現金流權、董事會獨立性與研發支出

摘要：文章以2006~2008年披露了RD支出的180家家族上市公司作為研究樣本，考察了控制性家族的現金流權對于影響上市公司創新水平的RD支出的影響，并進一步研究了董事會獨立性在這一過程中的交互效應。結果表明：對于家族上市公司而言，控制性家族的現金流權與公司的RD投資顯著正相關；而且隨著獨立董事比例的增加以及家族成員在上市公司中擔任董事長的職務，兩者之間的關系會得到進一步的強化，即會更有助于公司開展創新活動。

關鍵詞：家族上市公司；現金流權；董事會獨立性；研發支出；創新

一、 問題的提出

近年來越來越多的國內外學者開始關注于公司治理對于企業技術創新的影響。Tylecote Conesa（1999）在研究中指出，公司治理對企業技術創新具有高度的決定性作用；Lee O'Neill（2003）在對美國和日本公司的RD投入進行研究后發現股權集中度對于公司RD投資的影響，在不同的國家間呈現出了不同的影響程度。國內學者華錦陽（2002）、周杰、薛有志（2008）以及冉茂盛等（2010）等也分別從公司治理結構的多個方面就其對于企業RD支出的關系進行了相關研究。

目前，從全球范圍來看，家族公司已經在公眾公司中占據有一席之地（La Porta， Lopez-de-Silanes Shleifer，1999；Anderson Reeb，2003），而且已經成為了促進技術創新和經濟增長的重要力量（Astrachan，2003；Zahra，2005；周亞虹等，2007），但是已有的對于家族上市公司RD投資的研究中，學者們得出了不同的結論（Jensen Meckling，1976；Lansberg，1999；Anderson，Mansi Reeb，2003）。因此，在對家族企業的包括RD投資支出在內的戰略決策進行分析的過程中，有必要對其內部復雜的關系進行認真的研究（Zahra， 2005）。

基于已有的研究，目前已經有越來越多的家族公司通過使用金字塔結構（Pyramidal Structure）、交叉持股（Cross-Ownership）和雙重股權（Dual Class Equity）等方式（La Porta et al.，1999）僅使用較少的資金就獲得了上市公司的控制權；而且已有研究還表明，董事會的獨立性也會在家族管理者制定決策的過程中產生重要的影響（Anderson Reeb，2004）。因此，本文將就控制性家族的現金流權、董事會獨立性對家族上市公司的RD投資影響進行研究，以探求家族上市公司內部的結構性因素對于公司RD投資行為的影響，為其投資行為提供證據支持。

二、 研究設計

1. 樣本選擇與數據來源。本文以2006年~2008年披露了RD支出的家族上市公司為研究對象，并按照以下方法對樣本進行了篩選：（1）剔除了上市未滿一年的公司；（2）剔除了ST和PT的公司；（3）剔除了數據不全的公司，最終確定了180個公司年數據作為最終的研究樣本。其中公司治理和財務數據數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫和色諾芬（CCER）數據庫，為了保證數據的準確性，我們對數據進行了抽樣檢驗。

2. 模型設定及變量的選取。為了驗證家族上市公司家族現金流權對于公司RD支出的影響以及董事會獨立性在這一過程中的交互效應，本文參考Chen Hsu（2009）的模型，選用了帶有交互項的多元回歸分析模型，基本模型如下：

公司RD投資=C+f1（家族所有權）+f2（家族所有權×董事會獨立性）+f3（控制特征）+?著

綜合相關文獻的實證分析（Chen Hsu，2009；周杰等，2008；李丹蒙等，2008），本文在回歸方程中選取的各變量如下：

（1）因變量。公司研發支出（RD），本文選擇了當年研發投入的自然對數。對于RD支出，本研究以當年實際的RD支出為準，所以RD數據來自財務報告附注“支付的其他與經營活動有關的現金流量”欄目中的技術開發費、研發支出、研發費用、科研試驗費、科研經費、科研開發費等項目，通過手工搜集整理所得，最終獲得了披露了RD支出的180個公司和年度觀測值。

（2）測試變量。控制性家族的現金流權。根據La Porta等（1999，2002）以及Claessens等（2000）的研究，現金流權比例為控制股東通過所有控制鏈累積持有上市公司的所有權權益比例，其中每條控制鏈頂端對終端上市公司的所有權權益比例等于該條控制鏈上各層股東持股比例的乘積。

對于家族上市公司董事會獨立性的指標，控制性家族成員是否擔任上市公司的董事長，主要看控制家族的成員是否擔任上市公司的董事長（FP），如果擔任則為1，否則為0；獨立董事的比例（IP），則為獨立董事占董事會總人數的比例。

（3）控制變量。根據已有的研究（Chen Hsu，2009；李丹蒙等，2008；冉茂盛等，2010；劉運國等，2007），本文在研究中引入了公司的盈利能力（ROA）、機構投資者持股情況（IID）、公司年齡（AGE）、系統風險（BETA）、股權制衡度（Z指數）、兩職兼任情況（DUAL）、市場環境（INDEX）、公司規模（SIZE）、資產負債率（LEV）、行業（INDUSTRY）、年度（YEAR）等控制變量，以控制其對于RD支出強度的影響。

三、 實證研究結果

1. 描述性統計。表1給出了本文所研究的主要變量的描述性統計結果。結果表明，樣本公司中家族所有權的最大值為64.57，最小值為2.05，均值為22.34，公司間差異較大。而獨立董事比例，最大值為0.5，最小值為0.14，標準差為0.05，表明公司間差異不大，基本都已經按照證監會的要求，達到了獨立董事1/3的要求；控制家族成員擔任上市公司董事長的均值為0.71，標準差為0.455，說明更多的控制家族成員在公司中擔任了董事長的職務，廣泛參與到了上市公司的戰略決策中。在控制變量中，反映股權制衡度的Z指數最小值為1，最大值為222.88，標準差為22.57，說明公司間股權制衡度的差異較大。

2. 多元回歸結果及分析。鑒于截面數據易產生異方差，因此本文將在已建立的研究模型的基礎上，運用加權最小二乘法來進行相關的研究分析。

表2對多元回歸的結果進行了列示。其中模型1的回歸結果顯示，在控制了相關變量的影響下，控制家族的所有權水平與公司的RD支出水平顯著正相關，說明隨著控制性家族所有權水平的提高，更傾向于進行RD支出，這驗證了Miller和Le Breton-Miller（2005）的觀點，即所有權水平對于公司的長期投資具有正向激勵作用，能夠在一定程度上激勵控股股東積極開展長期投資，以提高公司價值，獲得超額收益。

模型2-4是對董事會獨立性和控制性家族現金流權交互項對RD支出影響的檢驗。從模型2的結果來看，獨立董事比例與控制性家族現金流權比例的交叉項對RD支出的影響在5%的顯著性水平下正相關，意味著控制性家族現金流權水平對于RD支出的積極影響會隨著獨立董事比例的提高而增強，也即隨著獨立董事制度的不斷完善，作為公司決策主體的重要組成部分，獨立董事不論是從監督制衡的角度還是從資源提供的角度，都更有利于上市公司科學、合理地開展RD投資。從模型3的結果來看，控制性家族成員擔任上市公司董事長與其家族現金流權比例的交叉項對RD支出的影響也在5%的顯著性水平下正相關，即控制性家族成員在董事會中的決策參與，能夠強化其所有權對于RD支出的影響，說明對于家族管理者而言，其在管理和對待自己家族資源的過程中，確實會比一般的高層管理者更加盡心盡力，從而更好地對風險進行估計和應對，更多地鼓勵未來的RD投資。當把所有研究變量放入模型4中，結果沒有生變化。

除此以外，本文發現公司上一年度的盈利能力、機構投資者的持股水平以及市場化程度，都會顯著正向地影響家族上市公司的RD支出水平，再一次證明了李丹蒙等（2008）的觀點，即與國有控股上市公司從事R D 活動更多地依賴政府投入不同，非國有控股上市公司從事R D活動的自我激勵可能更強，特別是在市場化進程較快的地區。

四、 研究結論和啟示

在傳統的代理理論框架下，家族所有權能夠減少由于兩權分離所帶來的代理問題。然而，家族公司中所有權與控制權的偏離又會使得家族所有權會過分關注于家族私利而非公司的長遠利益和發展。因此，雖然RD投資是公司獲得競爭優勢以及長期利潤的一個關鍵因素，但目前家族上市公司中主動開展RD投資的仍然較少。

通過研究，我們發現對于國內的家族上市公司而言，控制性家族的現金流權水平與公司的RD支出顯著正相關；而且當獨立董事比例更高以及控制性家族成員擔任上市公司董事長時，兩者之間的關系會得到進一步的強化，即會更有助于公司開展RD投資。這也說明，對于家族上市公司而言，不一定要完全獨立的董事會才有利于公司制定科學合理的投資決策。

參考文獻：

1. Kor， Y. Y.， Direct and interaction effe- cts of top management team and board compositions on RD investment strategy. Strategic Management Journal，2006，（27）：1081-1099.

2. Lee， P. M.， O'Neill， H. M.， Ownership structures and RD investments of U.S. and Japanese firms: Agency and stewardship persp- ectives. Academy of Management Journal，2003，（46）：212-225.

3. 周杰，薛有志.公司內部治理機制對RD投入的影響——基于總經理持股與董事會結構的實證研究.研究與發展管理，2008，（6）.

4. 冉茂盛，彭文偉，黃凌云.現金流權與控制權分離下的企業RD投資.科學學與科學技術管理，2010，（1）.

基金項目：天津財經大學科研發展基金項目（項目號：Q1014）。

作者簡介：高楠，南開大學商學院/公司治理研究中心博士生，天津財經大學商學院講師。

收稿日期：2011-12-08。