《The influence of institutional investors on myopic R＆D investment behavior》述評

胡盛昌 干勝道

(1．福建工程學院 管理學院，福建 福州 350108;2．四川大學 工商管理學院，四川 成都 610065)

一、論文由來和主要內容

多年來，許多評論家關注美國公司經理的短視投資行為，并認為這種行為導致了美國公司在企業競爭力和技術創新方面落后于日本和德國。短視投資行為主要指公司在長期無形資產項目如研究開發、廣告和員工培訓方面投入的不足(porter 1992)。許多評論家認為經理人對這些長期投資項目的投資不足主要是為了保持短期盈余，以應對來自資本市場的壓力。長期以來，機構投資者被認為注重企業短期業績，所以企業盈余的下降會引起機構投資者的大規模拋售，從而降低公司的股價(porter 1992;graves and waddock 1990)。相反，反方認為機構投資者執行的是監管或老練投資者的角色，這樣可以減少經理人的短視行為。因為機構投資者持股數量大而且穩定，所以會監督經理人，最大化長期價值而非短期盈余(monks and minnow，1995;dobrzynski，1993)。

Bushee(1998))主要驗證了機構投資者是否會創造或減少激勵總經理為了達到短期的盈余目標而降低在研發方面的投入。結果顯示，當機構投資者持股高時，經理人不會通過削減研發投入來扭轉盈余下降，這也意味著此時機構投資者比較老練，在降低短視投資行為的過程中起到監管作用。同時筆者也發現，高轉手率和瞬間交易的機構投資者很可能增加經理為扭轉盈余下降而減少研發投入的行為。結果表明，那些投資組合轉換率較高和喜歡動量交易的機構投資者盡管其持有大比例的所有權，但仍顯著提高了公司的短視投資行為，否則，機構投資人持股有助于降低經理短視投資行為。

Bushee(1998)發表于 Accounting Review1998年的7月，是Brian Bushee在University of Michigan的博士學位論文(原題目為Institutional investors，long － term investment，and earnings management，1998曾獲得美國會計學會的具有競爭力手稿獎)的主要研究成果，在 http://scholar．google．com/和 http://www．ssrn．com/相關主題中引用率居于前列。Bushee1997年8月畢業于University of Michigan，目前任教于University of Pennsylvania沃頓商學院，主要研究興趣為機構投資者、信息披露和股票市場異常等，在 Accounting Review，Journal of Accounting Research，Contemporary Accounting Research 和 Journal of Accounting and Economics等世界一流雜志發表論文數篇。Bushee已經建立Institutional Investor Classification Data(1981 － 2009)(http://acct3．wharton．upenn．edu/faculty/bushee/)，供研究機構投資者的人免費使用相關的資料。

二、論文的主要貢獻

(一)一個新的視角，即考慮機構投資者的異質性

Bushee(1998)根據機構投資者過去的交易行為特征將其分為三類:短暫的(transient)、持久的(dedicated)和準指數的(quasi－indexer)。短暫的投資者持股較少，主要基于企業當期盈利指標進行頻繁交易。長期的機構投資者依賴于全面信息而不是當期的收益，通常集中投資于少數企業進行交易。指數機構投資者采取指數或者購買－持有策略進行交易。Bushee(1998)同時提出了三大類9項指標來衡量基金的投資風格，具體包括:持股組合多樣性水平、資產組合周轉水平以及機構收益敏感性水平。

關于機構投資者的異質性問題，文獻較多。如Brickley et al．(1988)將機構投資者分為壓力敏感(pressure－sensitive)、壓力抵抗型(pressure－resistant)和壓力不確定(pressure－indeterminate)。根據信托責任(fiduciary)的高低可以把機構投資者細分為銀行信托、保險公司、投資顧問(包括共同基金)以及養老和捐贈基金四大類。其中，銀行信托面臨最大的信托責任，投資十分穩健;其次是養老和捐贈基金，其投資相對也比較穩健;保險公司受到的信托責任限制較少;投資顧問的信托責任最低(Bushee，2001)。Almazan et al．(2005)根據監督成本的不同，將機構投資者劃分為潛在的積極的機構投資者和潛在的消極的機構投資者。Gillan＆Starks(2007)認為積極的機構投資者不僅包括那些試圖在不改變公司的控制權情況下，積極改善公司管理和運營不合理方面的機構投資者，而且還有兩類極端的情況:一類通過買賣公司的股份來顯示對公司重視的機構投資者，另一類采取接管和杠桿收購的形式來達到改變公司治理目的的機構投資者。Chen etal．(2007)從機構投資者持股時間和持股比例兩個維度，劃分不同的機構投資者類型，研究何種類型的機構投資者會對公司實施監督，緩解股東與經理人的利益沖突。研究表明，只有獨立的持股比例高的并進行長期投資的機構投資者才能對公司實施監督，緩解股東經理人之間的代理沖突;短期型持股比例小的以及不獨立型機構投資者，不會對被投資公司實施監督。Bushee，Carter and Gerakos(2008)根據在投資決策和交易過程中機構投資者是否偏好治理機制較好的公司，將其劃分為治理敏感型和治理不敏感型。治理敏感型的機構投資者偏好選擇治理機制較好的公司進行投資，對于治理不敏感型的機構投資者來說，公司治理并不是其投資和交易決策的決定因素之一。Bushee(1998)成為機構投資者投資期限異質性分類研究重要文獻之一，許多機構投資者的研究都是在其基礎之上進一步發展。

(二)主流的實證方法

眾所周知，實證會計起源于20世紀60年代，并于20世紀70年代后逐漸成為西方尤其是美國財務會計中的一個主流學派，其國際影響也不斷擴大。主要的步驟:提出理論假說和有關的假設條件;研究設計，主要涉及對自變量(機構總持股PIH和分類持股數量)、因變量(研發是否被削減)、控制變量(研發投資機會等)進行設計和定義;確定樣本和描述性統計;解釋研究結果。其中理論假說有:短期導向(Short－Term－Oriented)的機構投資者持股可以增加經理通過削減研發投入來達到增加短期盈余目標的可能性;老練(Sophisticated)的機構投資者持股可以減少經理通過削減研發投入來達到增加短期盈余目標的可能性;當短暫的(transient)機構投資者在公司主導持股時，經理更可能通過削減研發投入來達到增加短期盈余目標;當持久的(dedicated)機構投資者在公司主導持股時，經理更不可能通過削減研發投入來達到增加短期盈余目標;對于準指數的(quasi－indexer)機構投資者與上市公司短視投資行為的關系，由于Porter(1992，42－46)和Monks and Minow(1995，chap．2)兩者的研究結論和觀點相反，所以沒有建立假設，僅僅包括在描述性統計中。另外，為了計算不同類型的機構持股比例，首先根據機構投資者的過去行為采用因素分析和聚類分析進行分類，然后計算每個公司每種類型機構投資者的持股比例。

(三)提供了關于機構持股和短視長期投資行為關系的新證據

Bushee(1998)先前的研究側重于機構持股水平和研發強度之間的關系，沒有考慮到盈余業績和機構投資者異質性，如Grave，1988;Hansen and Hill 1991。Bushee(1998)通過在保持盈余增長和研發費用之間來考慮短視投資行為。另外，以前的研究考慮機構投資者異質性也只是根據類別來分，如Lang and Mcnichols(1993)。

(四)盈余管理方面

許多研究表明，機構持股數量增加會降低公司的盈余管理行為(Rajgopal and Venkatachalam 1997;Rajgopal， Venkatachalam， and Jiambalvo 1999;Cheng and Reitenga 2001;Chung，Firth，and Kim 2002;Koh 2003;Hsu and Koh 2005;and Burns，Kedia，and Lipson 2006)。Bushee(1998)提供了經理人通過使用研發投入進行盈余管理的進一步證據，證明了不同的機構投資者對管理層盈余管理有著不同的影響。

三、相關問題和未來研究方向

1．機構投資者是否會參與公司治理，是否影響上市公司的籌資、投資和分配等財務行為一直是公司財務研究的熱點問題。隨著我國證券市場的不斷發展和壯大，機構投資者參與上市公司的治理力度將越來越大。機構投資者會不會影響到企業的經營決策，特別是R＆D投資，還值得我們去研究。目前此問題還存在著許多分歧，主要存在下面三種典型的觀點:

(1)正相關論。正相關論的理論基礎是能力－難度差距理論。能力－難度差距理論的觀點認為:持有大量股份的老練機構投資者能夠對公司管理層進行監管和約束，促使公司管理層選擇能使公司長期價值最大化的投資規模和水平，即能減少管理層的短視投資行為。與個人投資者相比，機構投資者希望公司在近期投入更多的R＆D。其代表人物有:Jarrell et al．(1985)，Hector(1988)，Hill and Hansen(1989)，Baysinger etal．(1991)，Hansen and Hill(1991)，Kochhar and David(1996)，Wahal and McConnell(2000)，Busshee(1998)，Eng and Shackell(2001)，Le et al．(2006)，Aghion et al．(2010)，馮根福、溫軍(2008)，范海峰(2009)，趙洪江、夏暉(2009)等。

(2)負相關論。這種觀點的理論基礎是機構投資者短視理論，主要流行于企業實務界。這種觀點認為機構持股與上市公司R＆D投資之間存在著負相關的關系。其代表人物有:Scherer(1984a)，Loescher(1984)，Graves(1988)，Hill，Hitt and Hoskisson(1988)， Mitroff(1987)， Grave and Waddock(1990)，Jacobs(1991)，Port(1992)，Samuel(1996)，Lang and McNichols(1997)，Berrone et al．(2005)等。

(3)無關論。扎根于有效市場理論的金融理論家認為，現實中的股票買賣其實是一種非理性行為。有效市場理論觀認為機構持股與上市公司R＆D投資之間沒有關系。其代表人物有:Majamda and Nagarajan(1997)，Chung et al．(2003)等。

2．機構投資者參與公司治理，影響公司的財務行為特別是投資行為，是目前的一大熱點問題之一。在我國，這方面的研究還剛剛起步，但是據筆者檢索，西方國家關于機構持股和公司投資行為的研究，已經比較成熟，如 Cella(2010)、Aghion et al．(2010)Sulaeman(2010)、Goldman(2011)Kisin(2011)，得出了許多重要的研究結論。在我國轉軌經濟的特殊環境下，快速發展中的機構投資者特別是基金經理在追求自身利益的情況下，如何影響公司的投資行為，影響的程度如何，影響的目地何在，如何與相關的各方進行博弈，和西方國家的情況有什么不同都是值得我們去思考和研究的。

3．機構投資者作為投資者的中堅力量，在我國具體包括證券投資基金、證券公司、社保基金、企業年金、合格境外機構投資者和銀行業金融機構等機構。西方國家的機構投資者隊伍龐大，這方面的研究比較深入，很多相關的論文都考慮了機構投資者的異質性問題，也取得了非常多的研究成果，如Bushee(1998)、Coval and Moskowtiz(2001)、Gasper et al．(2005)、Yan and Zhang(2009)、Baik et al．(2010)、Elyasiani，Jia and Mao(2010)、Cremers and Pareek(2010)、Chhaochharia，Kumar ＆ Niessen(2011)和 Ayers， Ramalingegowda， and Yeung(2011)等等。目前我國的機構投資者的研究很少考慮其異質性問題，有些研究也只不過考慮了類別上的差異，沒有考慮他們的投資期限、具體地域等特征，研究呈單一的特點，這也是我們以后應該研究的方向之一。

［1］ Bushee，B．J．．The Influence of Institutional Investors on Myopic R＆D Investment Behavior［J］．The Accounting Review，1998，73(3):305 －333．

［2］ Bushee，B．J．．Institutional Investors，Long － Term Investment，and Earnings Management［D］．Dissertation of Michigan University，1997．

［3］ Bushee，B．J．．Institutional investors，long － term investment，and earnings management［Z］．Working paper，Harvard University，1998．

［4］ Coval，J．，Moskowitz，T．．The geography of investment:informed trading and asset prices［J］．Journal of Political Economy，2001，(109):811 －841．

［5］ Chhaochharia，V．，Niessen－Ruenzi，A．＆ Kumar，A．Local Investors and Corporate Governance［J］．Journal of Accounting and Economics， Conditionally Accepted，2011．

［6］ Gaspar，J．，M．Massa，and P．Matos．Shareholder investment horizons and the market for corporate control［J］．Journal of Financial Economics 2005，76，(1):135－167．

［7］ Yan，X．and Z．Zhang．Institutional investors and equity returns:Are short－ term institutions better informed［J］．Review of Financial Studies，2009，(22):893 －924．