從11月PMI來看,經(jīng)濟(jì)反彈仍在持續(xù),但卻無法改變指數(shù)持續(xù)下跌的情況,其對(duì)指數(shù)的支撐力顯得不濟(jì)。日成交的持續(xù)地量也反映出市場(chǎng)的低迷,即使在市場(chǎng)估值進(jìn)一步下降、指數(shù)頻頻創(chuàng)出新低后,其對(duì)增量資金仍無吸引力。
對(duì)于基本面的討論,我們?cè)诖饲暗南盗醒芯恐性啻沃赋觯?jīng)濟(jì)復(fù)蘇即不會(huì)是“V”型,也不會(huì)是“L”型,彈性決定了基本面存在波折和反復(fù)。就庫(kù)存周期來看,中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正處于第一庫(kù)存周期與第二庫(kù)存周期的更迭期,雙底出現(xiàn)的概率開始變大,這就意味著經(jīng)濟(jì)在經(jīng)過反彈以后仍有回落的可能,這對(duì)市場(chǎng)的影響是負(fù)面的。
此外,對(duì)市場(chǎng)影響更為直接的利潤(rùn)數(shù)據(jù),在經(jīng)濟(jì)的波折中同樣難以有明顯改善。初步判斷,三季度將是公司業(yè)績(jī)環(huán)比的低點(diǎn),但從11月的PMI購(gòu)進(jìn)價(jià)格來看,環(huán)比大幅下降4.2%,這會(huì)導(dǎo)致PPI同期出現(xiàn)一定的回落,對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的恢復(fù)是不利的。
因此,無論是經(jīng)濟(jì)還是企業(yè)利潤(rùn),短期雖然有所反彈,但其彈性有限,這一底部過渡時(shí)間會(huì)被進(jìn)一步拉長(zhǎng),預(yù)計(jì)相關(guān)數(shù)據(jù)的明顯改善可能需要等到2013年二季度以后才會(huì)出現(xiàn),在此之前,很難指望經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)給市場(chǎng)帶來有力支撐。
近期困擾股市的另一重要因素是來自于資金面的趨緊。從11月央行的逆回購(gòu)來看,與10月大相徑庭的是,11月每一周資金都呈現(xiàn)凈回籠趨勢(shì),這一方面是源于此前資金凈投放而出現(xiàn)的被動(dòng)回籠;另一方面也顯示出臨近年末流動(dòng)性開始有所收緊。而此前我們也對(duì)央行的行為做過分析,在通脹壓力沒有完全消除的情況下,央行更多的將是通過公開市場(chǎng)操作等數(shù)量型工具來完成貨幣政策的調(diào)控,而非價(jià)格型工具,因此短期出現(xiàn)降準(zhǔn)的概率較小,流動(dòng)性趨緊的形勢(shì)將會(huì)持續(xù)。
對(duì)流動(dòng)性形成壓制的另一重要因素是來自于大小非的減持。從歷史規(guī)律來看,大小非減持的高峰通常都出現(xiàn)在市場(chǎng)下跌的過程中。而12月又是大小非解禁的高峰期,據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),僅12月所涉流通市值就約有2263億元,這在一定程度上加大了資金趨緊的預(yù)期。特別是臨近年末,企業(yè)結(jié)算、財(cái)政繳款和銀行拉存款的情況也會(huì)進(jìn)一步放大市場(chǎng)資金的壓力。因此,短期在沒有相應(yīng)貨幣政策變化的情況下,資金面的情況也不容樂觀。
從市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)特征來看,白酒與醫(yī)藥的大幅下跌預(yù)示著短期市場(chǎng)估值體系開始發(fā)生重大變化。2012年5月,市場(chǎng)開始步入下降通道,但白酒股與醫(yī)藥股卻得到市場(chǎng)青睞,估值不降反升,這一方面是源于其成長(zhǎng)的確定性;另一方面,在弱市中其防御特征會(huì)體現(xiàn)得更為明顯。但近期情況開始出現(xiàn)變化,雖然有塑化劑事件作為催化劑,但白酒行業(yè)庫(kù)存過高、公務(wù)消費(fèi)減少、批發(fā)價(jià)格下降等因素早已被市場(chǎng)所擔(dān)憂,這些因素共同促成了白酒的大幅調(diào)整。而與之有著同樣防御意義的醫(yī)藥板塊,也不得不被機(jī)構(gòu)所放棄,股價(jià)與估值出現(xiàn)下降。對(duì)于防御性板塊的這次下跌,其根本原因并不在于簡(jiǎn)單的事件觸發(fā),在弱市格局中,持續(xù)偏高的估值才是其致命弱點(diǎn)。而同期,中小板、創(chuàng)業(yè)板的表現(xiàn)同樣不甚理想,這也意味著資金正在對(duì)其所持有的倉(cāng)位在做某種調(diào)整。因此,短期來看,高估值的行業(yè)其防御性不再突出,而成長(zhǎng)性也正在被市場(chǎng)所質(zhì)疑,估值中樞正在進(jìn)一步下移。
綜合來看,指數(shù)在多方承壓下難有表現(xiàn),底部繼續(xù)震蕩調(diào)整在所難免。市場(chǎng)的演變也將以結(jié)構(gòu)性為主。估值中樞下移將是未來市場(chǎng)演變的主要特征:消費(fèi)股的高估值或?qū)⒉辉伲唐谥厥吧齽?shì)幾無可能;成長(zhǎng)類個(gè)股將在經(jīng)濟(jì)波折中被市場(chǎng)重新認(rèn)識(shí)和定位,分化趨勢(shì)將更為明確;周期類行業(yè)基本面在經(jīng)歷長(zhǎng)期低迷以后,能否在經(jīng)濟(jì)彈性中得到改善,同樣是近期需要特別注意觀察的主要變量之一;金融地產(chǎn)的中流砥柱作用將再次得到檢驗(yàn)。
作者為中信建投研究
發(fā)展部首席策略分