債務融資對企業管理的后果分析

西南財經大學會計學院 梁磊

隨著國民經濟的不斷向前發展，企業管理的重要性也越來越凸顯，如何在現階段加強企業的管理，實現企業的持續快速增長已經成為困擾許多企業高管的一個難題。1990年底上海證券交易所的成立，1992年鄧小平南巡之后，當年5月21日上海股票交易價格全部放開，由市場引導，結果從21日至23日，股票價格一飛沖天，3天內暴漲570%，這一天被稱為中國股市真正誕生的一天。隨著企業融資方式的多樣化，資本結構問題迅速成為理論和實務界的熱點問題。根據融資過程中形成的資產的產權關系不同，人們把企業融資劃分成股權融資和債務融資兩種。

股權融資，也稱所有權融資，是指企業從其股東或者所有者籌集資金，一般來說，企業在各個開辦或者增資擴股時會采取這種融資方式，通過這種方式籌集的資金成為企業的實收資本(或稱股本)，它代表著對企業的所有權，屬于自有資金或者權益資金的范疇。債務融資是指企業通過發行債券、向銀行借款等方式從利益相關者籌集資金的方式，從籌資時間來看，它不同于股權融資，而是可以在企業發展的任何周期都會發生，往往企業進行債務融資的頻率要相對較高。通過債務融資取得的資金稱為負債資金或負債資本，它代表了對企業的債權。企業的資本結構正是指的企業資金構成中股權資金和負債資金的比例關系。

債務融資有以下顯著的特點：首先，債務融資籌集到的資金只是獲得了資金的使用權而非所有權，這就決定了企業對于負債資金要實行有借有還，并按約定支付利息的政策；其次，債權融資具有財務杠桿效應，可以提高股權資金的回報率；再次，一般來說，債權融資不會分散既有股東對企業的控制權；最后，債權融資導致了企業的財務風險，為企業管理增加了難度。

1 債務融資對于企業管理的后果分析

1.1 基于信號模型的分析

信號模型是最近理論研究和實務界的共同熱點話題，該理論探討在存在不對稱信息現象的條件下，企業怎樣向市場傳遞可以反映公司價值的信號，并以此來影響投資人的分析與決策。在資本結構理論中，與債務融資直接相關的最主要的信號模型有兩個，即羅斯模型和優序融資理論。

1.1.1 羅斯模型

研究者羅斯(1977)提出了關于債務比例的信號傳遞模型。羅斯認為企業的經營管理層比外部投資者掌握了更多關于企業未來發展情況的信息，從而產生了信息不對稱的現象。處于不力競爭地位的投資者無奈之下，只能通過經營者輸出的信息來間接地分析和判斷企業的未來收益，從而估計企業價值。企業的負債比例就是一個可以把企業狀況傳遞給市場的信號，羅斯認為，負責比例上升是一個積極的信號，代表著企業擁有更多獲得超額報酬的投資機會。羅斯的這個觀點是有劃時代意義的，它直接切入到問題的核心所在，即負責比例與企業價值有關，但是羅斯模型只根據負債比例來評價企業價值，存在一定的片面性。

1.1.2 融資優序理論

梅耶斯和馬吉勞夫(1984)認真研究了羅斯模型之后，對于負反應進行了研究和考察，提出了融資優序理論。該理論是關于企業在進行融資決策時，對于不同融資方式的偏好的理論，該理論指出企業在有融資需求的時候，會優先考慮存留收益的方式進行融資也就是內部融資，因為通過留存收益融資不會向市場傳遞可能導致股價地跌的逆向信息；當企業必須要進行外部融資的時候，會更傾向于選用發行債券或向銀行借款，最后才是公開發行股票，之所以會產生這樣的優先順序，是因為債務融資更不容易被市場認為是一個壞兆頭。從上述分析我們可以看出，融資優序理論更多的是關注債務融資的，完全忽略了股權融資，因為他并沒有解釋企業融資變動狀況的全部不具有一般指導意義，但是必須看到，該理論能夠解釋企業財務決策特別是融資政策的大部分變動內容，還是具有重要的實踐指導作用的。

1.2 基于代理理論的分析

1.2.1 代理成本說

代理理論的代表人物詹森、麥克林(1976)認為，代理成本是由以下幾部分構成的，一是委托人的監督成本、二是代理人的擔保成本、三是剩余損失。理論研究和實務分析發現，不論是股權融資還是債務融資，都存在代理成本，在進一步分析的基礎上人們得出結論：企業資本結構的均衡結果是由股權代理成本和債務代理成本共同決定的，當股權融資和債務融資的邊際成本相等時，總代理成本將達到最小值，此時的資本結構為最優資本結構。

1.2.2 財務契約說

財務契約實際上對MM定理條件放寬后進行的深入分析，此時人們重點分析增加財務約束對于降低代理成本和提高經濟效率的影響。當存在信息不對稱和激勵問題時，債務由于能夠迫使企業管理層以利息的方式支出企業的剩余現金，從而作為一種固定索取權對管理者施加了財務約束，這在客觀上降低代理成本。

該理論的代表人物湯生和戴夢德(1979)指出，對于一個存在風險的項目來說，只要在經營管理層和投資人之間存在信息不對稱現象，債務就可以被顯示為經營管理層與債權人的最優契約。

2 債務融資方式產生的財務風險影響因素分析

我們知道，債務融資之所以會產生財務風險，歸根結底是因為債務融資只是獲得的籌集資金的使用權而非所有權，企業必須為使用負債資金而付出代價，也就是按期支付利息，并且要歸還本金，由此帶來的償付風險構成了財務風險的主要內容。因此，企業償付風險的影響因素自然而然成為財務風險影響因素的主要內容。同時，企業需要通過資產變現后償還債務支付利息，因此企業資產的流動性便成為了影響企業償付能力的決定性因素。

有關各方是否關切企業及其關切的程度高低，主要取決于公司的生產經營狀況以及各方與企業的利益相關程度，即利益相關程度越高的厲害關系人，對企業的經營狀況的關切程度就越高。一般來說，債權人關心的核心問題是企業能否按時支付利息并在債務到期時全額償還本金。而債權人要實現該目標，其對于企業的未來盈利能力的判斷起著至關重要的作用。

Dewatripont&Tirole(1994)的研究表明，如果管理者要做出不利于公司價值的行為時，往往債權人回避股東更加敏感，若企業的經營狀況壞到極點，債權人會有接管企業控制權的更強烈的動力，而股東更傾向于在企業經營良好的時候把持控制權。

從債權人地位及成本分析，企業具有較好或較差的流動性的情況下，債權人對大股東自利行為和管理者代理行為影響可能有以下幾個原因。

(1)從籌資角度來看，所有企業的資金都是由權益性資金和債權性資金構成，只是構成比例不一樣。因此，債權人作為企業資金的主要提供者，其合法權益不能不受到保護。他們通常會通過在企業貸款時對企業進行審查，并在簽訂的合約中設立保護條款來保護自己。

(2)從收益分配角度來看，債權人作為企業的外部出資者，把資金投入企業后，只希望能按期還本付息，確保最大限度地收回本金并取得預期的收益。至于大股東的自利行為和管理層的代理行為，只要不影響債權人的收益，債權人就并沒有很大的動力去抑制他們的行為。

(3)對于絕大多數公司債權人而言，雖然他們在與公司交易前有獲取公司相關信息的權利和途徑，但實際上，為求交易的方便和快捷，公司債權人很少在與公司交易之前主動去獲取和掌握公司的信息，因為如果公司債權人在每次與公司從事交易前均要花費大量的費用去調查公司的有關情況，掌握公司的真實狀況，這不僅會增加公司債權人的交易成本，而且會嚴重影響商事交易的快捷進行。債權人作為理性人，也需要考慮成本費用的存在。因此，只要債權人保障他自己的利益不受損害即及時收到還本付息，負債融資就不會影響大股東和管理層的自利行為。

根據以上分析，提出如下結論：

(1)當企業資產的流動性較弱時，企業可以通過負債融資對大股東的自利行為和管理層的代理行為進行有效的抑制。通常企業經營狀況良好時，債權人的利益能夠得到有效保障；只有在企業經營業績欠佳甚至發生財務困境時，企業才會有損害債權人利益的壓力或行為傾向，這個時候，債權人就會采取一些措施來限制大股東和管理層的行為，以保護自身的合法權益免受損害。

(2)當企業資產的流動性較好時，企業難以通過債務融資對大股東的自利行為和管理層的代理行為進行有效的抑制。當企業的生產經營狀況正常時，企業擁有充足的資金付息還本，債權人的利益受到損害的可能性不大，便沒有動力干預企業的活動，債權人只作為一個“沉默的合作伙伴”支持著企業的經營，對大股東的自利行為和管理層的代理行為起不到任何抑制作用。在這種情況下，債權人只是通過監督企業履行借款合同的情況來對借款企業實施簡單的控制。

3 政策性建議

(1)讓債權人適當參與公司的治理。一種可行的實現這種參與的方式是施行債權人董事和債權人監事制度。即在董事會和監事會當中要有債權人的席位。在董事會的決策中，債權人與中小股東通過協商達成一致，通過“委托表決”和“表決權代理”，由債權人代表代替中小股東進行投票表決。這樣既保證了債權人的合法權益，也兼顧了中小股東的合法利益，起到一箭雙雕的作用。同樣，當監事會的債權人代表發現有大股東自利行為或管理層的代理行為時，可以通過監事會著急臨時股東大會予以制止。

(2)建立有效的償債機制，以控制企業的財務風險。一般來說，償債機制有事先償債和事后償債兩個方面。事先償債機制只是在危機發生之前所采取的一系列保護債權人利益的機制，比如限制監管借款用途、債務工具的可流通性和可轉換性、債務人的信用評級和考核等等。事后保障機制是指當企業發生不利于債權人的情況后，所采取的依靠法律和制度而實施的補救，例如與債務人的協商和解、債務重組、企業破產清算等。

(3)不斷完善有關法律法規。在《公司法》中增加“債權人自治條款”，增強債權人在企業日常經營過程的干預程度，以及在破產清算中的權限；在《破產法》中增加關于個人破產的規定，個人破產是整個社會信用體系建立的基礎，只有有了個人破產的支撐，企業的信用基礎才是牢固的。

(4)引導學術界積極進行債務融資的研究。國外對債務融資的理論研究由來已久，并取得了一系列的成果。國內應該結合我國的國情，研究適合中國特色社會主義市場經濟體制下的企業債務融資理論，指導企業在有效控制財務風險的前提下用好財務杠桿。

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