巴塞爾協議還是貨幣政策?

摘要：文章討論宏觀審慎監管框架下銀行業流動性監管的必要性和政策制定，論證了：（1）銀行業流動性監管的本質是對銀行實施最優的流動性錯配水平，此目標可通過數量監管和價格監管兩種方式實現；（2）數量監管思路下的具體政策之一是巴塞爾協議III，而價格監管的實施則需配合央行的貨幣政策；（3）在經濟繁榮期，利用巴塞爾協議III進行流動性監管是可行的，但在經濟蕭條期，貨幣政策則更加有效。

關鍵詞：宏觀審慎監管；流動性監管；流動性錯配；巴塞爾協議；貨幣政策

一、 從資本監管到流動性監管

在過去二十年的銀行監管實踐中，監管者主要著眼于銀行的償付能力（Solvency）。從巴塞爾協議I中簡單設定償付比到巴塞爾協議II中引入復雜的償付比，以保持銀行償付能力為目標的資本監管成為銀行監管政策的核心。從銀行治理的角度看，銀行在最大化其效用時，面臨的主要約束仍是按在險價值VaR設定的最低資本需求水平。然而，2007年～2009年次貸危機的爆發使以資本監管為核心的微觀審慎監管框架廣泛遭受質疑——一些在危機中倒閉的銀行，如貝爾斯登等，已經達到了巴塞爾協議II中設定的最低資本充足要求，從銀行監管理論角度看，這些銀行的資本水平完全可以“吸收”來自次貸市場的小規模損失，為何最終仍陷入困境？危機后針對這一問題的公認解釋是，次貸市場的“小”損失沖擊之所以能通過銀行和金融市場放大，主要因為銀行的短期債權人擠兌造成的流動性短缺，具體表現為銀行融資流動性和市場流動性之間的“流動性螺旋”（Brunermeier，2009），短期批發債市場的“市場凍結”以及銀行和資本市場之間的“價格共振”（Shin，2010）。換言之，放大次貸市場損失的是銀行整體信貸風險中的不流動部分（Shin，2010）而并非傳統意義上銀行間市場的直接債務違約。銀行傾向使用回購和資產支持商業票據等短期批發融資的原因可粗略歸納為兩點。首先，短期證券化產品能使銀行能夠以較低的成本進行監管套利，其次，從債權人角度看，債權人為了在銀行出現危機時方便退出，也希望銀行的資本結構中包含較多的短期負債。

上述分析對危機后銀行業監管至少帶來兩點啟示：首先，對監管者而言，銀行的不流動風險與不償付風險一樣，也應當在事前受到監管。其次，監管應當著眼于整個銀行系統而并單家銀行。危機后銀行監管改革在上述兩條思路下展開，針對前者，監管當局新制定了的銀行流動性監管政策，后者則體現為受學界和監管當局一致推崇的宏觀審慎監管框架。事實上，銀行的流動性監管處于宏觀審慎框架的核心位置。

監管實踐證實了我們的判斷，危機后代表國際銀行監管方向的巴塞爾協議III中設定了“流動性覆蓋率”（LCR）和“凈穩定資金比率”（NSFR）兩個指標確保商業銀行的流動性水平，其本質是鼓勵銀行使用穩定的融資渠道，降低銀行的流動性風險。LCR指標測算銀行各項負債的凈現金流出和各項資產凈現金流入之間的差，并以此衡量銀行短期流動性水平。NSFR作為LCR的補充，定義為可用的穩定融資金額與要求的穩定融資金額之比，目的是測算銀行負債和權益類業務提供的資金是否能滿足資產類業務的長期資金需要，防止出現長期的流動性錯配。

我國銀監會也分別于2009年，2010年出臺了《商業銀行流動性風險管理指引》和《關于進一步加強商業銀行流動性風險監管的通知》，其中明確了銀行流動性風險的定義，旨在通過銀行的流動性風險監管降低我國銀行業的系統性風險。然而，就我國的實際情況而言，目前我國銀行國有化程度較高，金融市場開放程度低，因此受外來流動性沖擊的影響有限。但在當前的我國銀行改革進程中，來自金融體系內部的沖擊不容忽視。如最近頻發的地方融資平臺違約，對銀行的短期流動性造成沖擊且風險呈現系統性。起源于溫州，隨后在各民營經濟發達地區爆發的民間借貸危機也與當地擔保公司的流動性狀況低下有密切的關系。因此，宏觀審慎框架下的流動性監管政策制定的研究具有重大理論和現實意義，本文從經濟理論的角度論述了銀行業流動性監管的本質，并指出兩種監管思路。最后，我們將兩條思路具體化為現實中已有的監管政策，并討論監管者對這兩種政策的選擇。

二、 從微觀審慎監管到宏觀審慎監管

理論角度看，微觀審慎監管關注單個銀行脆弱性，而宏觀審慎監管則關注整個銀行系統的穩定性，即微觀審慎監管旨在降低單個銀行的倒閉風險，而宏觀審慎監管則旨在降低整個銀行業的系統性風險。次貸危機發生后，隨著學界和監管當局對金融系統性風險的討論深入，單一使用微觀審慎監管框架被認為是監管政策的制定中的主要缺陷之一，原因是微觀審慎監管僅僅關注單個機構的穩定性，重點考察單個銀行對外部風險的應對，在該框架下構建監管體系時不能反映內生風險，忽視了單個機構的大小、杠桿化程度以及跟系統其他機構之間的關聯性。從福利經濟學的角度看，微觀審慎監管可以視為監管者將保證經濟中競爭性銀行業實現局部均衡為目標，而宏觀審慎監管可將目標設定為保證銀行體系的一般均衡，即在均衡狀態下，所有銀行都獲得Pareto最優分配。

在具體的政策層面上，宏觀審慎監管應該包括五個部分：一是金融系統對實體經濟的信貸供給、信貸定價、借款人的杠桿程度以及借貸雙方承擔的風險；二是期限轉化的形式以及產生的流動性風險，比如銀行期限錯配的程度以及對批發性融資的依賴程度；三是住房、股票和信用證券化等市場的資產價格與其長期均衡水平的關系；四是金融系統的杠桿率水平；五是一些尚未受到審慎監管的金融機構對系統性風險的影響。宏觀審慎監管的工具包括資本充足率，貸款損失撥備，流動性和杠桿率等監管要求，且對系統重要性金融機構重點關注。

我們通過一個簡單的資本監管例子闡述微觀審慎監管和宏觀審慎監管的區別。假設存在某個銀行甲，初始時它有100元資產，含8元的資本，即資本率為8%。但銀行甲在隨后的一個季度損失了2元，即銀行資本量下降到6元。為了讓銀行在虧損的季度中保持償付性，需要確保銀行甲的資本率重回8％。監管者可使用兩種方法，一種是讓銀行甲到市場上去再融2元的新資本，或者保持現有資本量不變，將銀行甲的資產縮水到4/8%=50元。采用微觀審慎框架的監管者對這兩種方法不做區分，僅要求銀行甲維持8%的資本率。若銀行甲在經濟好的時候遭遇異質性沖擊，且假定監管者通過縮減銀行甲的信貸能力達到縮水資產的目的，此時微觀審慎框架沒有問題，因為即使縮減銀行甲的信貸能力，經濟中的的優質銀行乙會將縮減的這部分占為己有，故對經濟的整體信貸水平無影響。然而，若經濟蕭條，大部分用銀行都出現資本量下降，此時若仍按微觀審慎框架，監管者就需要同時縮減各個銀行的信貸，這會帶來信貸緊縮，造成社會福利的損失。宏觀審慎監管則不同，對上述例子，它不光著眼于銀行甲、乙、丙等的資產負債表共同收縮產生的額外社會成本。

三、 流動性監管的本質

在銀行的日常活動中，慣用的盈利手段是通過吸納活期存款并將其作為長期貸款發放而獲利。抽象的看，擁有不流動資產的銀行傾向于通過流動負債融資。此時，銀行資產負債表的資產項和負債項形成流動性錯配，且銀行可從流動性錯配中賺得流動性溢價。前例中，長期貸款相對于活期存款的流動性差，形成錯配，而銀行賺取的流動性溢價即為借貸利差。另外，流動性錯配和流動性溢價亦可用來解釋流動性監管代替資本監管成為新的監管重點這一趨勢。銀行監管政策都會帶來遷移問題（Migration Problem），即銀行都希望將受監管約束的業務轉移至無監管的業務范圍中進行“監管套利”（Bernanke，2010），而遷移問題會產生社會成本，稱之為遷移成本。然而，受流動性監管的銀行因為處于央行和其他監管機構的監控之中，反而可以“安全”的通過流動性錯配獲得比“影子銀行”更多的溢價。這樣，使用流動性監管實際上會給傳統商業銀行帶來與不存在流動性監管時更高的穩定收益，故若監管者施予流動性監管，傳統商業銀行并沒有向“影子銀行”遷移的激勵，故不會產生遷移成本，這一特點與資本監管完全不同。對資本監管而言，“影子銀行”可不用維持監管者要求的資本率，可從高風險生產性投資中獲取超額利潤，故受資本監管的銀行將會向“影子銀行”遷移，高風險投資的不確定性造成金融體系的不穩定，因此給經濟強加額外的社會成本。造成這一現象的本質在于資本監管著眼于銀行的資產方，而流動性監管著眼于銀行的負債方。

本文第一部分指出，次貸危機之前銀行傾向于縮短負債期限，這一融資行為的改變加大了銀行的流動性錯配水平。從社會福利看，銀行縮短負債期限的激勵來源于局部均衡和一般均衡之間的差額，然而，經濟危機時銀行的流動性短缺會引發銀行打折銷售部分資產，打折銷售對經濟產生負外部性，一旦危機爆發將強加上社會成本。因此，在宏觀審慎框架下流動性監管的本質上就是事前通過政策干預限制銀行體系的整體流動性錯配，從而內部化事后打折銷售的負外部性。對于監管者而言，微觀審慎框架下的流動性監管只需對具體銀行制定安全的流動性比率即可，但在宏觀審慎監管框架下制定最優的流動性監管政策則需衡量銀行業整體的流動性錯配水平，并保持它處于安全的水平。

這一思路遇到的首要難題是流動性錯配水平的量化。Brunnermeier等（2011）首先使用總名義貨幣量來衡量流動性錯配。他們先指定每種特定資產的流動性權重，該權重可通過債券市場價差衡量，如國債價差，互換價差等，或從微觀市場結構角度，通過股票市場流動性價格，如成交量，換手率，買賣差價等進行衡量。得到加權資產總量后，再減掉按照這些權重調整過的負債量。此方法和巴塞爾協議III中的NSFR指標計算方法類似，但NSFR考慮的是一個比率，因此不具備可加性，而Brunnermeier等（2011）可通過對各銀行的流動性錯配量加總獲得整個銀行業的整體流動性錯配值，更適合宏觀審慎的理論框架。我們通過一個簡單的例子來說明該方法：設銀行甲資產負債表的資產項含50元的現金，流動性權重為1。50元的有擔住房抵押證券，權重為0.95。負債項含30元的隔夜回購，權重為1。50元的5年期長期債，權重為0.5；20元的股權，權重為0.2，則銀行甲的流動性錯配量為（50*1+50*0.95）-（30*1+50*0.5+20*0.2）=38.5。

上述流動性監管的想法可進一步抽象到更一般的經濟理論框架下。設L1（P）為銀行業整體的流動性錯配水平，P>0為銀行的流動性溢價，其中L1（P）是P增函數。在一個僅存在銀行業的簡單經濟中，監管者一方面需通過降低 L1達到增加金融穩定性的目的，另一方面因為存在正流動性溢價，減少L1會使得銀行降低生產性投資，從而降低銀行業的總效用。兩者權衡之下，一定能找到某個社會最優的流動性錯配水平L*，那么實施L*的政策即為最優的流動性監管（江鵬、費方域，2011）。

在一般均衡框架下，監管政策的制定通常從兩個角度實施（Weitzman，1974），即數量監管（Quantity Regulation）和價格監管（Price Regulation）。簡單的說，前者直接設定銀行流動性錯配的總量使社會整體流動性達到L*，而后者則通過調整銀行創建流動性的“價格”間接影響銀行流動性錯配成本，進而將銀行的流動性錯配水平維持在最優的 。前者在實踐中對應于巴塞爾協議III中LCR和NSFR兩種流動性衡量指標明確限定銀行的流動性錯配水平，而若采用后一種監管方式，監管者可通過貨幣政策限制銀行體系的貨幣創建進來監管銀行的流動性（Stein，2011）。Weitzman（1974）證明，若市場完全，兩種監管政策等價，但若銀行和監管者在流動性成本上存在信息不對稱，則兩者監管方式不等價。在現實中，若銀行欲保持流動性水平，如儲藏現金或其他流動資產，需要付出機會成本，稱之為流動性成本。在對流動性成本函數的掌握上，銀行的信息比監管者更加準確，因此在流動性監管的具體實施上，數量監管和價格監管兩者不等價。下文中，我們先抽象的給出兩種監管方式，再討論適合兩種監管方式的情形。

四、 數量監管和價格監管

數量監管方式之下，監管者通過流動性錯配衡量對監管范圍內的每個銀行設定一個最優的流動性錯配閥值Li1，并規定每個銀行的流動性錯配都不能超過Li1。因此在宏觀審慎框架下，L*就應為這些單個流動性錯配閥值的和，即 L*=?撞iLi1。巴塞爾協議III中，LCR和NSFR指標正是基于數量監管的方式，只需將理論方法中用名義貨幣衡量的L1轉化為比率就與之原理上等價。

價格監管是數量監管的補充，在流動性監管實踐中采用這一方式通常需配合央行的貨幣政策（Stein，2011），其本質是通過對銀行的流動性錯配量征稅來內部化銀行不流動融資的外部性，實際上，在宏觀審慎監管框架下的所有政策工具中，政策利率被視為最為關鍵的。價格監管的一種具體做法是，監管者要求各銀行事前按流動性錯配水平L1向央行定量繳納相應的準備金，記為f。銀行可獲得對應于準備金fLi1的利息收入R，央行根據泰勒規則設定利率r>R。銀行向央行繳納的準備金等價于央行對單個銀行的流動性錯配量Li1征稅，且稅收水平制定與f（r-R）成正比。顯然，央行征收的流動性稅越高，銀行就越有降低流動性錯配水平的激勵，那么合理的設置流動性稅收?子*就可以得到最優的L*。顯然，為得到?子*有兩種方法，一種通過調整r-R，另一種通過調節f。然而，流動性稅收的制定是順周期的，主要被用在當r較高的經濟繁榮期，因為此時有足夠的空間調整r-R。價格監管存在明顯的缺陷，即在經濟保持零利率或者儲備金供給太多造成r-R很小時就不再能發揮作用了。這一做法可直觀看成是監管者發行含有流動性錯配量的許可證，且此許可證可交易，因此該許可證存在價格，此時監管者可通過調整該許可證的價格調整銀行的流動性錯配量。其中，流動性許可證為銀行繳納的準備金，而準備金利率則可理解為許可證的價格。

五、 流動性監管的實踐

從理論上說，采取何種監管方式從根本上依賴監管者對流動性沖擊類型和對銀行流動性需求函數的準確把握。

在未出現危機的經濟平和期，銀行的流動性需求曲線較為平緩，監管者能夠在危機中提供固定的流動性總量。此時，若銀行的流動性成本函數受到沖擊影響，這些沖擊不會造成社會成本的變化，因此數量監管造成的無謂損失也相應較低，監管者選擇為每個銀行設定最優流動性錯配水平Li1。注意到，此時數量監管有兩個優勢。首先，雖然銀行流動性需求曲線在經濟平和期平緩，但隨著經濟活動增強，流動性需求水平也會進一步提升。若監管者事前設定一個數量目標，銀行對流動性需求的增加將會提升流動性溢價，而流動性溢價的提升可為監管者動態調整目標L*提供信息。另外，一些金融創新能夠減少銀行獲取流動性的成本，從而降低社會成本，因此在數量監管方式下，監管者也可通過鼓勵銀行使用金融創新工具配合實現L*。

反過來，若經濟轉入蕭條，銀行的流動性需求曲線將變的較為陡峭，央行的流動性供給也將會減少，在這種情形下，數量監管不再可行。因為此時銀行為了應對危機中出現的流動性缺口不會再將自身的流動性水平維持在Li1。監管者只能通過貨幣政策的調整來降低銀行的\"流動性稅收\"來改善銀行自身流動性需求水平保持最優流動性錯配量的有效性，或通過極端經濟情形下的貨幣政策，即央行直接向銀行間市場注入流動性使得銀行業整體流動性錯配水平維持在L*，譬如美聯儲在次貸危機后實行的兩次量化寬松政策。

綜上，對于宏觀審慎框架下的兩種銀行流動性監管工具來說，在經濟平和期采用巴塞爾協議III是可行的，而在經濟蕭條期通過貨幣政策改變銀行的流動性稅收則更加有效。

參考文獻：

1. 江鵬，費方域.宏觀審慎框架下最優流動性監管政策研究.工作論文WP161.經濟研究，2011.

2. Brunnermerier M.， Gorton G.， Krishnamurt- hy. A.， Liquidity Mismatch， Working Paper， Nort- hwestern Univeristy，2011.

3. Shin H.S.， Risk and Liquidity. Oxford Un- iversity Press，2010.

4. Stein J.， Monetary policy as Financial Stability Regulation， Quarterly Journal of Econ- omics，2010.

作者簡介：費方域，上海交通大學中國金融研究院教授、博士生導師；江鵬，上海交通大學中國金融研究院博士生。

收稿日期：2011-12-15。