雨潤財報未造假

　　雨潤食品（01068.HK）2月10日發布盈利預期公告，預計2011年凈利潤同比下滑38%左右，市場嘩然，關于其業績造假的聲音不斷。但我們通過相關的稅務部門了解其業務的稅收情況，又通過相關銀行了解其資金流水，初步判定雨潤并沒有造假。
　　我們嘗試從雨潤的盈利模式、產品結構來剖析。另外，還將從行業、消費趨勢來簡單分析雨潤的價值。
　　
　　存貨成本上漲拖累業績
　　有人認為，雨潤的凈利潤率比同行如雙匯發展（000895.SZ）高是不正常的，不過，比較其他同行如得利斯（002330.SZ），我們初步判定雨潤的凈利潤率是合理的。而且，從雨潤和雙匯的經營銷售模式上可以簡單判斷雨潤的凈利潤率高于雙匯。
　　雙匯的銷售是采用100%經銷商制，在全國33個省市有200多銷售分公司，6000多家經銷商。
　　雨潤主要采用直銷方式，公司產品60%左右由商超直銷（配送商配送），20%多經由酒店、餐廳銷售，經銷商的比重不到20%。
　　換而言之，雨潤的上游業務是屠宰、銷售一體化的。這主要是由兩家公司發展的重心不同而決定的。所以，雨潤的凈利潤率要高于雙匯非常正常。
　　雨潤的側重點是低溫肉制品，雙匯則是高溫肉制品。雨潤上游業務的凈利潤率在5%以上是比較正常的。
　　回到2011年下半年公司的利潤大幅下滑的問題上來，這主要是公司的冷凍肉的成本高位運行以及行業遇到食品安全問題所導致的。
　　雨潤的產品主要是冷鮮肉、冷凍肉以及低溫肉制品，在其年銷售量中，冷鮮肉和冷凍肉的銷售比重一直在60%-70%，冷凍肉的比重在20%-30%之間（見表1）。
　　雨潤2011年中報顯示，存貨是12.6億港元，其中2.1億港元是原材料、包裝物等，9億港元是冷凍肉。
　　冷凍肉的銷售特點，一般是3-8月份淡季存儲，9月份至來年1、2月份銷售。而2011年全年豬肉價格同比上漲47%，當年年中達到了全年的最高價。簡單推算，雨潤2011年年中的存貨中，冷凍肉的成本同比上漲45%以上，成本多了接近4億港元。
　　再者2011年下半年的食品安全問題導致公司的營銷費用激增，加上銷售價格的下降，粗略估計為兩億多港元。
　　因此，2011年全年的凈利潤下降38%是比較正常的。
　　
　　補貼高企緣于持續累加
　　有人質疑雨潤的屠宰廠產能利用率低下，公司總計產能為4100萬頭，我們統計了一下其在全國的48家屠宰廠，80%是在三四線城市，其中有19個城市人口不足百萬，城區人口 僅10萬-20萬。消費量的不足導致屠宰的利用率短期很難達產（見表3）。
　　至于雨潤為什么要在這些城市布點，我們推測更多的是為了獲取豬源，而不是單單獲取政府的財政補貼。
　　比如四川省綿竹市，全市人口52萬，城區人口12萬，雨潤的產能設計60萬頭/年，按照當地的消費量，年消費10萬頭。綿竹地處四川中部，有較好的豬源供應。還有類似的如湖北省的巴東等布點，更多的是為了當地的生豬資源。
　　生豬屠宰是利潤率比較低的行業，需要好的管理，民營的管理要優于國企。而消費量決定了三四線城市不可能并存兩家以上的屠宰廠，2008年8月國家規定，城市人口500萬以上的生豬屠宰牌照原則上不超過4張，地級市不超過2張。
　　從獲取市場份額的角度來看，收購是一種比較好的解決方式，最典型的就是河南開封的屠宰廠。雨潤的競爭對手都從開封撤出，雨潤用收購的方式得到了比較好的解決。收購的好處是，減少競爭壓力、解決當地的就業（老的肉聯廠大都虧損嚴重），這是地方政府最愿意看到的結果。
　　那么，為什么雨潤的政府補貼高？在地方政府的補貼中，90%是產業化基金補貼，10%是地方的稅收優惠和貼息貸款等。雨潤的投入包括土地支付價款，廠房設備的購買等等。據從側面了解，政府的補貼基本上和雨潤的支出成本相當。而且，政府補貼是分年限分期支付的，這也就是為什么2010年雨潤的政府補貼能夠達到7個多億港元，它是幾年的持續累加。
　　而雨潤把政府補貼放到利潤里，是出于一種財務調節，在計算雨潤的利潤時，是需要將政府補貼和負商譽剔除的（如香港的資產重估是允許用公允價值計入利潤的，房地產類上市公司中比較普遍）。
　　
　　業績仍可預期
　　未來行業的發展趨勢是集約化大型化將成為主流。屠宰行業的“十二五”規劃中已經明確了大型屠宰廠的設立將成為趨勢。
　　國家將通過嚴格執行法規標準，重新審核換證關閉不符合定點條件的屠宰企業，與淘汰落后產能結合進行。 到2013年，全國手工和半機械化等落后的生豬屠宰產能淘汰30%，到2015年淘汰50%，其中大城市和發達地區力爭淘汰80%左右。
　　目前雙匯、雨潤和金鑼三家合計在生豬屠宰市場的占有率只有6%多，而美國的前三位企業，泰森（18%）、swift(11%)、史密斯·菲爾德（27%）合計占到56%。
　　中國目前生豬出欄數量約6.7億頭，假如雙匯、雨潤和金鑼各占10%，那么雨潤年屠宰量將為6700萬頭。而2011年雨潤屠宰量約1800萬頭，量的增長還有比較大的空間。
　　而且，常溫肉未來被冷鮮肉替代也是趨勢。上述“十二五”規劃中也提到，2015年底，縣城以上的常溫肉銷售下降到50%以下，冷鮮肉提升到30%以上，冷凍肉20%。目前冷鮮肉的比例不到10%，未來的提升空間較大。雨潤的強項是做冷鮮肉，這將會使得雨潤在未來的競爭中受益。
　　對于2012年雨潤的業績比較好預測，屠宰量約2000萬頭，一頭豬盈利75港元，利潤約15億港元；銷售40億港元高低溫肉制品，凈利潤率10%，利潤4億港元。簡單推算利潤約19億港元，目前雨潤的市值在200億港元左右，10倍左右的PE。
　　
　　作者為深圳市榕樹投資管理有限公司CEO
　　作者聲明：此文僅代表個人觀點，本人持有文中所提及的股票