金融創新、復雜性與金融市場不穩定

摘要：金融創新使得金融產品和金融市場在分散風險上更有效率，同時也使它們更復雜，投資者難以應對這種復雜性，金融復雜性能引起金融市場不穩定。次貸危機后，復雜性逐漸從一個日常用詞變為重要的金融分析概念，與 “復雜性科學”中的復雜性概念只用于分析金融市場不全一致的是：文章的復雜性概念主要用于分析金融產品復雜性的表現與影響。文章從四個角度分析了金融復雜性如何引致金融不穩定，并提出在金融分析時應如何處理復雜性的方法以及實踐中的監管辦法。

關鍵詞：有限理性；信息不對稱；DeMarzo定理；評級膨脹

一、 金融復雜性的表現

金融復雜性體現在兩個方面：金融工具的復雜性和金融體系結構的復雜性，但復雜性自身是一個難以定義的概念，特別是對金融產品的復雜性刻畫缺乏有用的概念。本文只分析復雜性的表現而不給出復雜性的定義，因為這是極其困難的。

資產證券化過程產生了復雜的結構性金融產品，比如CDO的資產組塊（Tranche）和CDO平方這樣的高風險結構性信貸工具，這些新金融工具具有不透明性，風險評估困難，實際蘊藏的風險常常比想象的要大。在次貸危機中表現得很明顯：越復雜的證券，受危機影響就越深，其價格波動也越大。金融產品的復雜性正成為其價格動態和交易效率的一個重要決定因素。金融市場主體之間的相互關聯也逐漸增加，既有資產面的關聯又有負債面的關聯，形成了金融體系的復雜性。金融機構可通過銀行間市場的借貸形成關聯，也可通過持有相似的資產組合或有共同的客戶形成間接的關聯。交易對手的網狀關聯使金融體系表現為一種網狀的結構。

這兩種形式的復雜性共同導致了市場參與者對收益關聯的產品和網絡相關的市場機構在理解上很困難，投融資決策成本上升。復雜性帶來了不確定性和市場的不穩定性，金融體系結構趨于復雜化的演變是金融市場內在脆弱性的來源。金融產品和金融市場越來越復雜的原因在于：金融發展使分擔風險的要求越來越高，而金融產品的產生有內在的復雜性。金融創新常常是為避開監管而進行的，而復雜化有利于金融機構達到此目的。復雜性是金融市場內生的，是投資者對安全和高收益證券的不斷追求而產生的。

對以上兩種形式復雜性的表現很容易描述，但準確其界定概念卻不容易。以金融產品的復雜性為例，典型的例證：CDO的資產組塊有著復雜的現金流結構，常被認為是高度復雜的，金融機構股權價值常被認為是易于估算的。以下分析說明：金融機構股權實際上比CDO的資產組塊更復雜。CDO是把對不同的企業、抵押品和投資項目等的債權所產生的現金流先匯集成一個資產池，再把這個匯集后的資產池的現金流拆分（Tranching）成不同的資產組塊，資產的拆分實際上等于給予資產池一種資本結構：最次級的資產組塊相當于股權，遭受首輪損失，中間層級的資產組塊只有在最次級組塊被損失干凈后才遭受損失，最優先級的組塊只有當所有其他組塊都損失干凈才受到損失。這樣，CDO的收益取決于資產池中所有貸款的績效，尤其是貸款的違約之間的相關性，而這些相關性是難以估計的。以投資銀行為例分析對金融機構股權的估值：對投行股權的估值，必須考慮其所擁有的每項業務的現金流和對應的風險，投行業務涵蓋廣泛，甚至就包含了CDO，如果對全部資產逐項核算，對投行的估值至少和對CDO的估值一樣復雜。之所以投資者認為后者容易估計，可能是估計金融機構股權時存在流動性高的股權市場，股權價格數據直接構成了估計的基礎，而CDO卻缺乏這樣的市場。

金融市場復雜性的概念界定相對容易，這得益于“復雜性科學”的發展。金融市場的復雜性常應用復雜社會網絡（Complex Social Network）或網絡經濟學（Economics of Networks）里的術語來表達，如平均路徑長度、聚類系數和度分布等，復雜網絡的方法逐漸被主流經濟學所接受，這些可參看Goyal（2007），在金融領域，復雜金融網絡也日益受到重視。因不是本文重點，不進一步闡述。復雜性缺乏金融理論層面上的明確定義，導致了它不容易被納入規范的理論框架中，這和常用的金融概念“不確定性”形成了鮮明對比，對復雜性概念的處理還需要發展相應的分析工具。以下討論復雜性的負面影響和處理辦法，并提出管制金融產品和市場復雜性的方法。

二、 復雜性引起金融市場不穩定的機制

金融產品和金融體系的復雜性使得金融市場不穩定，并且削弱了市場投資，以下具體討論：

1． 有限理性假設下金融產品復雜性創造了資產買方和賣方之間的不對稱信息。

復雜性是相對于市場參與者有限的計算能力或有限理性而言的，而經典資產定價理論是基于完全理性假設的，所以必須基于有限理性才能在理論上處理復雜性。在有限理性假設下，即使有充分信息仍不能做出好的風險管理決策，投資者獲得充分信息還需要足夠的計算能力，否則會出現信息過載（Information Overload）。于是證券的復雜性損害了信息發布（Disclosure）的作用，妨礙了一部分投資者對證券的理解，而這是市場有效率的必要條件。

諸如次貸MBS，CDO和CDS等結構性新金融工具的復雜性在次貸危機中起著核心作用。結構性金融工具的復雜性導致了信息的損失，通過一系列風險的分割、重組與銷售，基礎資產的價值和風險難以被投資者理解，金融創新的內在要求是提高市場效率，而效率是必須以獲得充分信息為基礎的，金融工具的復雜性正好又損害了充分信息的獲得，投資者難以看穿證券化鏈條的每個環節，不能確定風險的所在和規模。

理論研究顯示，在特殊條件下復雜性可以降低資產在買方和賣方之間的信息不對稱，比如所謂的DeMarzo定理表明：當全部證券化的資產被納入到一個CDO內時，CDO產品本身存在一個信號機制，使得證券化資產的銀行傳遞真實的資產違約率，換言之，CDO可使“檸檬成本”（Lemon Cost，買賣者對資產估值的差異）趨于零。但現實背景下，證券化資產數量很多，銀行會把資產裝入不同的CDO，銀行擁有額外的信息，何種資產裝入何種CDO成了銀行的主動選擇，即金融復雜性在買方和賣方之間創造了不對稱信息。復雜性使得作為資產創設者的賣家擁有不對稱信息的優勢，這反過來意味著市場均衡時資產賣家所需要提供的擔保（比如自己持有的復雜資產份額）更多或者價格應更低。即使信息獲取不夠成障礙時，信息發布問題在市場參與者之間也創造不對稱信息，市場參與者在處理信息能力不同使市場由于檸檬問題而瓦解，或者復雜性過高使得投資者的信息收集成本過高，表面上信息對投資者是對稱的，但大量隱藏的信息在背后堆積，當信息最終發布時，市場會出現大的價格突然調整，市場因而不穩定。

2． 金融產品復雜性會引起評級膨脹。現代證券的復雜性常常超出普通投資者的最大信息處理能力，信貸評級可以降低這種處理復雜性的能力要求，但評級市場有內在的缺陷，使得資產越復雜就越容易產生評級膨脹，市場可能更加不穩定。對于新金融資產，產品自身存在著復雜性，所以其評級結果，相比已有長歷史記錄的簡單資產來說，差異更大，而評級市場是一個寡頭市場，新金融資產發行者可以從多個評級機構處碰運氣，進行評級購買（Ratings Shopping），選擇最有利于自己的結果向市場發布，使得新金融資產得以最高價格實現，評級膨脹（Ratings Inflation）形成，資產整體價格上升。

Skreta和Veldkamp（2009）對此過程給出了規范的分析，通過建立評級市場的均衡模型，描述了投資者的行為偏倚容易引起評級膨脹現象，并刻畫了資產復雜性和過度樂觀評級的關系。資產證券化過程的復雜性遠高于傳統債券，該過程中信貸風險的內在復雜性使得評級專家基于同樣的事實可能得出不同的結論。評級結果的離散程度大會形成更高的平均評級結果，即使每個評級機構的結果是無偏的，新金融資產的復雜性也導致了評級膨脹，因為所有評級結果中，只有最大值才會被公布，投資者獲得的是有偏的資產質量信號。資產復雜性程度越高，資產發行者選擇性發布評級結果的激勵就越強，反過來，資產發行者也越希望發行更復雜的資產，使得自己有更廣闊的評級菜單可選擇，同時也更愿意進行評級購買。數十年的歷史經驗證明，市場參與者的學習速度非常慢，很少投資者覺察到資產復雜性的變化和評級偏倚，投資者只會基于歷史經驗理性的推斷評級仍然無偏，直到他們觀察到充分的數據證明評級偏倚，這使得相當長的一段時間內，缺乏歷史數據的新金融資產的有偏評級最終推高了該資產的價格。

3． 金融產品復雜性阻礙了風險的充分分散。復雜的結構性金融產品實質上是將風險重新打包，從有風險的抵押品中創造出表面上看起來安全的資產。這種表面上安全的幻覺使得復雜金融產品的發行急劇擴張，證券被投資者和評級機構都視為安全的，但是次貸危機的實踐證明，蘊含的風險遠比事前估計要大。雖然評級機構對自己評估風險的能力極端自信，但類似CDO這樣的復雜證券實際上放大了基礎資產的評估風險，評估中所用的參數一點小的變化會導致CDO的違約風險的很大變化，即使是AAA評級的證券也會出現違約。另外，證券化過程常意味著把可分散風險替代為高度的系統風險，當出現嚴重經濟下滑時，復雜的結構性金融產品就比同等級的傳統證券更容易受沖擊。

從歷史經驗看，以上的兩個特征——證券評級對基礎資產評估參數極其敏感和結構化金融產品更多暴露于系統風險——使得復雜金融產品的波動特別大。當復雜程度上升，比如CDO平方這樣進一步結構化的證券，對基礎資產很小的評估誤差，雖不能改變基礎資產評級，但會劇烈改變結構化證券的評級。金融工具的復雜性使得產品收益很難理解清楚，基礎資產的價格變化和復雜金融工具收益的變化并非線性的，當投資者試圖用一些風險模型來評估投資風險時（例如使用VaR方法），會選擇有高收益且極少出現損失的投資產品，一些事實上存在的小概率風險是沒有被包含進評估模型的。例如在有限的計算時間內，損失出現概率在1%以下的風險事件是被VaR模型所排除的，投資者雖能知道這種小概率損失的存在，但因其復雜而難以充分包含進評估模型，一旦基礎資產價格有小的變化，投資者損失嚴重，市場波動也會很大。

從次貸危機的事實看，美林2007年承銷的30個AAA級資產抵押CDO后來有27個被降為垃圾級。穆迪把曾評為AAA級別的CDO的14%都降級。而從上節可知，復雜金融資產的信貸評級膨脹以及未預期的突然下調是能引起系統性風險的。評級機構和貸款企業之間存在策略互補，可以形成或緊或松的多重均衡，評級費用由資產發行者支付的事實使得實踐中評級偏向于松的評級條件，形成有利于資產發行者的評級均衡結果，即存在評級偏倚（Ratings Bias）。當市場受到沖擊時，評級突然下調的風險使得市場具有內在的脆弱性。

資產證券化使投資者和最終借款人的中間鏈條拉長，結構性金融工具不但使最終投資者遭受信息損失，還增加了與最終借款人之間就貸款條件進行協調談判的困難，基礎資產的借貸條件變得更加“粘性”，或者說缺乏彈性，這使基礎資產的借貸面臨更多的違約風險，因為違約變得更常見了，在次貸危機中，房屋抵押貸款很容易遭遇“止贖”，就是例證，止贖使得房價降低更多，引起負反饋，金融體系變得更不穩定。

金融工具的復雜程度上升并沒有導致更多的投資分散化。與直覺相反的是，經驗數據顯示，各種市場參與者在評估和管理風險方面隱含的存在著一致性，盡管他們的投資策略和目標并不一致。在市場面臨危機時，這種隱含的一致性使得機構調整頭寸的過程是大致同步的，這使金融市場的不穩定程度增加。

4． 金融市場結構的復雜性使得風險更容易傳染?，F代金融市場是由個體金融企業和市場構成的復雜網絡，每個企業通過市場相互關聯、相互作用，一般通過金融合同，合同一方違約會使風險在金融網絡中擴散。金融體系結構的復雜性在于各個機構的相互關聯，金融創新和監管套利使之形成網絡結構，沖擊在復雜金融網絡的傳遞存在很多反饋和放大效應。

市場結構復雜性的后果體現在：首先，風險管理工具的發展滯后于金融網絡規模和復雜性的擴展速度，信貸風險擴張，交易對手風險在不透明的網絡中增加了。其次，復雜性導致了總體不確定性的增加，復雜金融體系有很多不穩定特性，如對初始條件敏感，變量非線性或不連續變化，市場變化方向難以預測，這些特性在傳統的穩態模型是不能容納的，理論方法上現在多傾向使用復雜網絡方法，或拓展宏觀模型，以刻畫變量的非線性變化特征。比如Caballero和Simsek（2011）在一個復雜金融網絡中引入局部知識（Local Knowledge）的假設，金融機構對金融網絡不完全了解，只對自己的交易對手有了解，而不了解交易對手的交易對手的信息，經濟環境的復雜性在金融市場脆弱性中起到關鍵作用。當資產價格明顯下降，更多金融機構陷入困境，復雜性會導致了對資產收益的不確定性急劇增加，每個和自己間接相關的金融機構受到沖擊都可能波及自己，這時，機構面臨環境的復雜性增加，因為進行決策時需要理解更多的網絡相互關聯。潛在的資產買家不愿被卷入價格波動的級聯（Cascade）中而不愿購買，市場流動性消失，金融危機隨之產生。

三、 復雜性的處理方法與監管措施

1． 對復雜性的處理方法。在分析金融問題時，可以有以下幾種方法來處理復雜性。首先，把復雜的對象分解為若干易于處理的子模塊。投資者就不需要分析所有環節，比如對金融機構股權進行估值的時候，如果存在著一個具有流動性的股權市場，市場會給出一個當前的準確價格信號，投資者只需要知道該價格就可，不需要知道價格信號是如何加總形成的。當次級貸款具有流動性時，ABX（次貸衍生債券綜合指數）可以很好的用來估值一些結構性金融產品。這類似于用股票價格來估值金融機構股權。其次，分離部分問題。類似于公司財務中的費雪分離定理或MM分離定理，當知道一部分問題是次要的，可以將之分離出去，使問題更簡化。再次，可以建立模型使問題簡化。如果分離的方法不適用，可以考慮建立模型，模型能逼近現實，保留主要的一階效應，去除次要的二階效應。一個好的例子是Black-Scholes期權定價公式，投資者只需要用少數數據就可以給期權定價。該期權定價公式只依賴于常數波動等少數假設，就可以很好地抓住正常市場條件下期權價格的一階決定因素。使用模型方法時，應注意模型的前提條件在極端市場條件下是否成立。最后，對于金融市場的復雜性，復雜網絡方法是一個極具潛力的工具，經濟金融領域中應用該工具的理論和經驗性分析已很多。

2． 對復雜性的管制措施。復雜性損害了金融市場和投資，對金融監管提出了挑戰。由于信息損失、市場參與者的利益和激勵錯位、引起市場突然變化的非線性反饋等等原因，市場會遭遇失靈，而市場參與者個體沒有能力或缺乏激勵去控制復雜性。通過引入第三方，復雜性可以通過幾種途徑進行控制，首先，可以把金融產品合同的條款進行標準化，標準化后游戲規則變得透明，也易于投資者學習，國際互換與衍生品協會（ISDA）設定的各種標準對互換與衍生品市場起的作用就是很好的例子。其次，可以對復雜金融產品設立準入條件，同時對投資者也設立準入門檻。通過審批制篩查出容易導致系統性風險的產品，只有熟練的投資者才被允許投資于復雜性高的證券。兩個準入之間存在一定沖突，但因為對復雜產品進行控制，會降低對投資者的熟練要求和學習激勵，過于嚴格的管制也可能抑制金融創新，次貸危機中的事實表明，即使是熟練投資者也可能犯錯誤，所以這兩個準入要求可擇一而行。最后，設計出好的信息發布規則。好的信息發布規則應使有限理性的投資者更容易處理復雜性，而且不容易被信息過載所困擾，所以信息應即充分又簡練易懂。

參考文獻：

1. Arora， Sanjeev， Boaz Barak， Markus K. Br- unnermeier， and Rong Ge. Computational Complexity and Information Asymmetry in Financial Products， 2009.

2. Brunnermeier， M.K.， Oehmke， M. Complexity in financial markets，2009.

3. Coval， J.， Jurek， J.， Stafford， E. The economics of structured finance. J. Econ. Per- spect，2009，23（1）：3-25.

4. DeMarzo. The pooling and tranching of sec- urities: A model of informed intermediation. Review of Financial Studies，2005，18（1）:1-35，

5. Kathryn Judge. Fragmentation Nodes: A St- udy in Financial Innovation， Complexity and Systemic Risk. Stanford Law Review，2011.

作者簡介：王輝，南開大學經濟學院博士生。

收稿日期：2011-12-20。