中行轉(zhuǎn)債的理性選擇

2011年以來持續(xù)低迷的銀行股把銀行轉(zhuǎn)債再一次推向風(fēng)口浪尖。目前A股市場上已有兩只銀行轉(zhuǎn)債，加上7月下旬已經(jīng)過會(huì)的200億元民生轉(zhuǎn)債，合計(jì)規(guī)模850億元。

中國銀行(601988.SH，03988.HK)二級(jí)市場A股股價(jià)僅有轉(zhuǎn)股價(jià)的80%，折價(jià)過多導(dǎo)致中行轉(zhuǎn)債（113001.SH）轉(zhuǎn)股難度最大。債轉(zhuǎn)股披露數(shù)據(jù)說明這一問題：截至8月21日，工行轉(zhuǎn)債累計(jì)轉(zhuǎn)股3.03億股，而中行轉(zhuǎn)債兩年來累計(jì)轉(zhuǎn)股僅17.76萬股。

中行轉(zhuǎn)債是銀行轉(zhuǎn)債乃至所有A股轉(zhuǎn)債中規(guī)模最大的，發(fā)行量達(dá)400億元。發(fā)行兩年多來轉(zhuǎn)股寥寥，伴隨股價(jià)持續(xù)低迷或?qū)⒓せ钚拚龡l款，機(jī)構(gòu)持債人開始密集調(diào)研并游說公司：早日修正轉(zhuǎn)股價(jià)促進(jìn)轉(zhuǎn)股是中行轉(zhuǎn)債理性的選擇。

中行轉(zhuǎn)債當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)3.44元/股，400億元轉(zhuǎn)債潛在新增116.3億A股。較中行總股本攤薄4.1%。即使考慮到轉(zhuǎn)股價(jià)修正到當(dāng)前20日均線價(jià)格2.8元附近，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股對(duì)總股本攤薄增加到5.1%。

根據(jù)債轉(zhuǎn)股信息披露，截至2012年中期大股東中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司控股比例高達(dá)67.63%。即使轉(zhuǎn)股價(jià)得以修正，轉(zhuǎn)債對(duì)業(yè)績或大股東控股比例的攤薄都遠(yuǎn)小于平均水平。

而促進(jìn)轉(zhuǎn)股的結(jié)果則是雙贏。當(dāng)前市場環(huán)境以及市凈率背景下，銀行再融資難以為繼，拓寬資本補(bǔ)充渠道迫在眉睫。上市銀行2012年一季報(bào)顯示，有8家銀行的資本充足率出現(xiàn)下滑，5家銀行的核心資本充足率出現(xiàn)下滑。截至6月末，剛公布中報(bào)的華夏銀行（600015.SH）核心資本充足率為8.42%，較年初下降30BP，已低于8.5%的最低監(jiān)管要求。

中行的資本充足率盡管好于中小銀行，但自2011年底以來有所下降。2012年一季報(bào)顯示，資本充足率為12.80%，較2011年底下降0.18%；核心資本充足率9.97%，較2011年底下降0.10%。

根據(jù)相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股之前的融資不屬于銀行的核心資本。轉(zhuǎn)債融資的劣勢(shì)在于，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股并補(bǔ)充核心資本充足率的時(shí)間不確定。但轉(zhuǎn)債融資較股權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)二級(jí)市場沖擊平緩，投資人也樂于接受。

隨著《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》的逐步實(shí)施，監(jiān)管部門對(duì)資本充足率等指標(biāo)的要求全面提高，令商業(yè)銀行資本金壓力與日俱增。而銀行股低于（或接近）1倍的市凈率基本上已經(jīng)終結(jié)了銀行在二級(jí)市場再融資通道。

中行自2010年底以來沒有股權(quán)融資，自2011年5月以來也沒有債權(quán)融資。當(dāng)前，要想再進(jìn)行一次400億元的股權(quán)融資，難度可想而知。于是，中行考慮“存量再融資”勢(shì)在必行。

與股權(quán)再融資直接從資本市場抽血而導(dǎo)致A股市場與股價(jià)承壓，進(jìn)而有損商業(yè)銀行自身信譽(yù)和形象相比，促進(jìn)400億元債轉(zhuǎn)股，同樣取得股權(quán)融資的效果，同時(shí)對(duì)中行而言，業(yè)績攤薄極小。對(duì)轉(zhuǎn)債持有人而言，更是雙手贊成，樂見其成，可謂雙贏。

中行轉(zhuǎn)債于2010年12月2日起轉(zhuǎn)股，向下修正條款為，“當(dāng)正股股價(jià)任意連續(xù)30個(gè)交易日中有15個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的80%。”以中行最新轉(zhuǎn)股價(jià)格為3.44元計(jì)算，對(duì)應(yīng)的修正觸發(fā)價(jià)為2.75元。自7月16日起，中國銀行已經(jīng)有14個(gè)交易日A股股價(jià)跌破2.75元（含），銀行股持續(xù)走弱，轉(zhuǎn)股價(jià)修正的技術(shù)障礙也將消失。

易方達(dá)固定收益部首席投資官馬駿稱，轉(zhuǎn)債是潛在股權(quán)融資工具，當(dāng)前股價(jià)無法轉(zhuǎn)股而又是以轉(zhuǎn)股為目的時(shí)肯定要向下修正的，這是正常的商業(yè)行為。

轉(zhuǎn)債投資者持債寄望獲利增值。發(fā)行人則是低息發(fā)債融資，并在存續(xù)期推動(dòng)轉(zhuǎn)股最終實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資。在轉(zhuǎn)債最終的結(jié)局上，發(fā)行人和債權(quán)人的利益一致：轉(zhuǎn)債只有轉(zhuǎn)股，債權(quán)人才能最大程度獲利；發(fā)行人也不用償還本息。

據(jù)記者對(duì)機(jī)構(gòu)持債人的采訪，已有相當(dāng)多的機(jī)構(gòu)密集調(diào)研中行轉(zhuǎn)債，紛紛游說發(fā)行人向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)。從發(fā)行人處得來的反饋也一樣：近期打電話詢問轉(zhuǎn)股價(jià)事宜的投資者明顯增多。

機(jī)構(gòu)投資者從來不質(zhì)疑銀行轉(zhuǎn)債的長期持有價(jià)值。如果中行轉(zhuǎn)債有平均每年1%的票息，投資者平均年回報(bào)率將達(dá)到4%，這是中行轉(zhuǎn)債回報(bào)的市場預(yù)期底線，加上中行強(qiáng)烈的促進(jìn)轉(zhuǎn)股的意愿，若提前修正轉(zhuǎn)股價(jià)，一旦股市好轉(zhuǎn)，該轉(zhuǎn)債會(huì)給投資者帶來長期超額回報(bào)。