市場復蘇并未完全奏效

　　從11月PMI來看，經濟反彈仍在持續，但卻無法改變指數持續下跌的情況，其對指數的支撐力顯得不濟。日成交的持續地量也反映出市場的低迷，即使在市場估值進一步下降、指數頻頻創出新低后，其對增量資金仍無吸引力。
　　對于基本面的討論，我們在此前的系列研究中曾多次指出，經濟復蘇即不會是“V”型，也不會是“L”型，彈性決定了基本面存在波折和反復。就庫存周期來看，中國經濟目前正處于第一庫存周期與第二庫存周期的更迭期，雙底出現的概率開始變大，這就意味著經濟在經過反彈以后仍有回落的可能，這對市場的影響是負面的。
　　此外，對市場影響更為直接的利潤數據，在經濟的波折中同樣難以有明顯改善。初步判斷，三季度將是公司業績環比的低點，但從11月的PMI購進價格來看，環比大幅下降4.2%，這會導致PPI同期出現一定的回落，對工業企業利潤的恢復是不利的。
　　因此，無論是經濟還是企業利潤，短期雖然有所反彈，但其彈性有限，這一底部過渡時間會被進一步拉長，預計相關數據的明顯改善可能需要等到2013年二季度以后才會出現，在此之前，很難指望經濟復蘇會給市場帶來有力支撐。
　　近期困擾股市的另一重要因素是來自于資金面的趨緊。從11月央行的逆回購來看，與10月大相徑庭的是，11月每一周資金都呈現凈回籠趨勢，這一方面是源于此前資金凈投放而出現的被動回籠；另一方面也顯示出臨近年末流動性開始有所收緊。而此前我們也對央行的行為做過分析，在通脹壓力沒有完全消除的情況下，央行更多的將是通過公開市場操作等數量型工具來完成貨幣政策的調控，而非價格型工具，因此短期出現降準的概率較小，流動性趨緊的形勢將會持續。
　　對流動性形成壓制的另一重要因素是來自于大小非的減持。從歷史規律來看，大小非減持的高峰通常都出現在市場下跌的過程中。而12月又是大小非解禁的高峰期，據Wind數據統計，僅12月所涉流通市值就約有2263億元，這在一定程度上加大了資金趨緊的預期。特別是臨近年末，企業結算、財政繳款和銀行拉存款的情況也會進一步放大市場資金的壓力。因此，短期在沒有相應貨幣政策變化的情況下，資金面的情況也不容樂觀。
　　從市場的結構特征來看，白酒與醫藥的大幅下跌預示著短期市場估值體系開始發生重大變化。2012年5月，市場開始步入下降通道，但白酒股與醫藥股卻得到市場青睞，估值不降反升，這一方面是源于其成長的確定性；另一方面，在弱市中其防御特征會體現得更為明顯。但近期情況開始出現變化，雖然有塑化劑事件作為催化劑，但白酒行業庫存過高、公務消費減少、批發價格下降等因素早已被市場所擔憂，這些因素共同促成了白酒的大幅調整。而與之有著同樣防御意義的醫藥板塊，也不得不被機構所放棄，股價與估值出現下降。對于防御性板塊的這次下跌，其根本原因并不在于簡單的事件觸發，在弱市格局中，持續偏高的估值才是其致命弱點。而同期，中小板、創業板的表現同樣不甚理想，這也意味著資金正在對其所持有的倉位在做某種調整。因此，短期來看，高估值的行業其防御性不再突出，而成長性也正在被市場所質疑，估值中樞正在進一步下移。
　　綜合來看，指數在多方承壓下難有表現，底部繼續震蕩調整在所難免。市場的演變也將以結構性為主。估值中樞下移將是未來市場演變的主要特征：消費股的高估值或將不再，短期重拾升勢幾無可能；成長類個股將在經濟波折中被市場重新認識和定位，分化趨勢將更為明確；周期類行業基本面在經歷長期低迷以后，能否在經濟彈性中得到改善，同樣是近期需要特別注意觀察的主要變量之一；金融地產的中流砥柱作用將再次得到檢驗。
　　作者為中信建投研究
　　發展部首席策略分