公司上市決策與成長性資金需求

陳勝藍 胡佳妮 馬 慧

(內蒙古大學 經濟管理學院，內蒙古 呼和浩特 010021)

一、引言

雖然理論研究表明公司選擇上市的原因很可能是多方面的，但為滿足公司成長性需要而籌集資金是公司上市決策的主要原因(Bancel和 Mittoo，2009［1］;Aslan 和 Kumar，2011［2］)。中國資本市場一直是公司融資的重要平臺。隨著2009年10月創業板市場的正式啟動，眾多具有高成長性的中小公司迫切希望通過創業板市場為公司募集資金推動公司持續高成長。尚福林(2011)［3］指出創業板從建立之初就把支持創新型、成長型企業發展作為市場建設的出發點和立足點，創業板的推出有助于強化以市場為導向的資源配置、價格發現和資本約束機制，促進企業投資的良性循環。

然而，創業板高定價導致的股東財富效應以及部分公司上市后成長性大幅下降等現象引發了對公司上市是否為其高成長性募集資金的激烈討論。已有經驗研究雖然從不同視角考察了公司成長性的影響因素，但受到研究數據的限制，直接考察公司上市決策與成長性的經驗研究十分缺乏。本文使用案例研究方法，以創業板首批上市的寶德股份作為研究對象，通過結合公司所處的具體環境及公司特征對其上市決策和成長性進行討論與分析。

二、文獻綜述

公司上市是公司成長階段最重要的戰略決策之一。雖然理論研究為公司上市決策提供了很多解釋，如降低公司資本成本(Modigliani和 Miller，1963［4］)、為滿足公司成長性需要而籌集資金(Chemmanur和 Fulghieri，1999［5］)、提高公司內部人的資金流動性(Zingales，1995［6］)等，但由于受到研究數據的限制，為公司上市決策提供經驗證據的研究并不多見。Pagano、Panetta 和 Zingales(1998)［7］實證考察了意大利1982–1992年之間上市的69個公司，研究結果表明公司IPO之后投資支出和盈利能力都下降了，這意味著為公司成長性融資并不是公司IPO的主要動機。

為了克服數據限制的局限性，Brau和 Fawcett(2006)［8］對美國上市公司的CFO進行了一項調查研究，直接詢問CFO公司IPO的主要原因。他們發現公司IPO的主要原因是為了促進公司并購。Bancel和Mittoo(2009)［1］指出，不同國家的法律體系等環境特征不同，很可能導致公司IPO的主要目的具有明顯的差異。他們對歐洲12個國家上市公司的CFO進行調查，結果表明不同國家的法律體系對公司上市決策具有重要影響。例如，對于歐洲大型公司而言，他們認為更加嚴格的外部監管是公司上市最大的收益，然而，美國的大型公司卻認為更加嚴格的外部監管是公司上市要付出的代價。而且，他們發現規模較小的公司看重的是為公司成長融資的機會，家族公司認為上市的好處在于增加與銀行議價的能力。

基于以上研究，Aslan和 Kumar(2011)［2］提供了來自英國上市公司的經驗證據。通過對英國1996–2006年上市公司和非上市公司的大樣本數據進行考察，結果表明公司上市的主要目的是為滿足成長性需求而籌集資金。公司盈利能力和銷售增長率對公司上市決策有顯著正向影響。另一方面，能夠內部權益融資的公司以及邊際貸款成本較低的公司更不愿意上市。而且，已經上市的公司在IPO后5年顯著增加了投資，提高內部資金流動性，降低了資產負債率。作者指出，他們的樣本主要是年齡較小的高成長性公司，而Pagano、Panetta和Zingales(1998)［7］的樣本公司年齡較大，這很可能是導致兩項研究結果不同的主要原因。

在中國資本市場中，由于債券市場的嚴格管制，公司往往只能通過股票市場籌集大量資金。2009年10月，創業板正式開始交易，為中小企業和新興公司提供融資途徑和成長空間。相關研究主要實證考察了中小企業和新興公司成長性的影響因素，如陳曉紅、周穎和佘堅(2009)［9］對市場風險與成長性的關系進行了分析，他們發現兩者之間具有顯著負相關關系。此外，李延喜、包世澤和孔憲京(2006)［10］從環境風險、資本結構、成長性與高科技企業績效之間關系的視角進行考察，結果發現成長性對高科技企業績效存在顯著影響，風險程度相同條件下，成長性越高，高科技企業績效越好，雖然該研究考察了成長性對高科技企業績效的影響，然而還存在可改進的地方，如分別考察成長性對不同規模企業績效的影響。

還有研究從公司治理的視角進行考察，如謝軍(2008)［11］對2003–2005年在上海證券交易所上市的所有A股上市公司進行考察，研究結果表明公司成長性對現金股利支付率具有較顯著的負向影響，第一大股東持股變化會對現金股利支付率與公司成長性之間的負向敏感度產生顯著的積極影響。高小丹(2011)［12］以中國制造業上市公司2008–2010年的面板數據為研究樣本進行了考察，結果表明董事會治理對公司成長性具有重要影響;陳曉紅、王小丁和曾江洪(2008)［13］對債權治理機制、企業特征因素與企業成長性的關系進行了分析，結果發現中小企業債權綜合治理機制對企業成長并沒有產生應有的促進效用，債務融資和債務期限結構對企業成長有促進作用，而償債能力與企業成長性負相關，資產期限結構對企業成長性的影響作用不顯著。此外，從融資約束與R＆D投資和企業成長性的相關性的視角，顧群和翟淑萍(2011)［14］認為R＆D投資對高新技術企業成長性具有明顯的推動作用，但是融資約束程度高的高新技術企業R＆D投資對企業成長性的推動作用明顯低于融資約束程度低的企業。

可以發現，雖然已有研究從不同視角考察了各種因素對公司成長性的影響，然而，直接考察公司上市決策與成長性的研究卻十分缺乏。一個主要的原因是公司上市決策的大樣本數據難以獲取(Bancel和 Mittoo，2009［1］)。因此，本文使用案例研究方法，結合公司特定的背景特征對其上市決策和成長性展開討論與分析。

三、案例介紹

(一)寶德股份的簡介及背景特征

西安寶德自動化股份有限公司(簡稱為寶德股份)是首批登陸創業板的上市公司之一，主要從事石油鉆采設備電控自動化產品的研發、設計、制造、銷售、服務及系統集成，業務主要涉及陸地、海洋以及特殊環境(包括極地、沙漠、熱帶等)下石油鉆采設備電控自動化系統解決方案的提供。

寶德股份在中國鉆采設備電控自動化系統行業具有一定競爭力和技術優勢。在產品研發技術方面，公司率先開發出中國首臺電動自動送鉆系統、中國首臺鉆機一體化控制系統、中國首臺9000米鉆機電控系統、世界首臺12000米陸地鉆機交流變頻電控系統等產品。另一方面，公司產品具有明顯的行業風險，公司主營業務的增長直接依賴石油鉆采行業的景氣度。石油鉆采設備的投資積極性與規模同相關區域的政府宏觀政策、經濟發展狀況及油氣消費需求密切相關，如果石油行業景氣度低迷，可能會壓制石油公司的勘探開采和生產投資積極性，并減少對相關石油鉆采設備產品的需求，從而導致對公司產品需求的下降。

(二)寶德股份IPO及IPO后業績表現

2009年10月30日，寶德股份作為深圳交易所創業板首批上市交易的28家公司之一，公司股票正式公開交易，股票代碼為300023。在創業板上市交易的首批28家公司中，寶德股份是唯一的一家屬于石油鉆采設備電控自動化系統行業的上市公司。根據公司披露的《招股說明書》，寶德股份擬籌集16000萬元資金投資于“石油鉆采一體化電控設備生產基地”，并用于“海洋深水鉆機絞車智能控制系統生產”、“石油鉆采鉆機一體化控制系統生產”以及“嵌入式一體化采油管理控制系統生產”三個產品的生產。寶德股份指出，該項目的實施將解決公司現有產能瓶頸和完善產品結構，能夠有力促進公司保持業績的持續增長和競爭能力的穩步提高。

寶德股份實際募資資金凈額為26500．24萬元，超募資金為10500．24萬元，超募率為65．63%。在公司股票上市交易首日，股票以32．56元/股的價格開盤，當日收盤價為36．08元/股，比發行價19．60元/股上漲 16．48元/股，首日股票收益率為84．08%。然而，公司上市后不僅沒有表現出預期的高成長，公司業績反而大幅下滑。根據2010年8月21日寶德股份披露的半年報，公司營業收入與上期同期相比下跌82．82%，凈利潤與上期同期相比下跌82．07%，成為首批在創業板上市交易的28家上市公司中業績下滑幅度最大的公司，被新聞媒介稱為“變臉王”。2011年3月30日，寶德股份披露的2010年年報顯示，公司營業收入與上期同期相比下跌43．63%，營業利潤與上期同期相比下跌70．13%，被新聞媒介認定為2010年創業板業績最差的上市公司。

四、案例分析

(一)寶德股份上市前的成長性分析

1．寶德股份業績指標與制度要求的比較分析

根據2009年3月31日中國證監會發布的《首次公開發行股票在創業板上市管理辦法》，擬在創業板上市的公司必須滿足以下兩條的成長性條件之一:第一，發行人最近2年連續盈利，最近2年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長;第二，最近1年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近1年營業收入不少于5000萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于30%。

對于第一個條件，表1給出了對比分析的結果。寶德股份2007年和2008年的凈利潤分別為1044．95萬元、1553．60萬元，持續增長。兩年凈利潤累計為2598．54萬元，遠遠高于制度要求的1000萬元。對于第二個條件，寶德股份2008年凈利潤為1553．60萬元，是制度要求的500萬元標準的3．11倍。2008年營業收入為13437．37萬元，是制度要求的5000萬元標準的2．69倍。2007年和2008年的營業收入增長率分別為30．85%和27．06%，雖不完全符合發行人最近2年營業收入增長率均不低于30%的條件，但與該項標準十分接近。

表1 寶德股份業績指標與制度要求比較分析 單位:萬元

2．寶德股份上市前會計業績指標分析

表2給出了寶德股份上市前2007年和2008年的營業收入、營業利潤、利潤總額、凈利潤較上年的增減情況。2007年寶德股份營業收入、營業利潤、利潤總額、凈利潤較2006年的增長幅度都十分大，即使2008年公司上述業績指標的增長幅度較2007年有所減小，但上述業績指標仍在以不小的幅度增長。此外易知寶德股份2007年、2008年的凈利潤增長率分別為904．95%和48．68%，同樣，公司2008年的凈利潤增長率低于2007年的，但其增長率仍為正數。寶德股份在上市前的2007年和2008年的會計業績指標都可以顯示其有較好的高成長性。

表2 寶德股份上市前會計業績指標

(二)寶德股份上市后的成長性分析

為了更加全面地考察寶德股份的成長性，我們分別從基于會計業績和基于股價表現兩個方面考察公司成長性。

1．基于會計業績的成長性分析

寶德股份在金融危機最嚴重時還保持增長，然而，全球金融危機的勢頭日漸減弱時，2010年，石油鉆采專用設備全行業平均收入增速約為16．82%，寶德股份的營業收入卻同比下降43．63%。表3給出了寶德股份上市后的部分會計業績指標，可以明顯觀察到寶德股份上市后業績的大幅下降，2010年的各項指標甚至全都降為負值。

表3 寶德股份上市后會計業績指標

此外，本文通過在和訊網查詢寶德股份的行業代碼及同行業公司，選擇了與寶德股份處同一行業(行業代碼為C73)的七家上市公司作為對比公司，分別為:沈陽新松機器人自動化股份有限公司(以下簡稱機器人)、張家港富瑞特種裝備股份有限公司(以下簡稱富瑞特裝)、上海神開石油化工裝備股份有限公司(以下簡稱神開股份)、中原特鋼股份有限公司(以下簡稱中原特鋼)、山東墨龍石油機械股份有限公司(以下簡稱山東墨龍)、張家港化工機械股份有限公司(以下簡稱張化機)、甘肅藍科石化高新裝備股份有限公司(以下簡稱藍科高新)。表4給出了寶德股份及對比公司的股票代碼和上市時間。

表4 寶德股份及對比公司的股票代碼和上市時間

表5給出了寶德股份及對比公司2009–2010年的主要財務指標。與對比公司比較可知，2009年寶德股份的營業收入增長率處于中下游，營業利潤增長率、凈利潤增長率較高，處于上游，資產回報率處于中游;2010年寶德股份的營業收入增長率、營業利潤增長率、凈利潤增長率、資產回報率均為最低。寶德股份的業績走勢與金融危機的走勢不符。而其他公司，受金融危機影響較小，各項指標2009年與2010年的差別不大，如張化機;或公司的業績走勢與金融危機的走勢基本一致，如山東墨龍;僅有中原特鋼和藍科高新的業績走勢與寶德股份相似，但藍科高新和中原特鋼2010年業績下滑的幅度較小。只有寶德股份的業績有著明顯的大幅下滑。

表5 寶德股份及對比公司的財務指標

表6給出了寶德股份及對比公司2009–2010年的資本支出指標。資本支出用于表示公司的對內投資，資本支出比率越大，表示公司對內投資越大，則公司的預期成長性越高，公司未來收益也越高;如果資本支出比率為負，則表示公司的成長性在下降。與對比公司比較可知，2009年寶德股份的固定資產資本支出比率和無形資產資本支出比率均為最低，且為負;2010年寶德股份的固定資產資本支出比率和無形資產資本支出比率均有所上升，無形資產資本支出比率處于中上游，但固定資產資本支出比率仍處于下游。

表6 寶德股份及對比公司的資本支出指標

2．基于股價的成長性分析

以下選取了能夠較好反映公司高成長性的指標:托賓Q值、權益價值與賬面價值的比率。由于寶德股份與各對比公司的上市時間不同，在此只分別列示2009–2010年已上市的公司的托賓Q值和權益價值與賬面價值的比率。

表7給出了寶德股份與部分對比公司2009–2010年的托賓Q值和權益價值與賬面價值的比率。托賓Q值是股票市場對企業資產價值與生產這些資產的成本的比值進行的估算，高托賓Q值意味著高產業投資回報率。與對比公司比較可知，2009年寶德股份的托賓Q值和權益價值與賬面價值的比率均為最高;2010年機器人和神開股份的托賓Q值和權益價值與賬面價值的比率上升，而寶德股份的兩項指標均有所下降，并均處于中游。

表7 寶德股份及對比公司基于股價的指標

基于以上分析可知，在全球金融危機的勢頭日漸減弱時，對比公司的業績受金融危機的影響不大、有所回升或有小幅下降，而寶德股份的業績卻有明顯的大幅下滑，可見寶德股份業績下滑的主要原因可能并不是金融危機的滯后影響，而是寶德股份并不具有或沒有保持高成長性;寶德股份的上市決策可能沒有促使公司更快速的高成長。

五、結論

公司上市決策的動因是學術界和實務界廣泛討論的熱點話題。理論研究表明為公司成長性募集資金是公司上市決策的主要動因。然而，中國創業板高定價導致的股東財富效應以及部分公司上市后成長性大幅下降等現象引發了對公司上市是否為其高成長性募集資金的激烈討論。

本文使用案例研究方法，對創業板首批上市的寶德股份的上市決策與成長性展開分析。首先，本文對寶德股份上市前的成長性指標進行了分析，結果表明不僅超過了創業板規定的成長性指標要求，上市前的會計業績指標表現出較好的高成長性。然而，對寶德股份上市后的會計業績指標和股價表現分析結果表明該公司并沒有通過上市推動公司高速發展。此外，寶德股份的大量募集資金仍以定期存款的形式賺取利息收入，可見寶德股份很可能并不是為了滿足成長性資金需求而選擇上市。本文研究表明，雖然監管機構試圖使股票市場為高成長性公司提供資金促進公司高速成長，然而，股票市場財富效應等原因很可能對公司上市決策產生重要影響，導致部分并不需要為成長性募集資金的公司也選擇上市，從而阻礙導致資本市場優化資源配置功能的發揮。

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