盲目的數字崇拜

比爾·格羅斯（Bill Gross）在最近發表的8月份投資報告中指出，自從1912年以來，美國股票市場經通脹調整后的長期實際收益率為6.6%，美國的市場分析人員、政策預測者和養老金顧問必須認真審視，該收益率未來能否持續。如果投資者認為所有的發達經濟體在未來幾年或者十幾年里都能合理解決自身通貨問題，那么他的想法是不現實的。

下面是對格羅斯8月份投資報告的摘錄。

對股票的盲目崇拜已經結束了。在過去，投資者對長期持股的觀念已經默然接受了。因為過去很長時間里，那些認為股票代表的是未來利潤的人，比只把股票當成是具有風險的欠條的人，變得更加富裕。

歷史不是已經證實了嗎？特別是杰里米·西格爾在20世紀90年代后期出版了一本《股票長期投資》，該書鼓吹對股票的盲目崇拜，他認為股市周期性的短暫熊市是存在，但是他強烈鄙視那些質疑股票市場在長達十年里必然上升的人。然而，時間走到2012年，投資者可以觀察過去10年、20年和30年的股票回報，會發現長期國債的收益比多元化的股票投資收益更高，并且更安全。反過來，這也表明較高的風險通常會帶來高回報，但事情并不總是如此。

持有股票嗎？

長期的歷史記錄表明，自1912年以來，調整通脹后的股票回報維持在一個持久的，但最近有所下降的6.6％（被稱為西格爾常量）。如果一個人從1912年一直活到現在，活到100歲的高齡，他在1912年投資的1美元會變成了500美元甚至更高（調整通貨膨脹以后）。難怪今天追逐潮流的人都成為西格爾的弟子。讓錢努力工作，而不是為錢努力工作，似乎是一個歷史的必然。

然而，6.6％的實際回報掩蓋了常識性缺陷——龐氏騙局。如果財富或實際國內生產總值在同一時期只是以3.5％的年增長率被創造出來，那么股東每年只是從其中撈取3％左右。如果一個經濟體的國內生產總值每年只多提供3.5％的商品和服務，那么股東在刨除了其他費用（貸款、人工和稅費）后怎么能獲得一貫的高利潤呢？這樣的一個安排似乎顯而易見是“不合邏輯的”，即使其持續到2112年，也依然是“不合邏輯的”。

如果股票繼續以比經濟本身高出3％的速度增加財富，那么股東未來控制的不僅是不相稱的財富份額，而且幾乎是世界上所有的錢！使用相當簡單的計算得出，每24年股份的持有者就能將自己的優勢擴大一倍，一個世紀的時間后，股東的財富將擴大到那些對股市持懷疑態度并遠離股市的人的16倍之多。

盡管邏輯是這樣的，但是盲目的股市追隨者仍然堅持認為歷史站在他們這一邊，并且需要別人解釋清楚，“過去100年股票市場的收益模式，真的如同一個龐氏騙局，它最后會由于玩家不足而耗盡動力嗎？”部分意義上的確如此，但也并不是完全的。大眾會稱公平定價的股票的回報應該超過債券。股票紅利是變動的，它們的現金流量不確定，因此股票應該有一個風險溢價，用于補償了股東在資本結構中的基礎地位。公司通常以少于股權回報的成本借錢，因此使用貸款增加了他們的回報。如果國內生產總值和財富以每年3.5％的比率增長，債券持有人得到的回報比股東得到的少似乎是合理的。國債和企業債券持有人的長期歷史回報驗證了這個邏輯，在接下來的100年，股票和債券的這種收益差別似乎應該會持續。《股票超長期投資》將是西格爾寫的書的一個更恰當名字。

盡管股票和債券過去30年的歷史數據，與它們更長期的數據不同，它們誰的收益更高并不是我看重的地方。

我質疑的是，股票未來仍具有6.6％的“固定”回報假設，以及根據歷史推測股票未來具有巨大的盈利優勢的論斷。股票在過去100年表現如此好的原因，不僅是由于不同資本本身的回報率差異（此處指債券和股票），另外一個原因，是在過去50年，收益在資本、勞動力和政府之間的分配產生了分化。自20世紀70年代初期以來的40年里，勞動力的實際工資占GDP的比例隨著GDP的增加而下降，也正是這段時間使得股票獲得了大部分歷史上的收益優勢。資本攝取勞動收益的部分原因是由于全球化的發展和新興市場廉價勞動力的使用。此外，在同一時期政府也同意讓步，降低了稅收。企業所得稅占國內生產總值的比重現在處于30年來的新低。因此，在過去一個相當長的時期里股票6.6％的歷史實際收益，比實際的財富創造高3%，就不太令人吃驚了。

市場分析人員、政策預測者和養老金顧問應該回答的問題是：如果今天的條件不再對公司利潤增長有利，6.6％的實際回報將來如何被復制。如果勞動和政府要求必須為過去40年的財富創造的不公平分配而索賠，并且如果經濟體去杠桿化和國內生產總值本身增長顯著放緩，那么股票如何產生6.6％的實際回報呢？他們只能創造類似于蘋果這樣的生產力奇跡。

持有債券嗎？

現在讓我們看看債券市場。目前長期國債的收益率為2.55％，巴克萊美國綜合債券指數（包含投資級債券和抵押貸款）顯示未來6-7年的平均到期收益率只有1.8％。在1981年，債券當時收益的起始點為14.5％。你現在所看到的債券收益率在歷史上也是多半存在的，如果你指望債券市場像過去30年一樣，恐怕你必然會失望。

綜合起來，假定未來債券收益為2％，股票名義收益率為4%，那么兩者組成的多元化的投資組合的名義收益率為3%，預期調整通脹后的回報接近于零。那么，實際收益為6.6％的西格爾常量，就會成為一個歷史怪胎，就我們凡人而言，可能永遠不會再次看到它出現。

簡單一點講，如果在美國和世界市場上錯誤的預期未來幾十年資產價格升值，那么他們將面臨重大挫折。私人養老基金、政府預算和家庭儲蓄余額被錯誤地證明每年7％-8％的最低資產升值率是合理的。舉個例子，該國最大的州養老基金認為其多元化的投資組合會以年均4.75％的實際利率升值。假設相當比例的債券實際收益率在1％-2％，那么股票收益在調整通脹因素后必須達到7％-8％，這是不可能的。

如果上述盈利預期不能實現，消費模式不是向前推進而是止步不前甚至倒退；越來越多的家庭和企業不再成長，反而會經歷財富的貶值；經濟的車輪會像陷入沙灘上的車輪一樣原地打轉，沒有像過去的模式，反而開始像日本低迷的十年一樣。

一些調整已經開始出現。圣何塞和圣迭戈、加利福尼亞州在最近投票強制削減政府雇員的養老金。緊跟著2008年的雷曼破產，汽車制造商私人養老金的虧空和部分汽車零件供應商的破產，可能是私營公司危機的預兆。結論是明顯的：如果金融資產不再以遠高于真正財富創造的速度而為你帶來收益，那么你必須更加努力地工作，并且還要承受投資資產縮水的風險。

依靠通脹的繁榮

在這樣一種困境下，決策者一直在使用迷魂湯，就是通過通脹來擺脫困局。

在未來30年產生7％-8％的債券增長率的最簡單的方法就是盡可能使通脹達到7％-8％！這個過程中，長期債券的持有人悲劇了！股票也是類似的，因為它們在通脹時期收益也不佳。

然而，如果利潤可以有5％-10％的年增長率，如果美國經濟能像上世紀70和80年代那樣以6％-7％的增長率增長，那么美國和全球經濟的負債確實可以被通脹沖銷掉。當然，所有的問題是，通貨膨脹不會創造真正的財富，它不能公平地為勞動、政府和企業分配。盡管它可能是不公平的，但是在未來幾年，甚至幾十年，投資者可能要面對幾乎所有的發達經濟體試圖采取通脹解決方案的現實。

現在在瑞士和其他五個歐元區國家正經歷著金融蕭條、各種量化寬松甚至是負的名義利率。盲目的股票投資崇拜可能會消失，但熱衷于通貨膨脹的時代才剛剛開始。

比爾·格羅斯（Bill Gross）是世界最著名的投資公司之一—PIMCO的創始人和首席投資官，全球最著名、業績最佳的基金經理，投資債券領域超過30年。對于比爾·格羅斯在全球債券市場的影響力，市場上恐怕無人能及，他被尊稱為“債券之王”。