封基:A股最后的價(jià)值洼地

　　傳統(tǒng)封閉式基金（下稱“封基”）的折價(jià)率，正在步入一年多的最高點(diǎn)，逐漸表現(xiàn)出誘人的空間。
　　2月17日，25只封基的折價(jià)率超過13%，這是2010年10月以來折價(jià)率的最高點(diǎn)，此后幾周，雖然折價(jià)率有所縮小，仍維持在12%附近，這是封基一年半以來高位運(yùn)行最長(zhǎng)的時(shí)間。
　　由于股指期貨和針對(duì)封基產(chǎn)品的紛紛推出，再加上大部分封基即將在2014年到期、折價(jià)率水平和目前A股的估值水平，這些讓在2011年業(yè)績(jī)黯淡的封基逐步顯現(xiàn)有投資價(jià)值。
　　
　　折價(jià)率歸來
　　在2005年初，A股市場(chǎng)處于低位，封基平均折價(jià)率達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的40%，當(dāng)時(shí)買入的投資者，采取紅利再投資的方式，甚至獲得了超過10倍的回報(bào)，成就了封基神話。
　　雖然目前封基的折價(jià)率相比2009年25%的水平已經(jīng)整體大幅下滑，更無法跟2005年40%的情形相比，但這或許是套利封基折價(jià)率最后也是最好的投資機(jī)會(huì)。
　　原因是低折價(jià)率將成為封基的常態(tài)。
　　按照好買基金研究總監(jiān)樂嘉慶的說法，投資者應(yīng)該適應(yīng)封基的低折價(jià)階段。原因有二：
　　一、2010年股指期貨推出之后，理論上投資者可以買入封基、做空股指期貨，等待折價(jià)率回歸進(jìn)行套利，折價(jià)率過高一定會(huì)推動(dòng)套利盤涌入，最終打壓折價(jià)率。
　　二、此前，保險(xiǎn)公司已經(jīng)持有了封基超過50%以上的份額，而這兩年，公募基金的專戶部門、信托公司及券商資管部門，推出了不少以封基為投資標(biāo)的的產(chǎn)品，這些產(chǎn)品的買入抬高了封基二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格。
　　以公募基金為例，2009年8月，鵬華基金推出了首款以封基為標(biāo)的的專戶產(chǎn)品，此后，國(guó)投瑞銀旗下的“洪瑞”、“環(huán)瑞”一對(duì)多產(chǎn)品、南方基金推出的“招行靈活配置之封基增強(qiáng)回報(bào)1號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃”、華安基金公司推出的“華安基金封基型組合”等，均是以封基為投資標(biāo)的。
　　機(jī)構(gòu)紛紛推出相關(guān)的產(chǎn)品，直接導(dǎo)致封基的折價(jià)大幅降低。自2009年8月平均折價(jià)率達(dá)到25%以后，封基的折價(jià)率每況益下，2010年平均折價(jià)率低于15%，2011年的平均折價(jià)率更是下滑至10%以下，甚至2014年到期的產(chǎn)品折價(jià)率一度只有5%以下。
　　此外，自2010年折價(jià)率高于10%之后，由于市場(chǎng)缺乏機(jī)會(huì)，封基成了防御手段，導(dǎo)致封基折價(jià)率大幅下降。
　　不過，這種情況在2012年初出現(xiàn)了改變。
　　剛剛過去的2011年，25只封基的平均凈值增長(zhǎng)率為-21.89%，與上證綜指21.68%的跌幅相仿，但好于開放式偏股型基金接近25%的跌幅。
　　而在二級(jí)市場(chǎng)上，封基的交易價(jià)格也大幅下挫，造成了折價(jià)率的擴(kuò)大，這是2010年之后的最大折價(jià)率。
　　25只封基將在2013年、2014年迎來“封轉(zhuǎn)開”到期日的高峰，此后的2016年、2017年分別有2只、4只封基到期“封轉(zhuǎn)開”。
　　其中，“基金銀豐”、“基金久嘉”、“基金豐和”、“基金科瑞”于2017年到期，“基金通乾”和“基金鴻陽(yáng)”分別于2016年到期，剩余的19只將在2013年、2014年到期。
　　考慮到封基一上市交易就大幅折價(jià)的現(xiàn)實(shí)，未來基金公司推出傳統(tǒng)封基的概率幾乎為零，2017年之后，將不再會(huì)有傳統(tǒng)封基的出現(xiàn)，其稀缺性讓封基的折價(jià)率將會(huì)縮小。
　　從當(dāng)前的點(diǎn)位看，雖然與2005年上證綜指只有1000點(diǎn)不可相提并論，但目前上證綜指2400點(diǎn)的位置以及市場(chǎng)的估值已在低位，具有安全邊際的封基是一個(gè)值得介入的標(biāo)的。
　　
　　兩條腿走路
　　影響封基投資價(jià)值的因素主要有三：凈值增長(zhǎng)率、紅利再投資和折價(jià)率的保護(hù)。
　　縱觀目前的25只封基，其中23只在1元面值以下，除非市場(chǎng)出現(xiàn)大牛市，否則分紅并進(jìn)行紅利再投資的可能性非常小。
　　此前，紅利再投資一直是封閉式基金獲得超額收益的重要武器。根據(jù)封閉式基金的契約，在面值高于1元的情況下，其當(dāng)期已實(shí)現(xiàn)收益的90%必須分紅。強(qiáng)制分紅的條款，讓封閉式基金在2007年、2008年實(shí)現(xiàn)了大筆分紅，也讓封閉式基金部分躲過了2008年的大跌。
　　不過，考慮到大部分封基在1元凈值以下，未來兩年分紅的概率相對(duì)較小，這導(dǎo)致封基更應(yīng)該看重凈值增長(zhǎng)率和折價(jià)率的保護(hù)。
　　與開放式基金一樣，封閉式基金的凈值增長(zhǎng)率充滿了不確定性，但其并不會(huì)明顯落后前者。
　　一般而言，傳統(tǒng)的封閉式基金的股票倉(cāng)位最高上限為80%，外界的一致看法是，封閉式基金難以在大牛市中跑贏偏股型開放式基金，但從中國(guó)銀河基金研究中心提供的數(shù)據(jù)看，除了2007年的超級(jí)大牛市之外，封閉式基金的凈值增長(zhǎng)率并不比開放式基金差。
　　從過去6年的業(yè)績(jī)來看，雖然開放式偏股型基金一直占據(jù)了排名第一，但在平均業(yè)績(jī)上，封閉式基金并不遜色于開放式偏股型基金。
　　由于封基到期日的臨近、機(jī)構(gòu)紛紛加入及股指期貨套利機(jī)制的存在，指望封基再次回到20%以上的折價(jià)率水平變得不現(xiàn)實(shí)。
　　那么，目前的折價(jià)率反映了怎樣的安全邊際？這得由目前的A股估值水平和封基的倉(cāng)位特點(diǎn)決定。
　　以2011年四季度末為例，25只基金的平均倉(cāng)位在68.9%，其中最高的為“基金安順”，倉(cāng)位在78.96%，最低的為“基金久嘉”，倉(cāng)位在58.79%。封基持倉(cāng)的最大特點(diǎn)就是現(xiàn)金及固定收益類產(chǎn)品占比較高。
　　如果把25只封基假設(shè)為一只封基，凈值為1元，股票市值約0.689元，按照13%的折價(jià)率，買入價(jià)為0.87元，則如果凈值損失0.13元還可以實(shí)現(xiàn)保本，這意味著股票資產(chǎn)得下降18.9%，假設(shè)其股票資產(chǎn)與上證綜指同步漲跌，按照2月17日上證綜指2357點(diǎn)的水平，則其估值相當(dāng)于上證綜指1911點(diǎn)的水平。
　　當(dāng)然，部分高折價(jià)、低倉(cāng)位的封基估值更誘人。
　　以“基金天元”為例，截至3月2日的折價(jià)率為14.6%，其第四季度末的股票倉(cāng)位為59.6%，假設(shè)基金中的股票組合與上證綜指漲跌幅相同，則后者下跌24%時(shí)，即上證指數(shù)下跌至1850點(diǎn)以下時(shí)，投資者才開始出現(xiàn)虧損，而市場(chǎng)跌至1800點(diǎn)的概率并不高。
　　從持倉(cāng)品種來看，25只封基前十大股絕大多數(shù)以低估值的藍(lán)籌股為主，甚少涉及創(chuàng)業(yè)板和中小板股票，其股票資產(chǎn)與上證綜指的漲跌相同也有其合理性。
　　盡管封基的中低倉(cāng)位會(huì)影響其收益率，但考慮到其安全邊際的因素及目前的折價(jià)率，即便是只有凈值增長(zhǎng)率和折價(jià)率兩條腿，仍是值得布局的品種。