金融支持對上海房地產市場發展的影響研究

一、 文獻回顧

關于金融支持對房地產市場發展的影響，國內外很多學者都給予了關注和研究。大多數學者都同意，金融支持能促進房地產市場繁榮，但是支持過度會導致房地產泡沫。OECD經濟部經濟學家Christophe Andre（2010）通過分析OECD18個國家最近15年房地產市場的特點，認為金融市場的創新發展與房地產泡沫的生成有著直接的密切關系，使本輪房地產市場周期表現出了與以往周期很多不同的特征：上漲幅度大，持續時間長，泡沫破裂速度更快。日本學者巖田一政（1991）認為平成泡沫災難是由于金融制度不健全導致金融支持過多，在日元升值的沖擊下，房地產過度繁榮形成泡沫。金融制度不健全情況下資本市場很容易失衡導致泡沫，因此需要從政策制定上嚴格監管，同時堅持金融改革。

昌忠澤（2010）認為信貸擴張、土地財政以及住房預售制度是中國房地產泡沫形成的三大根源。中國房地產泡沫隱藏著巨大的雙重風險:一方面導致財政風險加劇，土地財政難以為繼，另一方面導致金融風險高度集中于銀行體系。袁志剛和樊瀟彥（2003）從房地產市場局部均衡出發討論了金融支持前后均衡價格中的理性泡沫，為分析房地產泡沫形成及破滅的原因提供了一個簡明的分析框架。不過該模型將泡沫的形成和破裂都簡單地歸結為利率因素，這與現實狀況有較大出入，影響了研究結論的準確性與可靠性。魏瑋（2008）的實證結果表明，利率政策的沖擊效力明顯且持久，是調控房地產市場最有效的貨幣政策工具；緊縮的信貸政策僅能在短期內抑制房地產市場需求，長期效果欠佳；而貨幣供給量沖擊對房地產市場的影響并不顯著。相對于房地產需求，房地產市場供給對各種貨幣政策工具沖擊的響應深度高，但響應速度較慢。

這些研究都表明，金融支持是影響房地產市場的一個關鍵因素：金融支持如果運用得當，能有力地促進房地產市場的繁榮，但是支持過度將帶來泡沫，因此要運用貨幣政策來調控房地產市場。不過，對于金融支持在本輪上海房地產發展中的影響效果及影響方式，現有文獻沒有進行全面和深入的研究。本文將運用狀態空間模型和卡爾曼濾波解法，實證研究金融支持對上海房地產市場發展的重要影響，并就如何繼續發揮房地產金融的重要作用，防治其負面效應提出針對性的政策建議。

二、 金融支持對上海房地產市場發展影響的模型構建

金融支持是指各種對房地產市場的傾斜性金融政策，主要包括利率優惠幅度、首付成數增減、貸款額度變化、直接融資與信托政策變化、金融創新許可程度、金融自由化程度、管理套利熱錢的松緊程度以及FDI流入房地產市場的許可范圍等。本文將金融支持歸納為開發性金融支持和消費性金融支持兩方面，這些金融支持的力度大小最終將通過流入房地產市場兩方面的融資額增減集中體現出來。

從消費金融支持上看，1992年上海市住房制度改革辦公室頒發《職工住房抵押貸款暫行規定》和《商品房抵押貸款辦法》，開始嘗試向住房消費提供金融支持，但是支持力度不大，不足以對房地產市場產生顯著影響；在1998年正式停止福利分房啟動住房改革后，對這些規定做了很大的修改，將公積金和商業貸款的按揭成數從最高七成調為八成，貸款利率大幅下調并不再與貸款年限掛鉤，貸款期限從最長15年調為30年，并提供其它各項優惠措施，有力地推動了上海個人住房貸款的發展，對上海房地產市場大發展產生了迅速且深遠的影響。

從開發金融支持上看，歷年房地產企業總投資中社會融資額迅速攀升，可見政府和銀行對開發性融資的支持力度也在不斷增大，對解決資金密集型的房地產開發中的資金問題，加大房地產開發力度，增加住房供給，促進上海房地產市場發展意義重大。

1. 數據的選擇與說明。

（1）上海房價在1997年觸底回升后持續上漲至今，期間只有2008年稍有調整，因此1997年可視作上海房地產進入新一輪發展期的開始；金融支持對房地產市場的影響有滯后效應，考察時間要適當提前，因此本文選擇1996年~2010年的數據來比較研究金融支持在這一輪上海房地產市場大發展中的重要作用和負面影響。

（2）由于住房市場最為典型，房地產市場發展最主要的指標是成交量與成交價格，因此選擇金融支持對上海住房市場量、價的影響來代表金融支持對房地產市場發展的影響。

（3）將金融支持分為開發性金融支持和消費性金融支持兩方面，金融支持力度的大小最終將通過流入這兩方面的融資額變化集中體現出來。上海房地產開發投資中的融資額一般超過70%，而購房款來源中消費貸款能高達80%，因此本文將用開發融資額和消費融資額分別作為供、需兩方金融支持的解釋變量。

（4）開發融資額（L1）＝住房投資額－自籌資金；消費融資額（L2）＝商業銀行個人住房貸款＋住房公積金貸款。

（5）交易面積（Q）＝當年新房銷量＋二手房交易量；住房價格（P）＝新房的銷售額/銷售量。具體數據見表1，實證分析軟件采用Eviews6.0。

2. 數據的平穩性檢驗。為了能動態地反映金融支持對房地產市場發展的影響，本文采用狀態空間模型和卡爾曼濾波解法，充分發揮變參數模型的優勢來定量分析金融支持對房地產市場量價的動態影響。

由于狀態空間模型要求各變量是平穩的或存在協整關系，因此首先對各變量序列及其相互關系進行單位根檢驗和協整檢驗，發現除總交易量外，其它各序列都是非平穩序列，但都在一階差分后通過了ADF單位根檢驗；開發融資額對住房市場量價的影響有一定的滯后期，SC/AIC準則顯示最優滯后階數為１期；各融資額與量價在5%的顯著性水平下都有協整關系，表明金融支持與兩者之間都存在著長期均衡關系；格蘭杰因果檢驗表明，滯后2～3階時各融資額與量價以及量價之間互有格蘭杰因果關系，因此運用狀態空間模型估計所得結論是可靠的。

3. 金融支持對量價影響力動態模型的構建。由于融資額序列中有負數，半彈性方法的結果也不理想，因此本文不采用彈性法來研究。通過OLS法確定初值，各項檢驗指標均顯示回歸模型穩定，在此基礎上構建金融支持對上海市房地產量價影響的狀態空間模型。由于量價之間相互有影響，因此也納入模型中。

其中，Pt為第t年住房交易價格，Qt為第t年住房交易總面積，L1t為第（t-1）年住房開發融資額，L2t為第t年消費貸款額，SVi為變參數，代表融資額對因變量的影響程度，SVi（-1）為各自滯后一階變參數，Uti和εti分別為第t年擾動項與殘差，Uti與εti是相互獨立，且服從均值為0，方差分別為σ２和協方差矩陣為Ｑ，cov（Uti，εti）=g的正態分布。

三、 金融支持對上海房地產市場發展影響力的實證分析

使用kalman濾波解法對模型進行估計，得到變參數SVi的估計值見圖1和圖2。

1. 金融支持對交易面積的影響特點。從圖1可見，金融支持對交易面積的影響系數以2005年為界分為兩個階段。前一階段主要是消費融資促進交易面積增加使樓市繁榮，后一階段則是兩者共同作用推動樓市進一步繁榮。房價對交易面積的影響較小，在前一階段基本上是正向影響，表現為量價齊升，后一階段由正轉負，表現為價升量減。

（1）住房消費融資額對交易面積的影響系數SV3F基本上在3～13之間，即消費融資額每增加１億元，住房交易面積將增加3萬平米～13萬平米。這種影響在1998年上海開始啟動住房市場之后爆發，使SV3F從0.79躍升到最高點13.67。在消費金融支持下剛需得到猛烈釋放，住房消費出現了爆發式增長，體現了金融支持對住房消費量的巨大拉動作用。盡管后來影響系數逐漸回落至3.7左右，但由于消費融資額仍然在快速攀升，其影響力因此也不斷加大，對促進上海住房交易總量從1997年的704.70萬平米增加到2004年的5 455.98萬平米貢獻巨大。

（2）開發融資額的影響系數SV2F基本上在-2～11之間，即上年開發融資每增加１億元，當年住房交易面積將增加-2萬平米～11萬平米。這種影響在2005年前不明顯，但在2005年SV2F突然增大，超過SV1F并逐漸穩步上升，說明開發融資對促進消費具有滯后累積效應，一旦表現出來將帶動住房交易面積大幅增加，同時也說明投資拉動在我國各個行業都表現得非常明顯，房地產市場也不例外。

（3）從兩者共同作用的效果看，金融支持對交易面積總體上正向影響非常顯著，隨著金融支持力度的增減，住房市場交易面積也不斷波動。1998年金融支持開始啟動就引起交易面積首次超過千萬平米；2004年開始的房地產調控使金融支持力度收縮， 引起住房交易面積明顯下滑；2009年則由于天量信貸以及各項優惠政策使金融支持力度強力擴張，引起交易面積大幅上升；而2010年則主要由于宏觀調控開始啟動以及房價泡沫明顯而引起消費需求減少，金融支持力度總體收縮引起交易面積開始回落。

2. 金融支持對房價的影響特點。從圖2上看，金融支持對交易價格的影響2005年為界分為前后兩個階段。開發融資額對交易價格在兩個階段都有顯著的正向影響且不斷增大；消費融資額對價格的影響則在第一階段為以負相關為主，到第二階段由負轉正并逐漸增大；銷售面積對價格的影響較小，在第一階段基本為正相關，表現為量價齊升，第二階段負相關，表現為價升量減。

（1）開發融資額對交易價格的影響系數SV5F大致在9～20之間，即上年開發融資額每增加１個億帶動價格上漲9元～20元。SV5F在1998年達到一個高點之后穩中有降，但在2003年又開始增大，2006年略有回調之后加速上行，表現出明顯的投資拉動價格的態勢。這一點在2010年表現得尤為突出：SV5F達到了最高點20.04，盡管當期金融支持總量處于收縮狀態，但是由于開發融資額的增加，依然推動當年價格大幅上漲14.95%。

開發融資對房價有很強的正向影響，這與經濟理論常識相反。正常情況下開發融資增加將增大有效供給，從而平抑市場價格。這種檢驗結果說明上海房地產市場不是一個完全競爭市場。一方面因為我國還處于城市化高速發展、需求強勁時期，上海這樣的大都市住房還處于稀缺性地位，供不應求使開發商擁有較強的提價能力；另一方面，大量的開發性金融支持主要用于屯地和不斷創造地王而沒有增加足夠的供給量，再加上減少供應量等手段推高房價預期進一步獲得壟斷價格的能力，導致開發融資對價格的影響在上海表現出與理論不符的特征。

（2）消費融資額對價格的影響系數SV6F大致在-4～7之間，即住房融資額每增加１個億帶來價格上漲-4元～7元。SV6F在1999年達到第一階段最高點之后回落，在2003年觸底回升。第一階段SV6F有正有負且相對較小，說明其對價格影響有限；第二階段從2005年開始，由負轉正之后保持基本穩定，但2009年開始了上升趨勢，凸顯出消費金融對價格的正向影響。

（3）綜合對圖2的分析可見，金融支持對交易價格的影響力是顯著的，但在不同階段有所不同。在第一階段，金融支持對價格的總體影響力較大，以開發融資額的影響力為主；而第二階段市場繁榮時期，投機氛圍形成啟動正反饋機制，開發融資與消費融資一起對價格顯示出強大的疊加效應而導致房價泡沫化。2007年之后尤其是在2009年的反金融危機措施下，金融支持力度空前加大，推動房價上漲遠遠超出合理范圍。戴德梁行研究報告顯示，2010年上海房價收入比已高達24.5，泡沫化態勢明顯，說明金融支持過度的最大負面效應已在上海體現得非常充分。

四、 結論與政策建議

1. 結論。

（1）從實證分析可見，金融支持對上海房地產市場發展影響巨大。金融支持使上海房地產市場在1998年提早啟動，量價齊升進入繁榮階段；隨著金融支持力度的震蕩向上和對價格影響力持續增強，推動價格不斷走高使當前上海房價泡沫明顯。

（2）金融支持在不同階段對量價的影響力及其作用方式都不同。在第一階段市場不景氣時，消費性金融支持對交易量的影響顯著，而開發性金融支持則對房價的影響顯著，兩者共同作用對釋放剛需、促進經濟復蘇的效果非常明顯，能推動市場量價齊升進入繁榮階段；

在第二階段市場繁榮時期，金融支持尤其是開發性融資對房價依然表現出很強的正相關性，推動房價快速上揚；對交易量的影響力盡管也在持續增大，但是由于消費融資容易受調控政策的影響，在宏觀調控下消費性金融支持快速收縮而導致交易量大幅減少，由此形成價升量減的泡沫行情。

2. 政策建議。

（1）在經濟不景氣時期加大對房地產市場的金融支持力度，比如降低首付成數、降低利率和提供優惠利率、增加對開發商和購房人的融資額度，將房地產金融作為一個有效的反衰退、抗通縮工具，在當前我國城市化進程中這一工具有顯著的效果。上海作為城市化進程的領頭羊之一，這一工具的效果將更突出。

（2）房地產市場步入繁榮時期后，應該及時降低支持力度，防止泡沫的產生和膨脹。等到泡沫膨脹后去擠壓甚至戳破，要比在泡沫出現之前積極預防的代價要高昂得多，很多國家的金融危機就是前車之鑒。

（3）在當前上海房地產泡沫明顯的情況下，要從供需兩方面調整金融支持力度，運用各種金融手段來擠泡沫。對于開發融資推動價格上漲的現象要引起足夠的重視，應加強引導融資真正流向房地產開發，增加有效供給；對泡沫的直接推動者——投機群體的行為，如非上海籍人士購房、購買多套房等，要從消費金融上堅決抑制。

（4）開發融資與房價之間的強正相關性引起的泡沫，很難通過金融手段在短期內以小的代價完全擠掉，行政和法律措施的效果更快更顯著。因此要將金融工具和行政、法律手段結合起來形成政策組合來調控房地產市場，才能促進房地產市場持續穩定繁榮。

參考文獻：

1. 王洪衛.中國住房金融——資金籌措與風險防范機制.上海：上海財經大學出版社，2001.

2. 張濤，龔六堂，卜永祥.資產回報、住房按揭貸款與房地產均衡價格.金融研究，2006，（2）:1-10.

3. Christophe Andre. A Bird's Eye View of OECD Housing Markets. OECD Working Paper.January，2010.

4. 昌忠澤.房地產泡沫、金融危機與中國宏觀經濟政策的調整.經濟學家，2010，（7）:69-76.

5. 袁志剛，樊瀟彥.房地產市場理性泡沫分析.經濟研究，2003，（3）:34-43.

6. 魏瑋. 貨幣政策對房地產市場沖擊效力的動態測度.當代財經，2008，（8）:55-60.

基金項目：國家自然科學基金（項目號：71103121）、浙江省教育廳基金（項目號：Y201121210）、上海財經大學研究生創新基金（項目號：CXJJ-2011-309）、上海市哲學社會科學規劃課題（項目號：2011EJL002）、上海市教委科研創新課題“貨幣政策與房價波動：調控理論與實踐依據”（項目號：12YS106）階段性成果。

作者簡介：王洪衛，上海財經大學副校長、教授、博士生導師；楊剛，浙江農林大學經濟管理系講師，上海財經大學投資系博士生。

收稿日期：2011-12-28。