從“中國式分紅”到“強制分紅”: 透視我國上市公司高管薪酬與股東分紅的異象

摘要：在我國證券市場，活躍著一大批“鐵公雞”，不差錢卻不分紅，利潤不多偏高送轉。文章分析A股市場盛行多年的“中國式上市公司分紅”，針對我國上市公司高管薪酬與股東分紅的異象，探討造成“重融資，輕回報”現象背后的深層次原因，提出相關發展策略。

關鍵詞：高管薪酬；股東分紅；監管機制；薪酬激勵

中國股市21年來取得成績有目共睹，但其結構性缺陷也為中外金融家高度關注，其中，上市公司分紅制度作為衡量股市吸引力的重要標志，越來越成為一個廣泛的共識。眾所周知，由于中國股市長期“重融資，輕回報”，以至很多上市公司回報股東的意識相對淡薄，紛紛充當股市“鐵公雞”。據統計，2010年我國A股市場有近三成的公司“一毛不拔”，明明不差錢，就是不分紅；與此同時，自2008年全球性金融危機后，對天價高管實行“限薪”已經成為各國政府和投資者的共識，繼美國總統奧巴馬頒布“限薪令”之后，我國政府也意識到這一現象對我國股市的危害性，限定國有金融類高管的年薪。由此可見，高管薪酬的不合理不僅傷害了公眾投資者的利益，同時也損害了中國股市的長遠利益。

一、 我國上市公司高管薪酬與股東分紅的二者背離

據統計，我國A股上市公司僅2010年既不現金分紅、也不送股的企業就高達798家，占全部上市公司的37％，到2010年末，上市時間超過5年、且5年內從未進行過分紅的個股已高達414家，連續10年以上沒有分紅的“極端吝嗇”企業也多達數十家。本文試列舉2010年高管薪酬增長列前5名的公司如表1所示。

表1中的數據顯示，2010年各公司的凈利潤較09年均有不同程度的減少，但公司高管薪酬總額卻出現大幅度增加。其中增幅最大的要屬鳳凰股份（600716），2010年歸屬于母公司的凈利潤同比增長速度為-36.71%，在這種業績不佳的情況下高管總薪酬卻高達324.96萬元，是2009年的高管薪酬總額的7.8倍；而凈利潤同比下降最多的是美利紙業（000856），其凈利潤同比減少1 548.94%，而公司高管年度報酬總額卻增長近一倍，出現了嚴重的高管薪酬與股東分紅不對等現象。這種極端的現象不禁引人深思，也令很多投資者產生質疑，更應受到有效治理。

與此同時，在高管巨額高薪現象的背后，我國上市公司高管薪酬的結構也存在著不容忽視的問題。盡管期權激勵的重要性越來越彰顯，但當前我國上市公司的高管薪酬基本還是以短期激勵為主， 大部分都是工資加上獎金，這容易導致高管為了自身的利益盲目追求短期效益，不注重公司的長期發展，而豐厚的離職金和退休福利也不會因高管在職時的決策失誤行為對公司長期業績產生的滯后影響而受到什么損失。凡此總總，都使得高管各項薪酬的支付條件顯得過于寬松。同時，部分高管甚至會為了爭取短期的巨額高薪而不惜損害公司的長期利益。因此，這種“高管拿高薪，股東低分紅”的情況，無疑讓身為“老板”的廣大投資者們難以接受。盡管不少公司的高管薪酬考核體系都會提到按公司業績擬定薪酬分配方案，但從目前年報披露的情況看，一些公司的高管薪酬仍然與公司的經營業績無太大聯系。而且大多數公司對高管薪酬的激勵考核體系都以公司的短期效益為主，很少與其長期效益實現掛鉤，這在一定程度上不利于公司的長遠發展。

二、 “窮老板，富管家”現象背后的深層次原因剖析

1. 監管機制缺失。首先，政策監管相對缺乏。一直以來，證監會為了完善上市公司分紅制度，采取了一系列措施，實際效果卻并不顯著。2006年發布的《上市公司證券發行管理辦法》規定，上市公司發行股份須符合“最近3年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近3年實現的年均可分配利潤的20%”；2008年8月份，為了鼓勵上市公司現金分紅，管理層出臺了《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，規定“最近3年以現金方式累計分配的利潤不少于最近3年實現的年均可分配利潤的30%”，不僅將分紅比例從原先的20%提高到30%，更是著重強調現金分紅。然而上述決定大多以政策導向來鼓勵引導上市公司分紅，而并非強制性舉措。并且，證監會的這一項修改只是針對那些有再融資要求的上市公司而言，對那些并無再融資要求的上市公司，其利潤分配可以不受此次修改規定的限制，提高分紅比例的門檻顯然形同虛設。盡管2010年以來，證監會發布各項政策對企業高管實施更為嚴格的薪酬制度。但是這些規定仍缺乏具體操作層面上的細則，很難落到實處。其次，所有者監管缺位。在“高管高薪，股東無利”現象的背后，折射出上市公司的股東話語權的部分缺失以及股東對管理人道德風險約束弱化的問題。A股市場大多數都是散戶，雖然他們在名義上具有重大事項決策權，可以參與公司的經營決策，但由于其所持有的股份所占比例偏少且較為分散，其所擁有的權利往往難以得到真正實施。投資者難以行權，股東大會實際上被管理者所掌控，監事會更是形同虛設，重大決策大都由日常經營管理者單獨做出，并未經股東們投票表決，即使一些散戶對管理層不合理的薪酬待遇表示不滿，也因為力量薄弱而無發言機會；即使想通過法律手段來維護自己的合法權利，也會因法律訴訟所花費的時間、金錢、精力成本與最終收效不相匹配而放棄。

2. 信息披露有失透明，紅利稅率不甚合理。與國際市場相比，我國A股市場的不足不僅在于上市公司分紅少，還在于分紅缺乏透明度。雖然為鼓勵上市公司現金分紅，證監會自2008年以來要求公司應當在章程中明確現金分紅政策，利潤分配政策應保持連續性和穩定性，并規定上市公司應披露本次利潤分配預案或資本公積金轉增股本預案，對本報告期內盈利但未提出現金利潤分配預案的公司，應詳細說明未分紅的原因、未用于分紅的資金留存公司的用途，同時應當以列表方式明確披露公司前三年現金分紅的數額、與凈利潤的比率，使投資者對公司未來發展具有明確預期。但上市公司怎樣分紅、分紅數額多少，只有公布年報才能清楚，這就導致上市公司不愿意對現金分紅有任何的承諾，上市公司分紅的隨意性較大，從而使投資者無法獲悉對投資回報的預期，信息披露不透明；與此同時，上市公司的股息本來就是作為公司的稅后利潤的一部分，紅利稅的存在使得對上市公司進行征稅后又對股東進行征稅，相當于重復征稅。上市公司的凈利潤本身就是扣除了所得稅的，而股息、紅利只是對凈利潤的一種分配。因此，廣大投資者為了避稅的目的，傾向于少分股利，將股利投資于公司，用于公司再經營，以期從公司的日后經營中取得更多的收益，從而使得總的收益最大化。

3. 高管薪酬激勵政策中長短期結構失衡。當前，我國上市公司高管薪酬基本是以短期激勵為主，大部分都是工資加上獎金，長期激勵比例幾乎為零，這容易導致高管為了自身的利益而盲目追求短期效益，不注重公司的長遠發展。對于大多數公司來說，不分紅的原因可能會包括一些不為人知的隱情。表面上來看，賬面實現了盈利，但實際上來看，一些公司的利潤往往是通過人為打造出來的。薪酬激勵制度的自主實施使一些高管們產生較為強烈的會計做假、披露虛假信息的動機，在巨大的利益驅動之下，一些高管為獲得激勵性報酬不惜采用激進的會計政策，甚至利用虛報會計利潤等欺詐手段來推動股價的上漲，從中獲取巨額利潤。上市公司的老板們薪酬幾乎與股價的波動毫無關聯，股價暴跌，而高管們的年薪卻絲毫無損。在這樣的環境下，必定會違背薪酬激勵機制的初衷。

三、 從“中國式分紅”到“強制分紅”的發展路徑研究

1. 謹防利益輸送，公平分紅才是長期利好。首先，應完善監管機構的“強制分紅”舉措，火燒“鐵公雞”。對于監管部門來說，要使市場上重投資、輕回報的現象得以改觀，唯有在制度建設上著力才是正道。2011年末，證監會針對中國股市的結構性缺陷以及上市公司分紅制度對衡量股市價值的重要意義，宣布擬進一步采取措施強制分紅，提升上市公司對股東的回報，這些措施包括從首次公開發行股票的公司開始，在招股說明書中細化回報規劃、分紅政策和分紅計劃，并作為重大事項加以提示，提升分紅事項的透明度。由此，本文認為，“強制分紅”的消息一出固然立即得到了社會各方面的廣泛呼應，也贏得了廣大投資者的高度評價，不過，要使強制分紅政策有效果，僅僅依靠在公司招股說明書中細化回報規劃、分紅政策和分紅計劃等還遠遠不夠，還必須有相應的配套措施，若如此，股市發展才會回到健康的運行軌道上來。具體來說，可從以下方面進行規范：（1）應該對上市公司章程規范性作出強制性規定，包括上市公司在章程中必須明確規定現金分紅政策，公司利潤分配中其現金分紅占當期實現利潤的百分比，以及現金分紅的時機、金額或者比例等內容；（2）應當根據企業所處行業和生命周期制定出合理的股利政策。例如國有壟斷行業的上市公司應當高分紅，而處于快速成長期的民營企業和少數國家控股的企業可以低分紅或不分紅；（3）對于違背分紅規則應分紅而不分紅的情況，監管部門可以采取一些行政處罰措施，對其不正當行為強制執行；（4）為了防止上市公司非法轉移公司利潤來逃避現金分紅，監管部門同時應完善上市公司關聯交易制度，上市公司的關聯交易的信息應進行詳盡的披露，完善股利分配制度。其次，應進一步鼓勵投資者“用腳投票”。在我國資本市場散戶投資者較多以及投資者保護機制不健全的情況下，散戶投資者的利益很容易受到侵害，因此對于公司所有者來說，要讓股東充分行使其權利。首先股東要有股東的意識，這點需要培養。其次企業的各個利益相關者，特別是中介機構，包括監管機構，要提供足以讓股東成為真正股東的條件和環境，讓股東更方便地行使股東的權利；在制度的制定和執行上，應不斷從長遠的角度去規劃，同時要落到實處，保障投資者充分行使其應享有的權利；與此同時，投資者應進一步學會“用腳投票”，用股價給上市公司一個正確的估值，而不是單純依賴中國證監會“有形的手”替投資者做判斷。

2. 嚴格考核公司賬面利潤，謹防“左手倒右手”。按照巴菲特價值投資理念，在一個規范市場里，公司的股價本身就反映了公司的內在價值，分紅與否對于股東來說并無區別，因為分紅后除權股價下跌，這相當于拿股東自己的錢給自己派紅包，只是一個左手倒右手的游戲而已，我們應該進一步警惕這種現象的發生。由此，本研究認為，賬面利潤是考核公司經營業績的最重要的指標，其可靠性對公司的利益相關者至關重要。企業應當關注賬面利潤的真實可靠性和公司運營狀況的安全穩定性，對重要經營活動設置安全邊界，風險及安全性指標（如商業銀行的“不良貸款比例”等），以及必要的社會責任指標（如“公司的社會信用程度”等），這些都可以計入高管業績的評估系統，成為決定或限制對高管薪酬的支付手段以及股東的監督方式。

3. 強化相關指標考核，實現薪酬與分紅共進退。與國際市場相比，我國高管薪酬基本是以短期激勵為主，大部分都是工資加上獎金，基本不關注管理者對公司長期效益的貢獻，因此，需要盡快改變公司高管的年度分紅和獎金分配方式。首先，目前可以選擇的一種安排是將部分年度分紅和獎金與公司的中長期業績相掛鉤，并采用遞延方式支付，可以進一步建立分紅與上市公司薪酬掛鉤機制，年度分紅和獎金回溯制度也可以被采用，一旦高管以前的行為失當在當年對公司造成重大損失，股東和董事會可以要求討回已經支付給高管的年度分紅和獎金，打破“落袋為安”的慣例，從而完善對公司高管的道德風險的約束；其次，對于公司高管的薪酬，應當與是否給予了投資者實在的回報掛鉤。對于具備分紅條件卻長期不實行分紅的上市公司可以通過對高管進行降薪等措施來處罰；再次，可以建立分紅與退市掛鉤機制，證監會應當考慮制定新的退市機制，不僅要關注上市公司的經營業績和財務狀況、經營能力等標準，還應適當以上市公司真正分給投資者的紅利作為標準，對于幾年不分紅的上市公司應該進行退市處理，目前證監會新規已經劍指創業板，分紅承諾納入公司章程，主板和中小板分紅細則也會陸續出來；最后，建立高管薪酬和股價掛鉤機制，從理論上來說，上市公司高管似乎應游離于股票市場之外，其薪酬與所在公司的股票價格波動并不會有直接的聯系。但為了增加證券市場對公司高管薪酬的合理激勵，以及制約和壓力，可考慮建立股價與高管薪酬掛鉤的機制，從而使高管接受市場“用腳投票”和內部“用手投票”的監督，以及與股民共進退的經營管理理念。

4. 增強信息透明度，完善信息披露制度。企業內部管理人員與外部信息使用者之間存在嚴重的信息不對稱問題，在上市公司的組織結構中，股東一般不參與公司的經營管理，公司的日常經營活動都有高管單獨做出。因此，為了維護股東的知情權和話語權，上市公司應當制定一套完善的信息披露制度。具體來說，上市公司不僅要披露現行會計制度所規定的內容，如“應付職工薪酬”的絕對值，還應當關注薪酬的組成結構、支付方式等，應在年報中披露 “應付職工薪酬”占公司凈利潤的比例，公司高管薪酬占全部職工薪酬的比例，公司高管薪酬所得明細及總額，公司高管薪酬激勵體制作出詳細說明；不僅要披露高管薪酬的貨幣部分，還要對大量的非貨幣性福利進行披露；不僅要披露來自上市公司本身的薪酬，還要披露來自股東或關聯方的薪酬。完善的信息披露，才能夠使投資人享有充分的知情權，使政府監管機構和社會公眾行使監督權。除了上述的披露制度外，還要賦予投資者對高管薪酬激勵方案的事前決策權與事中和事后的監督權，實現公司高管薪酬的透明。

5. 降低紅利稅率，抑制投機行為。上市公司現金分紅是實現投資者投資回報的重要形式，對于培育資本市場長期投資理念，增強資本市場吸引力和活力，具有重要作用。因此，應當適當降低紅利稅稅率，鼓勵長線投資，以保證資本市場的健康發展。例如可以對個人投資者從上市公司取得的股息、紅利所得暫免征收個人所得稅，適時修訂《個人所得稅法》，降低紅利稅稅率，鼓勵長線投資，抑制投機，改變A股市場投資者主要依靠賺取股價差價等獲得收益的狀況。

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基金項目：國家自然科學基金青年基金（項目號：7110 2160）、教育部人文社科青年基金（項目號：10YJC630281）、中國博士后基金（項目號：2011M500877）以及全國統計科研計劃項目（項目號：2011LY053）及江蘇省高校哲社基金（項目號：09SJB6300142010SJB630014）資助。

作者簡介：吳夢云，南京大學博士，江蘇大學財經學院系副主任、副教授；潘磊，江蘇大學財經學院碩士生。

收稿日期：2011-12-15。