市場(chǎng)復(fù)蘇并未完全奏效

　　從11月PMI來看，經(jīng)濟(jì)反彈仍在持續(xù)，但卻無法改變指數(shù)持續(xù)下跌的情況，其對(duì)指數(shù)的支撐力顯得不濟(jì)。日成交的持續(xù)地量也反映出市場(chǎng)的低迷，即使在市場(chǎng)估值進(jìn)一步下降、指數(shù)頻頻創(chuàng)出新低后，其對(duì)增量資金仍無吸引力。
　　對(duì)于基本面的討論，我們?cè)诖饲暗南盗醒芯恐性啻沃赋觯?jīng)濟(jì)復(fù)蘇即不會(huì)是“V”型，也不會(huì)是“L”型，彈性決定了基本面存在波折和反復(fù)。就庫(kù)存周期來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正處于第一庫(kù)存周期與第二庫(kù)存周期的更迭期，雙底出現(xiàn)的概率開始變大，這就意味著經(jīng)濟(jì)在經(jīng)過反彈以后仍有回落的可能，這對(duì)市場(chǎng)的影響是負(fù)面的。
　　此外，對(duì)市場(chǎng)影響更為直接的利潤(rùn)數(shù)據(jù)，在經(jīng)濟(jì)的波折中同樣難以有明顯改善。初步判斷，三季度將是公司業(yè)績(jī)環(huán)比的低點(diǎn)，但從11月的PMI購(gòu)進(jìn)價(jià)格來看，環(huán)比大幅下降4.2%，這會(huì)導(dǎo)致PPI同期出現(xiàn)一定的回落，對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的恢復(fù)是不利的。
　　因此，無論是經(jīng)濟(jì)還是企業(yè)利潤(rùn)，短期雖然有所反彈，但其彈性有限，這一底部過渡時(shí)間會(huì)被進(jìn)一步拉長(zhǎng)，預(yù)計(jì)相關(guān)數(shù)據(jù)的明顯改善可能需要等到2013年二季度以后才會(huì)出現(xiàn)，在此之前，很難指望經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)給市場(chǎng)帶來有力支撐。
　　近期困擾股市的另一重要因素是來自于資金面的趨緊。從11月央行的逆回購(gòu)來看，與10月大相徑庭的是，11月每一周資金都呈現(xiàn)凈回籠趨勢(shì)，這一方面是源于此前資金凈投放而出現(xiàn)的被動(dòng)回籠；另一方面也顯示出臨近年末流動(dòng)性開始有所收緊。而此前我們也對(duì)央行的行為做過分析，在通脹壓力沒有完全消除的情況下，央行更多的將是通過公開市場(chǎng)操作等數(shù)量型工具來完成貨幣政策的調(diào)控，而非價(jià)格型工具，因此短期出現(xiàn)降準(zhǔn)的概率較小，流動(dòng)性趨緊的形勢(shì)將會(huì)持續(xù)。
　　對(duì)流動(dòng)性形成壓制的另一重要因素是來自于大小非的減持。從歷史規(guī)律來看，大小非減持的高峰通常都出現(xiàn)在市場(chǎng)下跌的過程中。而12月又是大小非解禁的高峰期，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅12月所涉流通市值就約有2263億元，這在一定程度上加大了資金趨緊的預(yù)期。特別是臨近年末，企業(yè)結(jié)算、財(cái)政繳款和銀行拉存款的情況也會(huì)進(jìn)一步放大市場(chǎng)資金的壓力。因此，短期在沒有相應(yīng)貨幣政策變化的情況下，資金面的情況也不容樂觀。
　　從市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)特征來看，白酒與醫(yī)藥的大幅下跌預(yù)示著短期市場(chǎng)估值體系開始發(fā)生重大變化。2012年5月，市場(chǎng)開始步入下降通道，但白酒股與醫(yī)藥股卻得到市場(chǎng)青睞，估值不降反升，這一方面是源于其成長(zhǎng)的確定性；另一方面，在弱市中其防御特征會(huì)體現(xiàn)得更為明顯。但近期情況開始出現(xiàn)變化，雖然有塑化劑事件作為催化劑，但白酒行業(yè)庫(kù)存過高、公務(wù)消費(fèi)減少、批發(fā)價(jià)格下降等因素早已被市場(chǎng)所擔(dān)憂，這些因素共同促成了白酒的大幅調(diào)整。而與之有著同樣防御意義的醫(yī)藥板塊，也不得不被機(jī)構(gòu)所放棄，股價(jià)與估值出現(xiàn)下降。對(duì)于防御性板塊的這次下跌，其根本原因并不在于簡(jiǎn)單的事件觸發(fā)，在弱市格局中，持續(xù)偏高的估值才是其致命弱點(diǎn)。而同期，中小板、創(chuàng)業(yè)板的表現(xiàn)同樣不甚理想，這也意味著資金正在對(duì)其所持有的倉(cāng)位在做某種調(diào)整。因此，短期來看，高估值的行業(yè)其防御性不再突出，而成長(zhǎng)性也正在被市場(chǎng)所質(zhì)疑，估值中樞正在進(jìn)一步下移。
　　綜合來看，指數(shù)在多方承壓下難有表現(xiàn)，底部繼續(xù)震蕩調(diào)整在所難免。市場(chǎng)的演變也將以結(jié)構(gòu)性為主。估值中樞下移將是未來市場(chǎng)演變的主要特征：消費(fèi)股的高估值或?qū)⒉辉伲唐谥厥吧齽?shì)幾無可能；成長(zhǎng)類個(gè)股將在經(jīng)濟(jì)波折中被市場(chǎng)重新認(rèn)識(shí)和定位，分化趨勢(shì)將更為明確；周期類行業(yè)基本面在經(jīng)歷長(zhǎng)期低迷以后，能否在經(jīng)濟(jì)彈性中得到改善，同樣是近期需要特別注意觀察的主要變量之一；金融地產(chǎn)的中流砥柱作用將再次得到檢驗(yàn)。
　　作者為中信建投研究
　　發(fā)展部首席策略分