中國房地產市場與股票市場相關性的實證研究——基于預期效應、財富效應與替代效應的傳遞機制

林 眾

(中南財經政法大學 金融學院，湖北 武漢 430073)

一、引言

自從1998年終止福利分房制度、實行市場化的住房改革以來，我國的房地產市場得到了快速的發展。據國家統計局的相關數據表明，房地產投資對我國年均8%左右的GDP增長率中貢獻了接近2%，現如今房地產行業已成為我國國民經濟發展的支柱性產業。我國股票市場自1998年《證券法》施行以來也取得了重大的發展，目前我國股票市場的市值僅次于美國居全球第二。經過十多年的發展，我國的房地產市場與股票市場已成為促進我國國民經濟發展的重要源泉。

由于我國資本市場發展的不夠成熟，投資渠道相對狹窄，主要集中于房地產市場與股票市場。在我國，房地產是一種雙重屬性的商品。當人們因剛性需求或改善性需求購買房地產時，它是一種消費品;然而人們也可以因投機性需求把它作為一種投資品。目前，關于對房地產市場與股市的相關性研究國內外學者主要集中在以下兩個方面:

一是財富效應，即A．C．pigou(1943)提出的“庇古效應”，它是指當投資者從股市上獲得穩定的收入時，他會感覺到財富的增加從而增加對房地產等的投資;同樣當他從房地產上獲得穩定收入時他會增加對股市的投資。因此，房地產市場與股票市場之間可能有短期的正相關關系。Markowitz(1952)認為，當股價上漲時，股票市值在投資者財富中比例增加，投資者為平衡資產組合會賣掉股票而增加購買其他資產，這樣就可能推高其他資產(比如房產)的價格。

二是替代效應，它是指投資者會在房地產市場與股市之間進行擇優選擇，把資金投入到相對收益率更高的市場放棄低收益率市場。即當投資者可以從房地產市場獲得更高收益時，他會把資金從股市轉移到房市;同理，當可以從股市獲得更高收益時，他會把資金從房市轉移到股市。從而引起房地產市場與股票市場之間產生負相關關系。

除了以上兩種現有文獻中提到的效應，我們認為房地產市場和股票市場之間還有另外一種相互作用機制，稱之為“預期效應”。預期效應能有效地反映兩者之間的長期的正相關傳遞關系，而財富效應則反映兩者之間短期的正相關傳遞關系。如圖1所示，作為“寒暑表”的房地產市場的變化可以引起人們對宏觀經濟的預期，從而引致對企業經營狀況的預期進而對股市的相應預期;同理，勉強作為“晴雨表”的股市的變化也會引起人們對宏觀經濟的預期，由于房地產市場對宏觀經濟的重大貢獻，從而引致對房地產變化的相應預期。

本文將著重基于預期效應、財富效應與替代效應的傳遞機制從時間跨度上來研究兩者之間的關系，探究哪些效應在房地產市場與股票市場之間相關性中起主導作用，這也是本文的創新之處。研究房地產市場與股票市場相互關系一方面將有利于投資者合理地資產配置以至于能在房地產與股市投資中獲得穩定收益;另一方面將有利于國家進行相應的宏觀調控以促使房地產市場與股票市場健康穩定發展，這是本文研究的意義。

圖1 預期效應的傳遞機制

二、文獻綜述

國內外很多專家學者對房地產市場與股票市場相關性進行了大量的研究。縱觀國內外研究成果，我們發現很多研究都側重于研究兩者之間的相互關系，而對相互關系的傳遞機制的研究不多。

在國外，Okunev和Wilson(1997)利用一個非線性的模型研究兩者關系，最后得出美國房地產市場與股票市場存在一個分整的關系。Liow(2010)利用13個發達的證券化的房地產市場的數據去研究房地產證券市場與全球股市、全球房地產及當地股市的關系。結果發現這些發達房地產市場與當地股市關系最大，與全球股市、樓市的關系較小，同時發現有向與全球股市樓市關系靠近的發展趨勢。Quan和Titman(1999)利用17個國家與地區的14年間的數據來研究表明，股價與房價具有很大的關聯性，且房價對宏觀經濟影響更大，然而在亞洲股價與房價的相關性會逐步減弱。Ling和Naranjo(1999)利用多元素的資產定價模型來檢驗商業房地產市場與股票市場的關系，結果表明交易所交易的包括房地產信托在內的房地產企業市場與交易所交易的股票市場之間是存在正相關性，而且在90年代的時候這種相關性在逐漸增加。Chen(2001)利用1973年到1992年的數據研究臺灣兩種主要資產價格——房地產價格與股票價格之間的波動情況，最后得出股票價格是房地產價格的Granger因果關系，同時發現銀行信貸比率在預測這兩種價格變化上更具有重要意義。Okunev等(2002)利用1980年到1999年的數據來探究澳大利亞房地產市場與股票市場之間的關系，最后發現在房地產市場與股票市場上的結構性轉變會導致在這些市場中出現一個非穩定的線性關系。也就是說，全樣本的檢驗得出兩者之間存在雙向的Granger因果關系，子樣本的檢驗結果卻是股價影響房地產收益，反之則不能。Okunev et al(2000)也利用1972年到1998年的數據通過線性與非線性的因果關系來研究美國房地產市場與標準普爾500股票市場之間的關系。線性測試結果表明了房地產市場對股票市場存在單向的關系，然而非線性因果測試揭示了股票市場對房地產市場存在著一個強烈的單向關系。

在國內，盛松成(2007)用簡單的計量方法對上海的房價與上證綜合指數的相關性進行的分析，結果發現兩者之間的相關程度較弱，他們認為這是因為房地產市場的金融產品匱乏，相對于資本市場來說，房地產市場對銀行的依賴性更高。周京奎(2006)利用1998年到2005年的數據研究我國資產價格波動情況，得出了房地產價格變動會影響股票價格的變動，而股票價格的變化對房地產價格影響不顯著。況偉大、趙宇華(2010)采用系統GMM估計法對深滬兩市61家房地產上市公司1996—2007年度的數據進行實證分析，結果發現，房市與股市具有很強的關聯度，但房市對股市影響大于股市對房市影響，房價波動具有明顯序列相關性，而股價波動具有隨機游走特征。

研究討論房地產市場與股市相關性間的傳遞機制的文獻不多，討論的也主要是基于財富效應。Green(2002)利用1989年1月到1998年6月的月度數據來研究股票市場對房地產的財富效應，研究得出要存在這種財富效應必須要滿足3個條件:第一是股票持有必須是分散的;第二是股價的改變必須是意料之外;第三就是價格的變化是由非貼現率以外因素引起的。最后發現，北加利福尼亞滿足這三個條件存在財富效應，而南加利福尼亞不能滿足所有條件。陳淑云和王志彬(2008)通過構造模型對我國房地產市場與股票市場進行了實證研究，結果發現房地產市場和股票市場的財富效應不顯著，但相比之下，房地產市場的財富效應大于股票市場的財富效應。

鑒于研究房地產市場與股市相關性間的傳遞機制研究甚少，下面我們將對房地產市場與股票市場的相互關系來進行實證檢驗，以探索預期效應、財富效應及替代效應傳遞機制間的相互作用的結果。

三、實證檢驗

(一)數據選取與說明

自從1998年住房福利制度終止，實行市場化的住房改革以來，房地產市場得到了快速的發展。同時，1998年底的《證券法》施行也讓股市得到了進一步的發展。至此，我們選擇了自1998年至2011年的季度數據作為樣本。

在房價方面，由于房屋銷售價格指數是衡量各大房屋銷售價格情況的指標，而且它更能體現由于供求關系及成本波動等因素帶來價格的變動，現已成為衡量房價變動的一個核心指標，所以我們選取它作為反映房價變動的指標。但在2005年之前，國家統計局并沒有公布月度數據，所以我們選取了季度數據。

在股價方面，由于上證指數與深證指數的變動幾乎同步且兩者之間的相關性極高，在此我們選取市值更高更具有代表性的上證指數作為股市的衡量指標。我們把一季度四個月的收盤價的均值作為季度的數據，以便更能反映這個季度的整體情況。同時，我們對所有數據進行對數處理以消減異方差，而且取對數后可以顯示相互間的彈性關系，有利于我們的分析研究，具體變量說明見表1。

表1 變量詳細說明

(二)房地產市場與股市走勢的簡單說明

圖2 房價指數與上證指數的走勢

由圖2知，我國房價自1998年住房制度改革以來一直保持增長的趨勢，且在2003年之后增長的態勢顯著。盡管由于2008年因美國次貸危機引起的金融危機導致房地產市場的一度蕭條，但房價下降并不大，且在中央政府四萬億投資的刺激下增長的速度似乎更加明顯。而我國的股市從1998年《證券法》施行以來也保持一定的增長趨勢直至2001年。從2001年到2005年，股市進入5年的熊市階段。2004年國家發布了針對資本市場的改革與穩定發展方案及2005年股權分置改革的啟動又將股市推向了兩年的大牛市。然而2008年金融危機的爆發又使股市跌回了1000多點，隨后國家的刺激方案又使股市得到了一定的好轉。

房地產市場與股票市場之間的預期效應、財富效應及替代效應的傳遞機制相互間具體的作用結果是如何的，我們將對其進行具體的實證分析。

(三)單位根檢驗

本文將采取ADF檢驗法來進行單位根檢驗，其結果如表2所示。Lnhp與Lnsz都是一次單積的，一次差分后dlnhp與dlnsz是平穩的。

(四)協整檢驗

協整檢驗是驗證變量間長期關系的。本文將采用Engle－Granger兩步法來進行協整檢驗:

第一步，我們已經得出lnhp與lnsz都是一階單整序列，即lnhp～I(1)，lnsz～I(1)。用OLS對其進行回歸:

Lnhpt=α+βLnszt+ut

第二步，檢驗et的平穩性。其結果如表3所示。

表2 平穩性檢驗結果

表3 殘差平穩性檢驗結果

由表3的結果知，股價與房價不存在長期的關系，兩者間的關系非常復雜。一方面，長期的預期效應與替代效應作用微弱;另一方面，預期效應引起兩者同方向變化，而替代效應又引起兩者負相關，綜合作用的結果導致出現了復雜不穩定的長期關系。

(五)雙變量VAR自回歸模型

房地產市場與股票市場兩者之間不存在長期的關系，因此我們將通過雙變量VAR自回歸模型分析兩者之間的短期關系。由于VAR自回歸模型的變量必須是平穩的，對此我們將用一階差分形式的dlnhp與dlnsz建立VAR自回歸模型，其具體模型如下式(1)與式(2)所示。并根據SIC與SC準則選取了最優滯后期為4期進行回歸，其結果如表4所示。

式中，α0…αk，β0…βk，Φ0…Φk，γ0…γk是待估 參數;εt，μt是隨機擾動項。

表4 VAR自回歸模型結果

由表4得，房價指數的增長率主要由滯后一年的房價指數增長率Dlnhp(－4)與滯后一期的上證指數增長率Dlnsz(－1)影響，但上證指數增長率對房價指數因財富效應起主導作用最終與替代效應共同作用結果的正效應程度很小，系數僅為0．05，即10%上證指數的增長率的變化只引起0．5%房價指數增長率的增加。而上證指數增長率受到滯后一、四期上證指數增長率Dlnsz(－1)、Dlnsz(－4)與滯后一期房價指數增長率Dlnhp(－1)影響，且滯后一期房價指數增長率Dlnhp(－1)對其因替代效應強大作用引起的最終結果的負效應程度很大，達到了3．5，10%房價的增長率將引起35%股價的下跌。房價指數增長率對上證指數的影響程度明顯大于上證指數增長率對房價指數增長率的影響。

然而，也可以發現，上證指數受到效應相反的自身兩組滯后期影響與一組房價滯后期影響，房價指數受到一組自身滯后期與一組上證指數滯后期的影響，這也表明了我國股價受自身影響程度較大也較復雜，導致股市很不穩定。

(六)脈沖響應

為了進一步分析房地產市場與股市相互間的影響關系與影響程度，我們將對其進行脈沖響應。其結果如圖3所示。

由圖3的結果可得，給予上證指數一個單位的正的標準差沖擊，房價指數將隨即做出一個正向的回應并在第二期達到最大，且這種由財富效應起主導作用引起的正效應的敏感系數很小，只有0．006，在第七期達到0，最后逐漸趨于穩定狀態。

而給予房價指數一個標準差的沖擊時，上證指數卻隨即做出了負向的回應，同時在第二期達到了最大值，這種由替代效應起主導作用引起負效應的影響度較大，達到了－0．04，并在第四期就回到0，由于影響程度較大，一直持續到17期才逐漸趨于平穩。

房價對股市影響的程度大于股市對房價的影響程度，且持續的時間也更長。同時，股市受自身影響程度大且持續時間長，一直持續到20期以上才逐漸趨于平穩，這也印證了我們在VAR自回歸模型得到的結果。

圖3 脈沖響應結果

(七)Granger非因果檢驗

張書云(2009)指出，對于不存在協整關系的兩變量，如果兩變量都是一次單積的即為I(1)，就要對兩變量進行不改變因果關系的差分變換以使變換后的時間序列是協方差平穩的，才可以進行Granger非因果檢驗。因此我們將對進行過一次差分的dlnhp與dlnsz進行Granger非因果檢驗。

由表6得，短期內房價指數增長率滯后期是上證指數增長率的Granger原因，與此同時，上證指數增長率的滯后期也是房價指數增長率的Granger原因，兩者之間短期內互為Granger因果關系。這也符合我們之前得出的結論。

表6 Granger因果檢驗結果

四、結論及建議

本文通過運用各種實證檢驗方法并基于傳遞機制的效果來研究我國房價與股價之間的相關關系，最后得出了如下結論:

第一，從長期來看，預期效應與替代效應的傳遞作用微弱以及關系復雜導致了我國房地產市場與股票市場長期里不存在穩定的協整關系。一方面，主要是由于建立才20年的我國股市發展不夠成熟、制度不夠完善、市場化不夠高度、易受到國家政策的影響、波動幅度較大，這些都弱化了長期的預期效應，而且我國股市的散戶較多，短期投機行為盛行而缺乏長期投資理念;而另一方面，我國房地產市場中的剛性需求與改善性需求長期穩定存在而供給有限且缺乏彈性致使房價一直保持穩定的增長，因此導致了兩者之間長期不存在穩定關系。

第二，從短期來看，房地產市場對股票市場的財富效應傳遞效果不大，替代效應起主導作用，并對股市產生了負效應;股票市場對房地產市場的替代效應不明顯，財富效應帶來的影響作用更顯著，導致了正效應，兩者之間存在著相互的Granger因果關系。房地產的健康穩定發展給予了投資者極大的信心從而引起投資者把投資在股市中收益率低的資金轉向房地產引起替代效應強烈。這種現象在2008年金融危機之后表現得尤其突出，房價一直在漲而股市卻一直在跌。同時由于我國房地產投資收益率高而且穩定，投資者一旦從股市獲得收益就會把部分收益投入到房地產市場，然而股市不穩定引起收益率的不穩定很難引起投資者轉移資金替代到股市，從而引起財富效應較強于替代效應。

第三，房地產市場對股票市場影響的程度要大于股票市場對房地產市場的影響程度，同時股價波動受自身影響程度大且持續時間長，導致了股價較房價更不穩定。房地產市場對股市的替代作用主要是投資者對房地產健康快速發展的信心，而與股市的不穩定的鮮明對比導致這樣替代效應越發強烈;股市對房地產的財富效應微弱主要是由于我國投資者在股市中多以投機為主，暫時性的微薄收入很難引起強烈的財富效應。而股價波動性強也主要由于我國股市發展的不成熟，投機性強引起的。

由以上可知，我國房地產市場與股票市場的關系非常復雜。一方面，我國投資者的投資渠道狹窄，主要集中于房地產與股市;另一方面，房地產市場與股票市場對我國宏觀經濟發展作用重大。為了引導投資者最優資產配置及宏觀經濟的調控，據此，本文提出了以下一些建議:

第一，國家相關政府部門在進行短期的宏觀調控時，應認真權衡房地產市場與股市兩者之間的短期關系，對其實行穩健的調控政策以防止房地產市場與股市之間的不協調發展。第二，加強金融市場改革，拓寬投資渠道，完善金融市場制度，弱化房地產市場與股票市場的替代效應。增加投資渠道有利于投資者資產的最優配置，減少投資風險，減小在股市的投機行為，從而有利于股市健康穩定發展。

第三，引導投資者理性價值投資，規范股票市場的秩序，加強對股市的進入門檻，提高股市上市公司質量，完善公司治理結構。從而有利于減弱股市的不穩定性，使投資者能在股市中取得穩定收益，加強房地產市場與股市之間的財富與預期效應，最終會促進房地產市場與股票市場穩定發展。

［1］ Markowitz．Portfolio selection［J］．Journal of Finance，1952，(7):77 －91．

［2］ Case，Karl E．，John M．Quigley and Robert J．Shiller．ComparingWealth Effects:The Stock Market Versus The Housing Market［J］．NBERWorking Paper，2001，(11)．

［3］ Okunev，John，Patrick J．Wilson．Using nonlinear tests to examine integration between real eatate and stock markets［J］．Real Estate Economics，1999，(27):483 －515．

［4］ Liow，Kim Hiang．Integration between Securitized Real Estate and Stock Markets:AGlobal Perspective［J］．Journal of Real Estate Pottfolio Management，2010，(16):249－265．

［5］ Quan D C，Titman S．Do real estate and stock pricesmove together?An intenational analysis［J］．Real Estate Economics，1999，(2):183 －207．

［6］ David C．Ling and Andy Naranjo．The Integration of Commercial Real Estate Market and Stock Market［J］．Real Estate Economics，1999，(27):483 －515．

［7］ Nan － Kuang Chen．Asset price fluctuation in Taiwan:Evidence from stock and real estate prices 1973 to 1992［J］．Journal of Asian Economics，2001，(12):215 －232．

［8］ Okunev，John，Patrick Wilson and Ralf Zurbruegg．Relationships between Australian real estate and stock market prices － a case of market inefficiency［J］．Journal of Forecasting，2002，(21):181 －192．

［9］ Okunev，John，Patrick Wilson and Ralf Zurbruegg．The Casual Relationship Between Real Estate and Stock Markets［J］．The Journal of Real Estate Finance and Economics，2000，(21):251 －261．

［10］ Green，Richard K．．Stock prices and house prices in California:new evidence of a wealth effect?［J］．Regional Science and Urban Economics，2002，(32):775 －783．

［11］ Viezer，Timothy W．．Econometric Integration of Real Estate＇s Space and Capital Markets［J］．Real Estate Economics，1999，(3)．

［12］ Ling D C，Naranjo A．The Integration of Commercial Real Estate Markets and Stock Markets［J］．Real Estate E-conomics，1999，(27):483 －515．

［13］ 盛松成．上海房地產市場發展周期與金融運行關系研究［J］．上海金融，2005，(6):4 －7．

［14］ 況偉大，趙宇華．中國房市與股市關聯度研究［J］．經濟理論與經濟管理，2010，(8):38－44．

［15］ 周京奎．1998－2005年我國資產價格波動機制研究［J］．上海經濟，2006，(4):21 －29．

［16］ 陳淑云，王志彬．中國股票市場與房地產市場財富效應比較:1998－2007［J］．華中師范大學學報(人文社會科學版)，2008，(5):57 －63．

［17］ 梁濤，邵雄，李仁德．我國證券市場對房地產市場影響的實證分析［J］．金融經濟，2009，(24):58－59．

［18］ 張書云．Granger因果檢驗用法探討［J］．數理統計理，2009，(3):244 －251．