SOHO中國的財務斷層

8月16日下午，SOHO中國（0410.HK）公布了一份不算靚麗的2012年中期業績。由于上半年沒有新完工項目，導致結算面積減少，實現營業額12.22億元，同比下降54%；凈利潤6.13億元，同比下降65%。同時SOHO中國宣布將告別散售，轉向持有出租物業。

中報披露以來，SOHO中國股價三天內跌去約12%。即使8月17日潘石屹夫婦宣布已經回購近1億港幣并將繼續回購股票，投資者仍在用腳投票。SOHO中國過往的租賃業務表現，讓市場對其持有物業運營能力存有擔憂。

由銷售轉向自持，租金收入與失去的銷售收入之間有巨大的缺口，負債率指標直線上升，將對SOHO中國的利潤表和資產負債表產生極大地沖擊。轉型過程中，SOHO中國未來3-5年內將面臨偏低的收入和盈利。

自持項目表現平淡

目前SOHO中國已經自持出租的物業是前門項目，于2009年5月15日耗資17.7億元購入。據2009年年報披露，截至當年底項目一期2.28萬平米已建成，90%已簽署租賃合同，當年全部租金收入7132萬元。 2010年年報披露，出租運營的仍是一期項目2.28萬平米，當年全部租金收入1.1億元。

看似租金上升了53.5%，然而前門項目2009年5月才收購過來，全年最多只有6個半月的租金收入。由于租賃面積不變，理論上如果出租率、租賃單價不變，2010年租金收入應該是2009年的近兩倍。而實際上僅有1.54倍，這說明2010年前門項目的租賃單價或出租率，總有一樣是下降的。

類似的情況發生在2011年。據2011年年報， 截至當年末，前門項目一期2.28萬平米加二期部分竣工面積1.41萬平米，合計3.69萬平米，均已出租運營，出租率達74%?？捎贸鲎饷娣e增加了61.9%，合計租金卻從1.1億元下降17%到9109萬元。

即使考慮到增加的二期出租面積可能只貢獻了幾個月的租金收入，前門項目在2011年整體的租金收益水平也是明顯下滑的。

SOHO中國向記者做出解釋，2011年度租金收入下降是因為公司主動調整租戶，一些租戶租約到期以后沒有續約。這暫時影響了出租率，進而影響了租金收入。

即使有各種各樣的客觀因素，也很難打消對SOHO中國商業地產出租運營能力的疑問。商業地產雖然有3-5年的培育期，但無論如何，這種租金水平或出租率逐年大幅下滑的情況還是很少見的。

業績斷層難以避免

如果說過去不代表未來，那么來粗略推算下SOHO中國未來的租金收入。SOHO中國表示，三年后，公司的盈利將主要來源于租金收入，五年后，現有150萬平米物業的租金年收入將超過40億元。

根據SOHO中國的中期業績演示資料，這150萬平米自持面積分布于京滬的12個項目，其中，北京38萬平米，上海112萬平米。北京前門項目和光華路SOHO II全部自持，兩大型綜合項目銀河SOHO和望京SOHO也規劃部分自持面積。上海復興路項目、外灘204地塊和仍處在官司中的外灘8-1項目50%權益面積全部自持外，其他5個項目也留有自持面積。

這些自持物業中除北京前門項目已經建成出租外，其他都未完工，尚無可出租面積。

按5年后150萬平米物業年租金收入40億元計算，每平米年租金收入約2666.7元。按照SOHO中國設想的基于成本的租金回報率>10%， 則屆時每平米物業的平均成本須低于2.67萬元。SOHO中國向記者確認，“基于成本”是指基于土地購置及建設項目產生的成本，而不會計入投資物業評估增值。

2012年中期，SOHO中國扣除租金后，物業出售的收入是11.5億元，成本是6.4億元，成本占物業銷售收入的比例約為55.8%。2010年、2011年、2012年上半年合同銷售均價分別為5.98萬元、5.86萬元、4.87萬元。考慮到2012年上半年轉結的銷售收入，對應的是上幾個會計年度的合同銷售，因此2012年上半年結轉收入的這部分物業，出售均價應在4.87萬元到5.98萬元每平米之間，相應的物業單位平均成本為2.71萬元到3.34萬元每平米之間。

2012年上半年銷售的物業，平均成本就已經是2.71萬元到3.34萬元每平米，五年后，還能在每平米2.67萬元以下嗎？10%以上的租金回報率能實現嗎？

就算五年后成本能控制在2.67萬元每平米，如果屆時市場公允值能維持2012年上半年的水平，即4.87萬元每平米，基于公允價值的租金收益率，僅在約5%（2.67/4.87×10%）左右。SOHO中國變身包租婆等同于轉型為一個大規模的REITs，5%的租金收益率，能派出多少股息？投資價值如何體現？

由于大部分項目尚未完工，商業地產還有2-3年的培育期，按照5年后150萬平米、40億元年租金收入的水平倒推計算，未來兩三年內的年租金收入可能打個對折還不止，即不到20億元?？紤]到SOHO中國在已有商業地產租賃上表現出來的運營能力和培育水平，租金收入可能還要更低。這個數字量級和這兩年SOHO中國的大手筆資金支出相比，反差非常強烈。

2011年SOHO中國在項目收購方面的支出高達154億元。其中約40億元在2012年支付，114億元在2011年支付，加上相關項目的建安成本，不計算相關稅費，2011年全年支出額約130億元。同期，銷售金額僅109億元，年度財務出現了支出大于收入的情況。

根據2012年中期業績演示資料，SOHO中國所有項目未付土地款及未來建安費用高達170億元，還有42億元稅款需要支付。而截至8月23日，SOHO中國2012年近9個月的銷售金額只有60.2億元。

據一位接近SOHO中國的人士透露，營利模式由“開發-銷售”轉向“開發-自持”后，SOHO中國取消了全年銷售目標，將原來準備銷售的170億元可售資源改為持有，下半年的可售資源僅為70億元。

根據2012中期財務報告，SOHO中國所有在開發項目的權益建筑面積為258.97萬平米。以SOHO近年來5萬元/平米的銷售均價（略顯保守）計算，貨值近1300億元?？紤]到上海項目的含金量不輸于其發家的北京，外灘等項目的區位優勢更加優越，1300億元貨值還是保守的估計。

據公開資料披露，SOHO中國2009年以來毛利率穩定在48%和52%之間。按50%毛利率計算，在不考慮銷售管理開支和稅費的情況下，1300億元貨值對應650億元開發成本?？鄢?50萬平米自持，剩余可售物業只有108.97萬平米。銷售物業按5萬元/平米銷售，貨值約545億元，銷售回款不足以覆蓋公司全部開發成本?？紤]到SOHO中國還可以新獲取項目擴大銷售，但沉重的資金壓力將制約其收購項目的能力。

簡單推算，在轉型過程中，SOHO中國未來五年年均物業銷售額將維持在100多億元，自持物業由于處在漫長的爬坡期，理想狀態是三年內年租金收入達到20億元，這意味著未來3—5年內將面臨偏低的收入和盈利，導致公司得不到追求成長性的投資者的關注。

除了對利潤表進行沖擊外，“開發—持有”轉型對資產負債表的沖擊更大。除了開發成本過百億元的資金缺口外，三費和稅負開支未來按照過往數據推算，也將不下百億元。

雖然SOHO中國聲稱，2012年上半年有息負債股東權益比（凈資產負債率）只有20%，財務穩健有助于公司順利轉型。事實上，SOHO中國2009年以來確認了67.59億元物業重估增值，凈資產負債率的分母已經增大了很多。

接近SOHO中國的人士表示，SOHO中國管理層透露，公司在完成項目工程之后，凈負債率可以維持在30%-40%。但這樣的估計顯然有些樂觀。由于持有物業周轉率很慢，新鴻基、長實、恒隆等大型持有物業發展商長期堅守凈資產負債率不超過20%的紅線。

轉型不易

國信香港在研究報告中明確表示不看好SOHO中國的轉型，并指出，公司的策略轉型并不是主動的調整行為，更多的是達不到銷售目標，用一個美麗的故事來掩蓋銷售不力的事實。

SOHO中國的轉型，既有主動也有被動的因素。主動因素是2011年末以來，北京、上海的優質辦公樓租金呈現史無前例增長，空置率降至歷史低位，被動因素則在項目銷售狀況上早有預兆。

2012年2月8日的年度業績電話會上，潘石屹指出，2012年與2011年唯一不同的就是可售金額超過300億元，是存貨最多的一年，其中北京有200億元，上海有100多億元。顯然2012年的銷售任務更重，實現去化率的壓力更大。

而自2011年起，銷售頹勢已現。2011年SOHO中國僅完成109億元銷售額，較年初設立的230億元目標相當于腰斬，與2010年238億元的銷售額同比下降近54%，這也是SOHO中國上市五年來第一次沒有完成銷售任務。這一勢頭在2012年上半年不但沒有好轉，反而加速惡化，出現了量價齊跌的情形。

半年報顯示，2010年僅前六個月，SOHO中國就已完成合約銷售額118.9億元，達當年銷售目標180億元的66.1%；2011年1月1日至8月23日近9個月，合約銷售額83.2億元，完成當年銷售目標230億元的36.2%；2012年同期近9個月的合約銷售為60.2億元，僅完成年初制定銷售目標230億元的26.1%，占潘石屹所述存貨金額比例更低至20.1%?？梢姡?012年SOHO中國的存貨達到歷史最高水平，而前8個月銷售進度和去化率卻低至近幾年最低水平。

不僅如此，SOHO中國在各種統計口徑下的合同銷售均價也出現了明顯下跌。2012年1月1日至8月23日，不包括車位部分的合同銷售均價為4.87萬元/平米，而2011年同一時段的合同銷售均價為5.89萬元，下跌幅度達17.4%。從單個項目來看，SOHO中山廣場這兩年均有銷售單位，2012年該項目在對應時段的合同銷售均價為4.23萬元/平米，而2011年同期的合同銷售均價為4.88萬元/平米，同比降幅亦有13.3%。

由此可見，SOHO中國并未在房地產宏觀調控中置身事外，物業銷售量價兩個指標都出現下跌。在業務重心轉向上海后，SOHO中國在北京收購爛尾樓、迅速包裝出售的快速周轉模式受到很大的制約。

SOHO中國一位離職的前銷售總監透露，SOHO中國進入上海后，以往山西、內蒙、山西的能源礦主并未大規模跟隨，“華東地區客戶比較理性，單宗成交金額并不大，房地產只是資產組合配置中的一部分，并不像北方地區的客戶那樣，將大部分資產都用來買房?！?/p>

據悉，SOHO東海廣場是SOHO中國進入上海的首個項目，項目開盤后并未出現以往北京項目的熱銷景象，潘石屹轉而尋求先招租、帶租約銷售的方式。

同時，SOHO中國上海項目的業態構成也和北京有很大不同。北京項目在建筑規劃上，商鋪的比例大大高于同類型綜合項目，而商鋪也是SOHO中國產品溢價能力最強的部分，而上海項目普遍以寫字樓項目為主。

從稅收上看，中國特色的增值稅計稅方式也會造成散售模式所要支付的稅金大大高于持有。潘石屹接受媒體采訪時表示，散售模式毛利率大約是50%，一半交了稅，剩下一半才是凈利潤，出租則會大大降低稅負成本。

在庫存高企、消化越來越難的時候，變身“包租婆”，一來降低去化壓力，二來可以規避高額稅金，對SOHO中國自身，除開對利潤表和資產負債表的沖擊，看似一個不錯的主意（2010年以來，SOHO中國合計繳納的土地增值稅高達40.16億元）。

“180度的轉向，動作有點猛，我之前認為SOHO中國會兼顧短中長期的利益，逐步加大持有物業的比例。目前的金融環境不足以支持大規模商業自持，銷售和持有并行的‘混合型模式’更好?！边@位接近SOHO中國的人士判斷，SOHO中國未來不會完全拋棄散售。

地產行業標桿公司新鴻基用了15年時間，才完成從銷售向租售并舉的成功轉型，而SOHO中國轉向的力道和時限，都可能遠遠超過新鴻基。

而對于轉型的內外部條件，雖然SOHO中國開發物業具有足夠強大的現金流創造能力，融資渠道通暢，但在持有物業上缺少管理能力的積累與模式的探索，轉型需要的樓市上升長周期目前看來并不具備，SOHO中國能否轉型成功還在未定之數。

對于股票投資者而言，SOHO中國由一個現金充沛的地產開發龍頭，逐漸變身一個派息存在不確定性的REITs，這個過程中對投資價值的沖擊，值得好好掂量。