小盤股:從流動性溢價到成長性溢價

　　隨著每年大量小盤股的IPO和存量股票的解禁，預計小盤股的流動性溢價將逐漸消失，成長性溢價將顯現(xiàn)出來。
　　
　　在經(jīng)歷了2009年-2010年的瘋狂和2011年的回歸之后，投資者開始用越來越理性的眼光審視小盤股的未來。
　　從長周期的角度看，小盤股無論是PE還是PB對大盤股，既出現(xiàn)過溢價也出現(xiàn)過折價，但由于溢價的持續(xù)時間非常長，從而導致眾多投資者偏好小盤股。
　　很多投資者預期小公司相對大公司有更大的成長空間，通過分析我們發(fā)現(xiàn)中小板公司并沒有表現(xiàn)出明顯超越主板公司的業(yè)績增長，中小板整體的7年復合增長率為21.9%，主板則為21.7％，因而業(yè)績的差異相對大小盤的估值差異而言是相當微小的。A股小盤股在過去是流動性溢價掩蓋了成長性溢價。由于流動性泛濫，大量的偽成長股（統(tǒng)計上總量占比過半）被推到了接近成長股的估值。某種意義上，成長性溢價被流動性溢價推升的“行業(yè)平均”所掩蓋了。
　　有三個因素將促使小股票的流動性溢價轉(zhuǎn)向流動性平價甚至折價：股票的供給、新股發(fā)行制度的改革和退市制度的改革。2009年以后小股票的IPO進入快車道，政府希望通過股市的直接融資渠道解決中小企業(yè)融資難的問題。但是隨著小股票供給的不斷擴大，從量變CWMDk2B21T/Kuo4xTljPbQ==到質(zhì)變的過程在不斷發(fā)生，小盤股的估值下移在緩慢的進行當中。
　　除了IPO外，對于小盤股而言，老股東的解禁，特別是大股東的逐漸流通將成為一個更加重要的供給因素。2012年9月以后創(chuàng)業(yè)板的大非將陸續(xù)解禁，而這種解禁行為并不僅僅局限于解禁當天。有大量存量可拋售的流通市值將在未來數(shù)年內(nèi)逐漸轉(zhuǎn)為自由流通市值，解禁行為將持續(xù)數(shù)年直到相對穩(wěn)定狀態(tài)。過去6年時間里，中小板加創(chuàng)業(yè)板占全市場公司的比例已經(jīng)超過了40%，占市值的比例也接近14%，自由流通市值占比接近16%。
　　從存量股票解禁的角度看，如果以2008年作為分水嶺，假設(shè)2008年以前上市的公司在大非解禁之后時至今，自由流通市值的占比已經(jīng)進入一種穩(wěn)定狀態(tài)的話，自由流通市值占比50%左右可能是一個參考指標。同樣是中小板公司2008年以后上市的公司自由流通市值占比只有30%左右，和創(chuàng)業(yè)板公司相仿。如果未來幾年這些公司的流通市值上升到50%左右，那么即使沒有新增的IPO，這部分公司的整體自由流通市值比率也將有60％-70%的增長。
　　無論是新股的大量發(fā)行，還是存量老股票的陸續(xù)解禁，都將逐漸削減小盤股的流動性溢價，但是要基本消除小盤股的流動性溢價仍然可能需要幾年時間。如果未來新股發(fā)行制度或者存量股票的退市制度出現(xiàn)重大改革的話，這種調(diào)整和轉(zhuǎn)型可能在一年或更短的時間內(nèi)快速完成。如果在備案制下進行IPO發(fā)行，小盤股的供給速度可能成倍增加，相應的殼資源也將失去其價值。如果業(yè)績嚴重虧損、公司治理存在重大問題的公司可以快速退市，股市的新陳代謝功能將大大提升，投資者可能會用腳投票，追捧真正能夠?qū)崿F(xiàn)成長的公司而非講故事的偽成長股。
　　隨著每年大量小盤股的IPO和存量股票的解禁，預計小盤股的流動性溢價將逐漸消失，成長性溢價在未來會由于流動性溢價影響的降低而顯現(xiàn)出來。成長性溢價將成為后驗的、持續(xù)的估值溢價來源。投資者對新上市公司的核心假設(shè)：從“好人”到“正常人”。即上市公司需要證明自己的成長性而非僅僅講故事，在證明成長性之前公司的估值只能和大盤股相似。中小盤整體估值（不是所有公司，但是大多數(shù)公司）將加速回歸，個股估值將加速分化。
　　未來對于中小盤公司研究，除了對行業(yè)景氣度的研究，內(nèi)部治理和競爭優(yōu)勢的重要性將大幅增加，研究難度將明顯提升。如果用一句話總結(jié)我們的觀點：小盤股將從流動性溢價走向成長性溢價。
　　
　　作者為瑞銀證券
　　首席證券分析師