國藥控股并購陣痛來了

　　并購和在產業鏈上壓資金一直是國藥控股（1099.HK）搶市場份額的兩件利器。前者已難以為繼，后者已在面臨著諸多現實和潛在的挑戰，公司“并表”造成的高增長難以為繼。
　　三季度業績增速驟然下降
　　國藥控股于2009年9月在港交所上市后，借力融資平臺的拓展掀起一波并購高潮，并購和新設逾百家醫藥批發企業。2010年、2011年和2012年上半年，并購企業的數量分別為21家企業、35家和11家；其總資產同比率分別為29%、61%和11.6%，2011年無疑是這波并購潮的高峰期。
　　國藥控股業績增速與并購節拍一致，在2011年沖高后開始回落。雖然較2011年并購高峰期時已有所放緩，但公司2012年上半年的業績增速依然比較可觀，只是到了第三季度變為驟然下降。
　　分季度來看，2012年前三季度，公司銷售收入的同比增長率分別為47.37%、31.05%和24.31%，收入增速較二季度繼續放緩；凈利潤的同比增長率分別為14.20%、29.77%和12.45%，第三季度的增速較第二季度跌落一半還多。
　　對此，國泰君安（香港）醫藥行業分析師孫鳳強對《證券市場周刊》記者表示，玄機在于，2011年的并購大都集中在上半年，導致“或有對價”在2012年上半年已大量集中兌現、被并購公司在第三季度失去了繼續“做高”業績的動力。
　　“或有對價”對付前后
　　“國藥控股在河北的明星并購項目樂仁堂，公司只占60%的股份，并購時雙方約定要拿出每年利潤的70%分紅。并購完成后，都是靠國控的擔保從銀行拿貸款保運營資金，賬面上看全是利潤，實際運營卻很吃緊，資產負債率超高，小股東卻可以坐享其成?！蹦硺I內人士對記者表示。
　　樂仁堂項目只是一個縮影，據上述人士介紹，公司向有些被并購的企業只派了一個財務總監，具體經營基本還是原管理層在做。公司大都與被并購企業簽有為期一年的業績對賭協議。也就是說，公司在并購之初先付大部分并購款，如果被并購企業一年后完成了業績指標，就再付剩下部分，否則就不用再支付。所以第二期支付部分可稱為“或有對價”。
　　2011年，國藥控股共并購了35家地方分銷企業，其中28家為上半年并購。35家中只有3家是收購100%股權，其余企業公司的持股比例從51%到90%不等，因此，新并表企業產生了大量的少數股東損益。
　　分季度來看，國藥控股少數股東損益從2010年第一季度的1.04億元開始一路攀升，在2012年第二季度達到最高點3.04億元后，在第三季度下滑至2.38億元，環比減少21.7%。從相對數來看，公司2012年第三季度的除稅前利潤為9.29億元，少數股東損益占當期除稅前利潤的比重為25.61%，該指標2010年、2011年和2012年上半年分別為25.9%、26.9%和28.32%，同樣是在2012年上半年達到頂點后于第三季度開始回落。
　　可見，少數股東損益與公司業績增速走勢完全相同。對此，孫鳳強對記者表示，“有投資者會認為少數股東損益在3季度的下降是好事，但是這背后是新并購公司利潤增速放緩?！?br/>　　2012年第三季度，公司取得子公司及營業單位支付的現金凈額為7.94億元，較2012年上半年新增4億元，該科目反映企業取得子公司及其他營業單位購買出價中以現金支付的部分減去子公司或其他營業單位持有的現金和現金等價物后的凈額。孫鳳強認為，這筆4億元的新增額主要用在了支付上半年的“或有對價”上。
　　“公司2011年的并購大都集中在上半年，由于業績對賭協議只考核利潤而不考核現金流指標，原管理層有動力通過壓貨、高負債運營等手段‘做高’業績。在2012年上半年業績達標拿到‘或有對價’后，原管理層失去繼續‘做高’業績的動力，所以公司第三季度少數股東損益和收入增速明顯下滑，凈利潤增速下降更多。公司并購步伐從2011年下半年開始已大幅放緩，未來靠并購帶來的‘并表’和‘或有對價’驅動的利潤高增長難以為繼，這點會在四季度體現得更明顯?！睂O鳳強表示。
　　值得注意的是，隨著并購項目的累計增多， 2012年三季度，公司商譽已達33.42億元。未來一旦被并購項目的業績增速下降，原則上公司就需要對商譽計提減值，而這是會沖減利潤的。
　　諸侯割據下融合難度大
　　依靠大規模并購拓展的分銷網絡，國藥控股分銷業務的市場份額從2008年的10%迅速攀升至目前15%左右，醫藥分銷龍頭老大的地位愈發穩固。與此同時，全國前三強的醫藥企業的市場份額已達30%，中國的醫藥批發企業集中度大幅提高。
　　根據馬太效應，前三家巨頭的市場份額超過20%是行業拐點出現的標志，此后市場集中度將迅速得到提升，大批中小企業被淘汰，一批大型企業將迅速崛起。不少市場人士就此認為，按照目前的發展勢頭繼續下去，國藥控股可能最終贏得全國醫藥批發市場的半壁江山。
　　對此，某流通行業專家告訴記者，“雖然公司加總市場份額全國第一，但公司市場份額第一的區域并不多，而在名列第一的區域競爭優勢也并不大。這與中國以省為招標單位，導致中國分銷業尤其是醫院純銷業務形成以‘人脈銷售’為特色的‘諸侯格局’有很大的關系。也正是這一點，制約了公司未來的競爭優勢和并購空間?！鄙鲜鰧＜冶硎尽?br/>　　截至2012年6月底，國藥控股分銷網絡覆蓋30個省份。2011年年報中就已表示，本集團分銷網絡下沉已幾近完成。公司2010年年報顯示，公司業務規模在東北地區、北京、內蒙古、新疆和河北排名第一；在上海、湖北、廣西排名第二。另外提到了公司已在江蘇、廣東完成了布局，可與當地龍頭并駕齊驅；在浙江則是與當地龍頭接近。之后的報表中便沒有再披露該項內容，2011年年報用了更多的篇幅來描述整合。
　　國藥控股在地方競爭力欠缺的另一個表現是，公司在三級醫院占有率較高，二級以下醫院的占有率要低得多。衛生部的數據顯示，截至2012年6月底，全國醫院的數量為22565個，三級醫院的數量為1474個。2012年中報顯示，公司直接客戶包括9993家醫院，其中三級醫院1312家，占總量的比重分別為44.3%和89%。 這也間接說明公司的全國銷售網絡還是以分銷商為主。
　　“公司前期收購了內蒙古、新疆等個別省份的地方龍頭分銷企業，但在大部分省份并購的還是中型分銷企業，大多數省份的分銷龍頭依然由地方企業把持。比如在山東市場，地方龍頭瑞康制藥（002589.SZ）就非常有競爭力，市場份額遙遙領先國藥控股。公司未來與這些地方龍頭進行深度競爭，要面臨‘人脈資源’弱的先天劣勢的挑戰；若要收購他們，對資金量的考驗則很大?！鄙鲜鰧＜冶硎?。
　　資金鏈緊張制約并購空間
　　以上海醫藥（601607.SH）收購上藥科園（原名中信醫藥，是北京地區排名前三的醫藥分銷企業）為例，收購PE倍達25倍，100%股權總對價為35.69億元。瑞康制藥則是上市公司，目前PE在25倍以上，市值超過28億元。另外，華東醫藥（000963.SZ）、桐君閣（000591.SZ）等多個省的分銷龍頭都是上市公司。
　　再看國藥控股2010年以來的資本開支，2010年、2011年上半年、2011年和2012年上半年分別為27億元、40.87億元、49.62億元和13.68億元。資本開支在2011年上半年到頂后開始回落，2012年上半年同比大幅降低逾六成。同時亦見，收購地方分銷龍頭所需的資金量要遠大于過往的中型分銷企業，而公司的現金流已算不上樂觀。
　　2012年上半年，公司的經營性現金流由2011年同期的13億元人民幣凈流出，轉為5億元凈流入?？此朴兴棉D，但公司的資金周轉周期較2011年底上升9天到33天水平。第三季度，公司經營現金流為1.53億元，但較2011年同期-38.75億元大幅好轉；但較第二季度的5.3億元環比大幅下降。同期內，國藥股份（600511.SH）經營性現金流為凈流出1.42億元，好于2011年同期6.64億元的凈流出。
　　國藥控股擁有國藥股份44%的股權，為公司控股子公司。在國藥股份經營性現金流大幅改善的情況下，公司現金流的表現不算樂觀，種種跡象顯示公司現金流仍然有壓力。
　　上述判斷與國藥控股內部對未來形勢的判斷是一致的。記者獲悉，國藥控股多位高管近期有對機構投資者表示，“公司未來基本不會再怎么做國內并購了，要把精力多放在已并購項目的整合上。”
　　對此，上海醫藥原副總裁、醫藥流通并購項目操盤手葛劍秋對記者指出，“市場期望公司規模上去后繼而提升經營效率，如果公司未來仍以規模作為第一動力，難以長久保持估值優勢。沒有估值優勢，就又做不了大規模的并購。市場的耐心是有限的，做好整合提升營運效率是公司的當務之急，可沒見有哪個國企能做好整合的，從這個角度來看，國藥控股最好的時候已經過去了。”
　　 “化妝”現金流 意在再融資？
　　從季度上看，國藥控股應付賬款及票據一路走高，已由2011年底的270億元攀升至340億元，增加26%。公司財務費用大幅由2010年的2.72億元上升至 2012年前三季度的8.79億元。
　　“這些財務費用中，除了發債和銀行貸款的利息支出外，還有應收票據和應收賬款貼現額的貢獻。前者是為了滿足其財務需要，后者則主要為了年底華麗的財務報表，再加上應付賬款周期延長，公司在第三季度已在為現金流‘化妝’。這有些不尋常，公司可能是在為發債及配股融資鋪路。在并購已大幅放緩的情況下，融資應是用來保運營費用。一則公司現金流依然緊張，二則公司或是在為醫改沖擊未雨綢繆。”孫鳳強對記者表示。
　　大規模并購和靠融資優勢在產業鏈上壓資金一直是國藥控股搶市場份額的兩件利器。前者難以為繼，后者已在面臨著諸多現實和潛在的挑戰。
　　國藥控股的商業模式是，通過向醫院提供較長的應收賬款周期，并縮短對上游醫藥制造企業的應付賬款周期的方式，為整個供應鏈提供了實質性融資服務，并以此方式搶占市場份額，進行擴張。由于央企背景和上市公司的融資平臺，公司較其他企業能以更低的融資成本獲得融資，這正是公司近年來大規模并購的底氣所在。
　　但現金流持續惡化和高財務費用侵蝕利潤，令投資者擔心。
　　據悉，2009年，公司給予客戶30日到120日的信貸期，醫院等信貸記錄良好的客戶90日到180日的信貸期。目前披露的賬期已最多延至210天，實際操作中可能會更長。醫院依然是產業鏈中最強勢的一方。
　　隨著公立醫院改革取消藥品加成的推進，會影響醫院的現金流，并會將此影響傳遞到國藥控股，進一步影響其負債、財務費用及擴張速度，還會影響藥品銷量及公司收入。不僅如此，公司與醫院的合作模式也可能發生巨變。
　　2011年6月，公司與蘇北人民醫院的合作項目蘇北新特藥正式在該院內開張。“像這樣公司與醫院合作辦藥房的試點國內已有不少，未來甚至不排除大醫院把藥房甩給國藥控股的情況，現金流變差的醫院可能會以此為由將更多的費用轉嫁到國藥控股身上，這對公司來講可能是更為糟糕的情況?！睂O鳳強指出。
　　2010年以來，高企的財務費用導致公司凈利潤增速一直低于收入增速。2012年第三季度，公司資產負債率已高達71.28%。在公司大規模并購不會繼續的情況下，若公司未來繼續融資，財務費用侵蝕利潤的副作用只會更突出，對公司的運營和風險控制都是考驗。
　　“也希望像國藥控股能走出一條路來，不過也擔心其前期的并購運行到現在會開始暴露出問題來?！蹦炒笮土魍ㄆ髽I的高管對記者表