基于利益輸送假說的現金股利問題研究現狀

摘要：現金股利是上市公司的一項重要財務決策，也是控股股東與中小股東及其他相關方利益均衡的一個重要環節。目前主要現金股利理論有自由現金流假說、利益侵占假說與共享收益假說。在我國股權相對集中的公司治理環境下，現有研究認為現金股利是上市公司大股東進行利益輸送的一種方式，也有學者結合起來觀測大股東在不同狀態下對“利益輸送”行為方式的選擇，提出在既定掏空程度的限制下，兩種利益輸送方式存在替代關系的假說。文章認為未來研究中尚需更加清晰地研究現金股利與多種利益輸送方式的替代關系機制，并提供相應經驗證據。

關鍵詞：現金股利；利益輸送；替代關系

一、 國外現金股利理論

1. 自由現金流量假說。現金股利代理成本理論最初源于股權高度分散的公司背景，該理論的研究背景是股權被廣泛持有，即股權高度分散，并假定股東是同質的。以Berle和Means（1932）為代表的傳統代理理論認為在股權高度分散化的公司中，單個股東因所持股份較少而缺乏激勵來監督經理人的利己行為，由此，剩余索取權與經營決策權的分離導致的股東與管理層的利益沖突成為現代企業中最主要的代理問題。

在股東與管理者存在矛盾的假設下，Jensen在1986 年提出“自由現金流”理論，將自由現金流量（Free Cash Flow）定義為公司所持有的超過投資所有凈現值為正的項目所需資金的剩余現金，并指出股利是減少自由現金流量的辦法之一，可以阻止管理者將大量的自由現金流量浪費在效益低下的項目上，有利于公司價值的提高。按照“自由現金流量”假說，自由現金流量高的公司實施高派現會提高公司價值，自由現金流量低的公司實施高派現則不見得是好事。即，減少自由現金流，降低代理成本。Lang和Litz-enberger（1989）研究增加股利的市場反應與公司是否過度投資之間的關系，研究結果支持“自由現金流量”理論。

2. 利益侵占假說。自由現金流理論關注的是管理者與全體股東之間的代理問題，并沒有注意到由于多數決定機制使股東對公司決策具有不同的影響力和不同身份的股東之間存在的利益沖突。也就是說它并沒有關注大股東與小股東之間的代理問題——大股東對小股東利益的侵占。尤其是，當公司股權高度集中時，這種局限性更為突出。在一些國家的大多數公司里，股權集中是公司股權結構的另外一種常態，即使美國股權集中的公司也不少見，在這些公司里，主要代理問題是大股東對小股東利益侵占。于是，近年來La Porta等（1999）的研究發現，股權集中是大部分國家公司股權結構的主導形態，并認為現代公司的代理問題主要是控股股東對中小股東的掠奪，即“多數決定機制”使得股東對公司決策具有不同的影響力，從而產生不同身份的股東之間存在的利益沖突——大股東對小股東的代理問題。

從而，代理問題分析的焦點從股東與管理者之間的代理問題轉向了大股東與小股東之間的利益侵占（Expropriation）問題（La Porta et al.，1999；Clasessen et al.，2000；F-accio et al.，2001）。利益侵占假說認為大股東在公司中擁有控制權，有能力通過公司政策的制定最大化自己的利益，而忽視小股東的利益，甚至侵占小股東的利益。由此，控股股東與中小股東之間的代理關系逐步取代了傳統代理關系的范疇，成為最近幾年研究熱點。

按照“利益侵占”假說，大股東高持股的公司實施高派現會降低公司價值，大股東低持股的公司實施高派現則不見得是壞事。Shleifer和Vishny（1997）認為在上市公司中，大股東對上市公司資源的侵害度和侵害方式會因其他小股東的現金流索取權的差異而有所不同。當大股東對上市公司的控制權力越大，而且控制權與現金流權也趨于一致的時候，大股實現自己的利益的成本也越小。因此，在控制權與現金流權一致的情況下，大股東應當會傾向于選擇成本最低且受法律保護的方式來實現自己的利益。于是，上市公司高派現就成為其必然的選擇。股權越集中，大股東持股比例越高，則派現成本就越低，大股東就越有動機按正常途徑分派股利，而不是通過侵占小股東利益的非正常途徑來獲取收益。LLSV（2000）認為現金股利政策往往是大股東與中小股東利益沖突的結果，控股股東可以通過支付現金股利轉移公司資源，攫取私人收益，掠奪中小股東的利益。大股東侵奪其他股東利益的資源轉移行為也被稱為“掏空”行為。

3. 共享利益假說。Grossman和Hart（1986）指出控制權的收益表現為共享收益和私有收益兩種形式。共享收益是指在全體股東之間按照持股份額平均分配的利益，而私有收益指那些只能由控股股東享有而其他股東無法得到的利益。由于所有權比例代表控股股東獲取公司共享利益的份額，而控制權比例代表控股股東通過各種形式獲得私有收益的能力，所以當控制權大于所有權，即兩權出現分離時，控股股東就會在共享收益與私有收益之間進行選擇，選擇的結果取決于兩種方式所獲取利益的對比。

在國外的相關文獻中，現金股利更多被看作一種典型的由大小股東按各自的持股比例分享的利益（shared benefits）（Klaus Yurtoglu，2003），甚至被當作度量小股東利益受保護程度的指標（Faccio，Lang Young，2001），認為發放現金股利是限制控股股東濫用控制權的一種有效手段，與“利益侵占”的自利行徑正好相反。在這種理論的指導下，為了保護中小投資者，發揮監督治理功，降低代理成本，La Porta、Lopez、Shleifer和Vishny（2000）將股利的代理模型分為“結果模型”和“替代模型”兩種，當法律能夠很好地保護投資者利益時，小股東能夠迫使公司在缺乏有利可圖的投資機會時“吐出”自由現金流量，而當投資者保護的相關法律機制不得力時，內部股東不會為了建立“聲譽”而通過派發現金股利來減少自由現金流量。所以，現金股利乃是法律保護小股東利益的結果，而無法充當法律保護機制的替代物來發揮監督治理的功能。Holderness和Sheehan（1988）和Mehran（1995）的研究也體現了這一思想，因此發放現金股利是限制控股股東濫用控制權的一種有效手段。其他很多學者的后續研究也都證明了這種觀點，如Faccio，Lang和Young（2001）和Klaus與Yurtoglu（2003）分別對東亞與西歐樣本和德國樣本進行研究，結果都發現存在控制性股東的公司只有在一定的監督約束機制下才會發放較高的現金股利。

二、 國內現金股利研究現狀

1. 我國上市公司股權特征。我國證券市場中上市公司主要是由國有企業改制而來，為了維護公有制經濟的主體地位，國有上市公司在改制過程中往往采用國家絕對控股或相對控股的股權設置模式，導致了上市公司的股權高度集中（劉芍佳等，2003），并且國家股和法人股“暫不”上市流通，即所謂的“股權分裂”（應展宇，2005），這使得處于控制地位的大股東長期以來難以得到資本增值和流動性溢價帶來的資本利得收益，其控制性股權具有相當高的非流動性成本，導致大股東通過各種方式的控制權私益來實現其自身的利益，包括關聯交易（余明桂、夏新平，2004；陳曉、王琨，2005；孟焰、張秀梅，2006）、資金占用（李增泉、孫錚和王志偉，2004）和發放現金股利（Lee Xiao，2002；Chen Jian，2003；唐躍軍、謝仍明，2006）等。

在股權分置改革之前，在我國上市公司中“一股獨大”現象更是嚴重，并且上市公司股份被分為流通股與非流通股。這樣特殊的股權結構使得通常持有非流通股的大股東與通常持有流通股的小股東在股權成本與股權利益上都存在明顯的差異，同時由于受體制、環境和司法體系等約束，上市公司和中小股東的權益無法得到有效保護，大股東的“利益輸送”（Tunneling）行為更是非常普遍。

原紅旗（2001）實證研究結論發現我國現金股利政策是代理問題沒有得到解決的產物，上市公司控股股東存在以現金股利從上市公司轉移現金的行為；上市公司留存資金存在浪費行為，并非是股東利益最大化；規模大的公司傾向于選擇現金股利。中國證券市場的特殊制度背景導致中國上市公司大股東與中小股東在投資成本、權利、投資目標與信息等幾個方面存在重大差異（原紅旗，2004），使得現金股利通常不是La Portal等（2000）所描述的作為解決“自由現金流問題”的手段，而是在更大程度上異化成大股東“資源轉移”的手段。對于我國上市公司的控制性股東和小股東而言，現金股利卻不是一種典型的共享收益。

2. 現金股利利益輸送研究。Lee和Xiao（2002）與Chen和Jian（2003）都認為我國上市公司的現金股利可能是大股東侵占小股東利益的手段，他們分別將“利益侵占”和“利益輸送”的概念引入我國上市公司股利政策的討論。此后，我國學者更多基于“利益輸送”假說對現金股利進行研究。肖珉（2003）針對大股東的利益輸送行為指出“大股東持股比例較高的公司一般傾向于現金分紅，一方面通過股權融資從小股東手里籌得現金，另一方面通過現金分紅合法地將其中的大部分轉移給大股東，這就使得現金股利不再是典型的共享利益，而成為我國股票市場所特有的利益輸送方式”。陳信元、陳冬華、時旭（2003）通過對“佛山照明”高派現案例的分析發現，高額現金股利沒有提高公司價值，而是被大股東作為轉移資金的工具。徐國祥、蘇月中（2005）在考慮我國存在高比例非流通股的事實下，從代理成本角度對我國現金股利與中小投資者利益關系進行的系統的理論分析也證實了關于股權越集中的公司，其現金股利支付率越高這一推論。肖珉（2005）在按照“自由現金流量”假說和“利益輸送”假說提示的影響因素進行分析后發現，我國上市公司的現金股利具有兩面性，一方面，現金股利有助于囤積大量多余現金的公司避免資源濫用，另一方面，現金股利也會被大股東利用，成為從上市公司套取現金的手段。由于這兩種效應的共同作用，只有自由現金流量較多而大股東持股較低的公司派發較高的現金股利才真正有助于公司價值的提高。

3. 現金股利與其他利益輸送方式替代關系假說。我國一些文獻將不同的利益輸送方式放在同一框架下進行研究其對大股東利益輸送的影響。劉峰和賀建剛（2004）以2002年的抽樣樣本為依據，發現在大股東持股比例與利益輸送方式之間存在一定的關聯，其中，持股比例高的，傾向于高派現、關聯交易等方式實現利益輸送；持股比例低的，傾向于股權轉讓、擔保和占用等方式。雷光勇、劉慧龍（2007）提到公司在考慮將現金股利作為一種“資源轉移”的手段時，通常會考慮其他替代手段（如非公允的關聯交易、資金占用、擔保等手段等）。

袁淳等（2010）沿襲了劉少波（2007）對“利益輸送”持續性的思考，通過將多種“利益輸送”方式結合起來觀測大股東在不同狀態下對“利益輸送”行為方式的選擇，提出在既定掏空程度的限制下，兩種利益輸送方式存在替代關系的假說；發現在相對控股條件下，關聯交易與現金股利之間存在顯著的負相關關系，為我國股權結構對現金股利發放所存在的影響提供了進一步的解釋，對現有研究發現大股東持股比例與每股現金股利存在“U”形關系提供了一定解釋。

LLSV（2002）提出利益輸送方式在收益和成本方面均有著顯著的差異，同時，由于“控制權收益是大股東最大化自身價值的利益載體，理論上說，控制權收益的最大化行為應當是一個可重復的過程，而不是一次性行為，或者說它是一個多期模型而非單期模型”（劉少波，2007）。因此能夠進行持續的“利益輸送”，大股東在進行單期“利益輸送”行為決策的時候，可能會存在一個對利益輸送程度的約束，在這一約束條件下，大股東將對各種“利益輸送”方式的收益與成本進行權衡，盡可能選擇能夠給自己多“輸送”利益的行為方式。

三、 未來研究方向

盡管許多學者圍繞著大股東控股比例與股利政策的關系進行了大量的研究，也有學者從股利與大股東掏空行為的相關性進行了討論，卻未能將大股東控股比例與現金股利錯綜復雜的關系闡述清楚，即什么因素從根本上決定了控股股東對上市公司現金股利政策的選擇？這是目前的研究中尚未解決的問題。

另外，盡管現有文獻研究發現，關聯交易作為上市公司一種常見的大股東利益輸送行為，一定程度上影響現金股利政策的選擇，與股利政策存在著一定的替代關系。然而，卻鮮有研究將股利政策與各種利益輸送行為放在同樣的利益輸送理論框架下討論多者的關系、提供經驗證據，從而將股利政策的根本動機闡述清楚。因此，未來研究中尚需將多種“利益輸送”方式結合起來觀測大股東在不同狀態下對“利益輸送”行為方式的選擇及其對股利政策的影響，從方式選擇上解釋上市公司的現金股利政策，結合我國上市公司股權結構提供更全面的分析思路和經驗證據。

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作者簡介：高雨，中央財經大學會計學院博士生；閆緒奇，華龍證券北京分公司業務董事。

收稿日期：2011-12-13。