力平平，而視頻廣告前景廣闊。因此，公司曾預計2012年視頻業(yè)務能增長100%左右，但到目前為止，視頻業(yè)務的經(jīng)營遠未達到預期。
　　表4顯示，2012年搜狐視頻的收入大約在7000萬美元左右，同比僅增長18%，遠未達到翻番的目標。2013年或許無法實現(xiàn)收支平衡，但從長期看，由于廣告客戶正將廣告預算從電視向視頻轉移，因此視頻業(yè)務有望在未來18至24個月內(nèi)實現(xiàn)盈利。
　　據(jù)艾瑞發(fā)布的“2012第三季度在線視頻核心數(shù)據(jù)”顯示，即使在經(jīng)濟不利導致視頻廣告增速放緩的情況下，國內(nèi)在線視頻廣告市場規(guī)模依然達到20.1億元，環(huán)比增長21.6%，同比增長49.7%。
　　暢游抑或搜狐
　　盡管當前暢游的營業(yè)收入增長迅速，但毛利率呈下降趨勢，從2011年一季度的88%下降至2012年三季度的81%，這引發(fā)了市場對其前景的優(yōu)慮。目前，暢游的營收和毛利過分依賴個別游戲產(chǎn)品《天龍八部》，如果《天龍八部》的受歡迎程度下降，將對暢游的經(jīng)營狀況帶來巨大的影響。另外，暢游面臨網(wǎng)游行業(yè)許多強大對手的激烈競爭，如騰訊、網(wǎng)易、盛大、完美時空等；且新興的網(wǎng)頁游戲、手機游戲?qū)鹘y(tǒng)的在線網(wǎng)絡游戲也有一定的沖擊。
　　暢游近期的市場價格為24美元左右（每股ADS），僅為2012年預期收益的4.5倍，除去公司持有的凈現(xiàn)金后，市盈率僅有3.5倍。這樣的估值不可謂不低。筆者認為，搜狐對現(xiàn)金流的渴望會導致暢游在今后數(shù)年持續(xù)大額分紅，暢游的經(jīng)營性現(xiàn)金流在可預見的未來也足以支撐這樣的分紅。因此，偏好高分紅的投資者可以選擇買入暢游的股票。如果暢游的網(wǎng)頁游戲子公司第七大道在美國市場對中概股的態(tài)度好轉后得以完成IPO，還有可能給投資者帶來更多驚喜。
　　搜狐目前市值為15億美元左右，而暢游約為13億美元。因此，搜狐除去持有的68%的暢游外，包括門戶網(wǎng)站、視頻、搜狗、無線業(yè)務等在內(nèi)，市場估值共為6億美元。但這些業(yè)務目前仍在以每季度數(shù)千萬美元的速度虧損，還難以用傳統(tǒng)方法進行評估。這些業(yè)務都不處于行業(yè)領先地位，在激烈的競爭中是否能在近期擺脫“燒錢”的困境也未可知。但搜狗或視頻等業(yè)務如能實現(xiàn)持續(xù)高速增長，其價值將不可限量。這也是為何Citron認為搜狐的股價被嚴重低估。
　　不管是搜狐還是暢游，也許都是好的投資品種。但搜狐的獨特股權結構給予投資者機會選擇：投資公司成長性較強的部分資產(chǎn)，或市場預期成長性較弱的暢游資產(chǎn)。如果是前者，可以買入搜狐的股票并同時賣空相應比例的暢游股票；如果是后者，即可直接買入暢游股票。當然，也可以直接買入搜狐的股票來投資整個搜狐集團的資產(chǎn)。
　　作者為上海交通大學會計與財務系副教授及碩