融資約束對企業(yè)出口行為的影響

摘要：融資狀況對企業(yè)的出口行為有著重要的影響。文章在對融資約束與企業(yè)出口行為進(jìn)行理論探討的基礎(chǔ)上，利用2003年~2007年中國企業(yè)數(shù)據(jù)，采用了外部融資資金凈流入和企業(yè)資金凈流入兩個直接反映企業(yè)融資狀況的變量進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。從結(jié)果來看，融資約束對企業(yè)的出口參與和出口規(guī)模的擴(kuò)大有著顯著影響。隨著外部融資資金凈流入和企業(yè)資金凈流入與資產(chǎn)比率的提高，企業(yè)出口參與的可能隨之提高，企業(yè)的出口規(guī)模也隨之?dāng)U大。

關(guān)鍵詞：融資約束；出口決定；異質(zhì)性

一、 引言

融資難一直是制約中國企業(yè)發(fā)展的一個重要因素。近年來，很多企業(yè)由于融資約束出口規(guī)模大幅下降，一些企業(yè)被迫退出出口市場甚至倒閉。在這一背景下探討融資約束對中國企業(yè)出口行為的影響有著重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。實(shí)際上，在異質(zhì)性貿(mào)易理論中，已經(jīng)將融資約束作為理論和實(shí)證研究的一個重要方向。

在前期的異質(zhì)性貿(mào)易理論中主要將生產(chǎn)率作為企業(yè)的異質(zhì)性特征進(jìn)行研究，Chaney（2005）將融資約束加入到Melitz（2003）模型中，將企業(yè)內(nèi)部的融資約束作為影響企業(yè)進(jìn)入出口市場的異質(zhì)性特征進(jìn)行分析，證明了獲得融資支持能夠幫企業(yè)支付出口的沉淀成本提高企業(yè)出口參與的可能性。Manova（2010）擴(kuò)展了其分析框架分析了企業(yè)外部的融資約束，認(rèn)為企業(yè)能夠預(yù)支下一期的產(chǎn)出，企業(yè)的融資約束受到下一期的產(chǎn)出影響。這些對于融資約束的理論分析，豐富了異質(zhì)性貿(mào)易理論研究的內(nèi)容。

大部分的實(shí)證研究都得到了融資約束能夠影響到企業(yè)的出口行為的結(jié)論，Berman（2010）發(fā)現(xiàn)受融資約束的企業(yè)出口的可能性較低，但不能影響到已經(jīng)出口企業(yè)的出口量，融資約束對企業(yè)出口的影響主要體現(xiàn)在出口參與方面。Askenazy（2011）研究了融資約束與出口目的地數(shù)量、退出出口市場的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)融資約束會減少出口的目的地，并且導(dǎo)致更高的退出出口市場的可能性。Damijan（2009）發(fā)現(xiàn)各種規(guī)模的企業(yè)在獲得額外融資后都能夠促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大出口規(guī)模，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的變化能夠部分解釋企業(yè)出口規(guī)模的擴(kuò)張，與大中型企業(yè)相比小企業(yè)的出口規(guī)模更多的受益于銀行貸款，其出口擴(kuò)張對資產(chǎn)負(fù)債率的變化更為敏感，但高資產(chǎn)負(fù)債率的小企業(yè)更容易被出口市場淘汰。并非所有的實(shí)證研究都支持融資約束能夠影響到企業(yè)的出口參與這一結(jié)論，Stiebale（2008）對1998年~2005年法國制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行分析時發(fā)現(xiàn)，在控制了其它企業(yè)特征后，融資約束對企業(yè)的出口參與和出口規(guī)模都沒有直接的影響。

本文在理論分析融資約束對出口行為影響的基礎(chǔ)上，利用2003年~2007年中國企業(yè)數(shù)據(jù)，采用了外部融資資金凈流入和企業(yè)資金凈流入兩個直接反映企業(yè)融資和資金狀況的變量，對融資約束與出口參與、出口規(guī)模的關(guān)系進(jìn)行了分析，采用了logit回歸分析融資約束與出口參與之間的關(guān)系，采用線性模型分析融資約束與出口規(guī)模之間的關(guān)系。結(jié)果支持了融資約束對出口行為有顯著影響的結(jié)論。文章第一部分為引言及文獻(xiàn)綜述，第二部分對融資約束對出口行為的影響進(jìn)行了理論分析，第二部分對企業(yè)出口影響因素尤其是融資狀況進(jìn)行了數(shù)據(jù)分析，第三部分介紹實(shí)證方法和變量設(shè)置，第四部分對實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了分析，第五部分為結(jié)論。

二、 理論模型

Melitz（2003）模型是應(yīng)用最為廣泛的異質(zhì)性企業(yè)出口模型，很多針對異質(zhì)性理論的研究都是建立在這一模型基礎(chǔ)之上。Melitz（2003）模型在分析出口參與時僅考慮了企業(yè)出口收益與沉淀成本的關(guān)系，忽視了企業(yè)支付沉淀成本的資金來源這一因素。為了分析融資約束對企業(yè)出口參與的影響，借鑒Chaney（2005）函數(shù)形式，設(shè)置企業(yè)的利潤方程和資金方程：

其中，x為生產(chǎn)效率，?仔d（x）為國內(nèi)消費(fèi)者用于某種產(chǎn)品的預(yù)算，?仔f（x）為國外消費(fèi)者用于某種產(chǎn)品的預(yù)算，?滓為產(chǎn)品的替代彈性，wCd為用國內(nèi)工資量化的固定生產(chǎn)成本，w*Cf為用國外工資量化的出口沉淀成本，WA為用國內(nèi)工資水平量化的外部融資，并且A與生產(chǎn)效率x呈F（x，A）分布。

方程（1）中企業(yè)在達(dá)到一定的生產(chǎn)效率水平xd使國內(nèi)銷售收益大于固定成本時才會進(jìn)行生產(chǎn)。如果忽視支付沉淀成本的資金來源，方程（2）中在達(dá)到生產(chǎn)效率xf使出口收益大于沉淀成本時就會進(jìn)行出口。在考慮企業(yè)的資金狀況時，方程（3）中在外部融資水平為wA的情況下，企業(yè)的生產(chǎn)率水平只有達(dá)到xA時，才能夠有足夠的資金用于支付出口的各項(xiàng)前期投入。可見，在考慮企業(yè)支付沉淀成本的資金來源時，企業(yè)出口受到的約束更多，需要通過融資籌集到足夠的資金大于沉淀成本。如果企業(yè)受到融資約束無法籌集到足夠的資金，將無法進(jìn)入到出口市場。

三、 數(shù)據(jù)描述

本文采用的數(shù)據(jù)樣本來源于國家統(tǒng)計局2003年~2007年工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，這些企業(yè)均為規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)即全年主營業(yè)務(wù)收入在500萬元以上的工業(yè)企業(yè)。該數(shù)據(jù)庫由企業(yè)基本情況、企業(yè)財務(wù)狀況兩個部分組成，包含了企業(yè)的所有制、地區(qū)、行業(yè)等分類信息和出口額、銷售額、資產(chǎn)價值、利潤額、員工數(shù)量、員工工資、現(xiàn)金流等信息，為研究企業(yè)的融資約束和出口行為提供了很好的數(shù)據(jù)支持。本文選擇了其中的制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行研究，在進(jìn)行必要的數(shù)據(jù)凈化后形成平衡面板數(shù)據(jù)，每年有7.1萬條企業(yè)記錄。

從表1可以看出，出口企業(yè)的規(guī)模更大，外資企業(yè)的比重更高，資本密度和生產(chǎn)效率低于非出口企業(yè)，出口企業(yè)有著更強(qiáng)的融資能力其現(xiàn)金流更為充沛。出口企業(yè)占全部企業(yè)數(shù)量的35.1%，主營業(yè)務(wù)收入為非出口企業(yè)的1.8倍；資本密度和勞動生產(chǎn)率比非出口企業(yè)分別低3.2%和44.8%；外部融資資金凈流入是非出口企業(yè)的9.4倍，企業(yè)資金凈流入是非出口企業(yè)的5.3倍；出口企業(yè)中44.8%的企業(yè)為外資企業(yè)，非出口其中11.7%的企業(yè)為外資企業(yè)。

四、 實(shí)證方法

從理論分析可知，企業(yè)進(jìn)入出口市場需要支付沉淀成本，只有當(dāng)出口收益能夠彌補(bǔ)沉淀成本，同時通過企業(yè)融資籌集到足夠資金用于支付出口的沉淀成本時企業(yè)才能購出口。

1. 實(shí)證模型。借鑒Bernard（2004）的出口決定方程，建立融資約束與出口參與關(guān)系模型，通過對以下模型估計實(shí)證檢驗(yàn)融資約束對企業(yè)出口的影響：

Yit=?茁0+?茁1Xit+?茁2Zit+?著it（4）

其中，Yit為企業(yè)的出口情況，Xit為融資約束，Zit為影響企業(yè)出口參與的其他特征和外部環(huán)境是控制變量。由于存在許多不可觀測的因素影響著企業(yè)的出口情況，這些不可觀測的因素可能與方程中自變量相關(guān)進(jìn)而造成內(nèi)生性問題，為了減輕內(nèi)生性對方程估計的影響，將融資約束和企業(yè)自身的特征做一階滯后處理。

本文利用方程（4）形式，研究融資約束對企業(yè)出口參與和出口規(guī)模的影響。一是，將企業(yè)是否出口作為反映出口狀況的變量，通過對面板數(shù)據(jù)的logit回歸檢驗(yàn)融資約束對出口參與的整體影響。二是，將企業(yè)出口率作為放映出口狀況的變量，通過線形回歸檢驗(yàn)融資約束貼對企業(yè)出口規(guī)模的影響。

2. 變量設(shè)置。企業(yè)的出口狀態(tài)：在分析融資約束與企業(yè)出口參與的關(guān)系時，以企業(yè)是否出口二元選擇變量作為因變量，當(dāng)企業(yè)的出口交貨值大于0則企業(yè)出口，出口交貨值等于0企業(yè)未出口。在分析融資約束與企業(yè)出口規(guī)模的關(guān)系時，以企業(yè)的出口率（出口交貨值占銷售產(chǎn)值的比重）作為衡量企業(yè)的出口規(guī)模的因變量。

融資約束：在相關(guān)研究中采用了很多變量來反映企業(yè)的融資約束，以資產(chǎn)的流動性和資產(chǎn)負(fù)債率反映自身的融資能力，以利息與主營業(yè)收入的比率反映融資成本，以地區(qū)的金融狀況反映外部融資條件。根據(jù)企業(yè)的資金方程（3）可知這些變量都是間接的反映企業(yè)的融資約束。本文采用了更為直接的變量，分別以外部融資資金凈流入占資產(chǎn)的比率和企業(yè)資金凈流入占資產(chǎn)的比率，反映企業(yè)融資約束。與其他指標(biāo)相比，這兩個指標(biāo)能夠更為直接的度量通過內(nèi)、外部融資企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，能夠更好的反映出融資約束的影響。外部融資資金凈流入占資產(chǎn)的比率和企業(yè)資金凈流入占資產(chǎn)的比率高的企業(yè)，受融資約束小。同時在分析融資約束與出口規(guī)模的關(guān)系時，還采用了企業(yè)流動資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比重這一反映企業(yè)自身資金狀況的間接指標(biāo)作為融資約束的變量。

控制變量：參考相關(guān)研究結(jié)果設(shè)置控制變量，以企業(yè)出口經(jīng)歷、主營業(yè)務(wù)收入的log形式、資本密度的log形式、勞動生產(chǎn)率的log形式、是否為外資企業(yè)二元選擇變量作為反映企業(yè)特征的變量，其中，在研究融資約束與出口參與的關(guān)系時以上期企業(yè)是否出口二元選擇變量作為反映企業(yè)出口經(jīng)歷的變量，在研究融資約束與出口規(guī)模的關(guān)系時以上期企業(yè)的出口率作為反映企業(yè)出口經(jīng)歷的變量。以小類行業(yè)（4位碼行業(yè)）的赫芬達(dá)爾指數(shù)作為反映行業(yè)結(jié)構(gòu)的變量，以市級地區(qū)出口企業(yè)的數(shù)量作為反映地區(qū)特征和出口溢出的變量，以年份作為其他反映企業(yè)外部特征的變量。

五、 實(shí)證結(jié)果

表2為融資約束對企業(yè)出口參與影響的回歸結(jié)果，企業(yè)的出口經(jīng)歷、行業(yè)結(jié)構(gòu)、溢出效應(yīng)、規(guī)模、是否為外資企業(yè)對出口參與都有著顯著的正向影響，而企業(yè)勞動生產(chǎn)率對企業(yè)出口參與有顯著的負(fù)向影響，生產(chǎn)率與出口參與之間的負(fù)向關(guān)系被很多同類研究所證實(shí)，被稱為“生產(chǎn)率之謎”。資本密度對出口參與也有著負(fù)向影響，反映出中國企業(yè)的出口體現(xiàn)出很強(qiáng)的勞動密集型效應(yīng)。

模型1、2分別用外部融資資金凈流入占資產(chǎn)的比率和企業(yè)資金凈流入占資產(chǎn)的比率反映企業(yè)的融資約束，利用了面板數(shù)據(jù)的隨機(jī)效應(yīng)方法進(jìn)行回歸。可以看出，現(xiàn)金流反映的融資約束，對企業(yè)的出口參與有著較弱的顯著性，并且影響程度很小。由于面板數(shù)據(jù)的離散回歸方法對于異方差、截面相關(guān)等問題尚沒有很好的解決方法。為了控制異方差問題造成的影響，模型3、4中，分別利用了截面數(shù)據(jù)的穩(wěn)健回歸方法重新進(jìn)行回歸。與面板數(shù)據(jù)的離散效應(yīng)方法相比，在控制了異方差后出口經(jīng)歷的標(biāo)準(zhǔn)差縮小，各變量的系數(shù)值出現(xiàn)了較小的變化，外部融資資金凈流入占資產(chǎn)的比率和企業(yè)資金凈流入占資產(chǎn)的比率的顯著性增強(qiáng)系數(shù)值變大，反映出融資約束對企業(yè)出口參與有顯著影響。

表3為融資約束對企業(yè)出口規(guī)模影響的回歸結(jié)果，為了控制異方差和截面相關(guān)帶來的估計偏差，利用D-K標(biāo)準(zhǔn)差方法進(jìn)行了固定效應(yīng)回歸。從結(jié)果來看，企業(yè)出口經(jīng)歷對出口規(guī)模沒有顯著影響，行業(yè)結(jié)構(gòu)、出口溢出、是否外資企業(yè)對企業(yè)的出口規(guī)模有顯著的正向影響，勞動生產(chǎn)率與資本密度對企業(yè)出口規(guī)模有顯著負(fù)向影響。模型5、6、7中分別以企業(yè)流動資產(chǎn)占資產(chǎn)的比率、外部融資資金凈流入占資產(chǎn)的比率和企業(yè)資金凈流入占資產(chǎn)的比率反映企業(yè)的融資約束。資產(chǎn)的流動率反映的融資約束，對企業(yè)的出口規(guī)模有著顯著的影響。外部融資資金凈流入占資產(chǎn)的比率和企業(yè)資金凈流入占資產(chǎn)的比率反映的融資約束，對企業(yè)的出口規(guī)模有著顯著影響，但影響程度很小。

為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，分別利用企業(yè)的年均人數(shù)、資產(chǎn)總額作為反映企業(yè)規(guī)模的變量。同時，利用probit方法對融資約榮與企業(yè)出口參與的關(guān)系方程進(jìn)行回歸，利用穩(wěn)健的OLS方法對融資約束與企業(yè)出口規(guī)模的關(guān)系方程進(jìn)行回歸。從結(jié)果來看，無論是通過變量的替換還是估計方法的改變，反映融資約束的變量在方程中的系數(shù)方向和顯著性均未發(fā)生改變，都支持融資約束對企業(yè)出口參與和出口規(guī)模有顯著影響的結(jié)論。

六、 結(jié)論

異質(zhì)性貿(mào)易理論最重要的貢獻(xiàn)在于將更為現(xiàn)實(shí)的因素納入到國際貿(mào)易理論的研究，通過對企業(yè)層面數(shù)據(jù)的探討深入挖掘和實(shí)證這些現(xiàn)實(shí)因素。融資約束是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和出口參與有著十分重要的影響。本文在對融資約束對出口行為進(jìn)行簡要理論探討的基礎(chǔ)上，利用企業(yè)層面數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

受融資約束小的企業(yè)，能夠更好的獲得外部融資，企業(yè)的現(xiàn)金流更加充沛，具有良好的資產(chǎn)流動性，這類企業(yè)的出口表現(xiàn)明顯好于受融資約束嚴(yán)重的企業(yè)。隨著外部融資資金凈流入和企業(yè)資金凈流入在資產(chǎn)中比率的上升，企業(yè)出口參與的可能性明顯提高，出口規(guī)模也隨之?dāng)U大。同時，良好的資產(chǎn)流動性，也有助于企業(yè)出口規(guī)模的擴(kuò)大。可見，融資約束對企業(yè)出口產(chǎn)生著重要影響，是除生產(chǎn)率外的另一個重要的企業(yè)一致性來源。

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作者簡介：于建勛，中央財經(jīng)大學(xué)博士生。

收稿日期：2011-10-15。