華商基金成長(zhǎng)股陷阱

上證指數(shù)近期徘徊于2000點(diǎn)，全市場(chǎng)2472只個(gè)股中437只跌幅超過30%的大熊股浮出水面。《證券市場(chǎng)周刊》觀察發(fā)現(xiàn)，不少公募基金高位持續(xù)買入中小板股被深套其中。

以華商基金為例，除旗下華商產(chǎn)業(yè)升級(jí)外，其余6只股、混合型開放式基金持有或增持跌幅超過40%的大熊股。華商系4只基金抱團(tuán)七星電子（002371.SZ），持有流通股比例高達(dá)34.43%；投資總監(jiān)孫建波攜華商盛世成長(zhǎng)和華商策略精選聯(lián)合加倉(cāng)跌幅超過40%的超圖軟件（300036.SZ）和四維圖新（002405.SZ），其增持邏輯耐人尋味。

華商系高度控盤七星電子

11月30日，七星電子股價(jià)收盤24.12元，盤中23.06元?jiǎng)?chuàng)下上市近三年以來新低。《證券市場(chǎng)周刊》觀察發(fā)現(xiàn)，截至三季度，華商基金旗下華商動(dòng)態(tài)阿爾法等4只基金出現(xiàn)在該股前十大流通股股東名單中。

其中華商動(dòng)態(tài)阿爾法三季度增持117萬股，使持股達(dá)到869.50萬股，持股占比高達(dá)19.47%；華商領(lǐng)先企業(yè)混合增持13.98萬股，使持股達(dá)到540.04萬股，持股占比高達(dá)12.09%；另外，華商價(jià)值精選和華商主題精選兩只基金也分別持有70.87萬股和57.03萬股。截至三季度，以上四只基金聯(lián)合持有七星電子占流通股比例已達(dá)34.43%。

而在一季度，華商動(dòng)態(tài)阿爾法、華商領(lǐng)先企業(yè)、華商價(jià)值精選和華商盛世成長(zhǎng)等四只基金就已出現(xiàn)意欲控股七星電子的跡象。彼時(shí)，四只基金通過增持使季末流通股占比由2011年四季度的9.19%猛增至今年一季度末的31.60%。

在華商盛世成長(zhǎng)和華商主題精選的進(jìn)出之間，華商系四只基金最終實(shí)現(xiàn)了對(duì)七星電子流通盤34.43%的高度控股，但與之伴隨的是，七星電子年內(nèi)股價(jià)一字橫盤以及基本面惡化的風(fēng)險(xiǎn)。

作為一家主要從事基礎(chǔ)電子產(chǎn)品和技術(shù)服務(wù)的公司，七星電子2012年以來的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)令人悲觀。《證券市場(chǎng)周刊》發(fā)現(xiàn)，在研發(fā)支出資本化比例上升、應(yīng)收賬款大增的情況下，該股營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)仍迎來雙降，指示未來業(yè)績(jī)的預(yù)收賬款也同比大降。

公開資料顯示，自2010年3月上市以來，七星電子研發(fā)支出資本化比例逐漸上升。從2009年末至2011年末，七星電子開發(fā)支出分別為4428萬元、1.09億元和2.35億元，至2012年三季度末猛增至3.63億元，公司開發(fā)支出占當(dāng)期研發(fā)支出的比例也從2010年的80.76%上升到2012年上半年的84.77%。

不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，由于研發(fā)支出主要分為資本化的開發(fā)支出和費(fèi)用化的研發(fā)費(fèi)用，且研發(fā)支出資本化的比例通常由公司自己把握，很容易成為粉飾利潤(rùn)的工具。而七星電子2012年前三季度新增開發(fā)支出占凈利潤(rùn)的比重已超過130%，華商系基金似乎無視這一點(diǎn)逆勢(shì)加倉(cāng)。

此外，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，七星電子部分下游行業(yè)投資趨緩，在此情況下公司客戶銷售回款期延長(zhǎng)，導(dǎo)致應(yīng)收賬款猛增。從2011年末至2012年9月末，七星電子應(yīng)收賬款從3.18億元增至5.78億元，新增額度約占當(dāng)期營(yíng)收的36%，應(yīng)收賬款的壓力直接導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流2012年前九個(gè)月凈流出1.75億元。

盡管開發(fā)支出和應(yīng)收賬款猛增，但七星電子2012年前三季度的營(yíng)收和凈利仍迎來雙降，其中營(yíng)業(yè)收入7.29億元，同比減少約13%，凈利潤(rùn)1.05億元，同比減少約2.4%。公司三季度的業(yè)績(jī)則更差，其營(yíng)業(yè)收入為1.66億元，凈利潤(rùn)為2990萬元，雙雙環(huán)比減少40%左右。

從預(yù)收賬款指標(biāo)來看，七星電子未來經(jīng)營(yíng)能否好轉(zhuǎn)尚存疑問。2012年9月末，公司預(yù)收賬款僅為1.15億元，同比減少64%，盡管公司于2012年三季報(bào)中稱，預(yù)收賬款減少“主要因產(chǎn)品加工、預(yù)收賬款轉(zhuǎn)銷收入所致”，但其在2012年中報(bào)的理由也許更符合實(shí)際，即“期末新增的光伏產(chǎn)品訂單減少所致”。訂單大減的七星電子未來業(yè)績(jī)令人擔(dān)憂。

對(duì)于這樣一家存有諸多不確定性的公司，華商基金投資總監(jiān)孫建波帶領(lǐng)4只基金重倉(cāng)殺入且越跌越買，增持邏輯實(shí)在讓人疑惑。

孫建波深陷四維圖新

12月4日，四維圖新盤中股價(jià)跌至8.60元，創(chuàng)上市以來新低，華商系三只基金橫陳前十大流通股股東名單，華商基金投資總監(jiān)孫建波掌管的華商盛世成長(zhǎng)和華商策略精選兩只基金豪賭其中，浮虧近億元。

四維圖新三季報(bào)顯示，截至三季度末，華商基金投資總監(jiān)孫建波掌管的華商盛世成長(zhǎng)和華商策略精選分別持有四維圖新2109.15萬股和1565.92萬股，聯(lián)合持股占流通股股東比例達(dá)到9.81%。

從股價(jià)表現(xiàn)來看，從2012年1月4日開盤價(jià)20.16元到12月11日收盤價(jià)9.87元，跌幅已達(dá)51.04%。粗略計(jì)算，孫建波掌管的兩只基金今年以來浮虧已近億元。

《證券市場(chǎng)周刊》觀察發(fā)現(xiàn)，作為一家主營(yíng)導(dǎo)航電子地圖業(yè)務(wù)的公司，四維圖新的最大客戶諾基亞（NYSE：NOK）市場(chǎng)份額逐漸萎縮，公司應(yīng)收賬款大增擠壓現(xiàn)金流，新增商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)亦突顯。

四維圖新2012年三季報(bào)顯示，公司前三季度歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為1.54億元，同比減少約30%；營(yíng)業(yè)收入為5.33億元，同比減少20%以上；其凈利潤(rùn)率也同比下滑4%至29%。

中原證券分析師唐月在研報(bào)中指出，四維圖新業(yè)績(jī)下滑主要因最大客戶諾基亞手機(jī)份額持續(xù)下降，僅第三季度，諾基亞銷售收入就同比下滑19%，由此影響四維圖新三季度收入環(huán)比繼續(xù)下滑約15%，凈利潤(rùn)環(huán)比下降約40%。

值得注意的是，四維圖新2012年前三季度營(yíng)收將近三成來自應(yīng)收賬款，應(yīng)收賬款猛增導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流狀況大不如從前。《證券市場(chǎng)周刊》查閱公告發(fā)現(xiàn)，公司的應(yīng)收賬款從2011年末的0.6億元猛增至2012年三季度末的2.06億元，約增長(zhǎng)2.5倍，前三季度公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額僅4400萬元，較2011年同期減少了84%。

更令人擔(dān)心的是，四維圖新在2012年三季報(bào)中預(yù)計(jì)全年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)將同比下滑30%-50%。除諾基亞因素外，公司2011年新購(gòu)子公司帶來的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)亦不容忽視。資料顯示，2011年11月，四維圖新以1.38億元獲得中交宇科（北京）空間技術(shù)有限公司（下稱“中交宇科”）51.98%的股權(quán)，公司為此確認(rèn)商譽(yù)1.06億元，然而由于中交宇科2012年上半年即凈虧損1218.5萬元，對(duì)四維圖新主營(yíng)業(yè)務(wù)造成極大沖擊，在中交宇科虧損繼續(xù)擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)下，公司初步預(yù)計(jì)需要計(jì)提不少于3000萬元的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。多家機(jī)構(gòu)對(duì)中交宇科虧損進(jìn)一步擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)亦提出警示。

面對(duì)如此尷尬的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，孫建波管理的華商盛世精選和華商策略混合一直在進(jìn)行增持。一季報(bào)顯示，兩只基金開始出現(xiàn)在前十大流通股股東名單中，分別持股839.60萬股和644.40萬股，皆為新進(jìn)；二季報(bào)顯示，兩只基金分別持股1256.11萬股和986.49萬股，皆進(jìn)行增持；三季報(bào)顯示，兩只基金分別持股2109.15萬股和1565.92萬股，連續(xù)三個(gè)季度增持。

華商頻繁調(diào)倉(cāng)超圖軟件

跌幅超過50%的超圖軟件也是投資總監(jiān)孫建波豪擲千金卻也遭遇股價(jià)新低的大熊股之一。公開數(shù)據(jù)顯示，華商盛世成長(zhǎng)和華商策略精選于2011年三季度進(jìn)駐該股，在幾度增持減持操作后，仍在2012年三季度末分別持有181.27萬股和141.32萬股。孫建波頻繁進(jìn)出超圖軟件的過程也是該股股價(jià)從20元左右區(qū)間暴跌至10元左右區(qū)間的過程。

此前被眾多機(jī)構(gòu)看好的超圖軟件卻因業(yè)績(jī)難達(dá)預(yù)期，不得不尷尬叫停股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。分析財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，從2011年起，不斷增長(zhǎng)的費(fèi)用和應(yīng)收賬款等方面的風(fēng)險(xiǎn)使得股價(jià)連續(xù)下滑成為必然。

超圖軟件2012年三季報(bào)顯示，公司前三季度營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為1.53億元和315萬元，分別同比下滑了4%和78%，扣非凈利潤(rùn)虧損則為476.75萬元，離全年完成5109萬元扣非凈利潤(rùn)的股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件相差十萬八千里。

究其凈利潤(rùn)降速遠(yuǎn)大于營(yíng)收降速的原因，主要還在于公司難控費(fèi)用的增長(zhǎng)。繼2011年管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率合計(jì)同比上升2.7個(gè)百分點(diǎn)后，超圖軟件2012年前三季度管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用合計(jì)為1.15億元，同比上升約13%，兩者占營(yíng)收的比例超過75%，同比漲幅超過11%。

超圖軟件在應(yīng)收賬款回款方面也存風(fēng)險(xiǎn)隱患。數(shù)據(jù)顯示，截至2012年三季度末，超圖軟件應(yīng)收賬款為1.68億元，同比增長(zhǎng)一半以上，已超過當(dāng)期收入的一倍以上。信達(dá)證券分析師邊鐵城對(duì)此分析表示，公司應(yīng)收賬款金額比較大，且客戶為政府機(jī)構(gòu)，一旦出現(xiàn)機(jī)構(gòu)調(diào)整或者人員變動(dòng)等情況，可能出現(xiàn)應(yīng)收賬款回款慢的問題。同時(shí)，目前大型IT信息化項(xiàng)目采用BT或者BOT模式，需要公司墊付資金，存在賬期長(zhǎng)且催收難的問題。

近九成權(quán)益類產(chǎn)品累計(jì)凈值低于1元

《證券市場(chǎng)周刊》綜合統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至12月11日，在跌幅超過40%的151只個(gè)股中，軟控股份（002073.SZ）、超圖軟件等8只個(gè)股的前十大流通股股東名單中浮現(xiàn)出華商系6只股、混合型開放式基金的身影。

其中，華商領(lǐng)先企業(yè)持有軟控股份1300萬股，三季度增持199.82萬股；持有四維圖新597.03萬股，三季度增持97.03萬股；持有隆基股份（601012.SH）402.89萬股，增持222.90萬股。

華商動(dòng)態(tài)阿爾法持有大洋電機(jī)（002249.SZ）2775.47萬股，三季度增持118.28萬股；持有隆基股份457.17萬股，三季度增持244.80萬股。

華商收益增強(qiáng)持有華燦光電（300323.SZ）100萬股，三季度增減持未變；持有明星電纜（603333.SH）98萬股，三季度新進(jìn)。

華商主題精選三季度持有吉峰農(nóng)機(jī)（300022.SZ）121.54萬股，三季度新進(jìn)。

華商基金官方網(wǎng)站顯示，旗下全部7只股混型開放式基金中，除華商產(chǎn)業(yè)升級(jí)外，其余6只股混型開基均駐扎甚至增持著跌幅超過40%的大熊股。但增持的同時(shí)卻是以上個(gè)股延續(xù)下跌跌幅紛紛超過40%，且紛紛于近期創(chuàng)下股價(jià)新低的尷尬。

公開數(shù)據(jù)顯示，截至12月12日，除華商盛世成長(zhǎng)凈值和累計(jì)凈值分別1.5134元和1.7784元處于1元以上，其他6只股混型開基凈值和累計(jì)凈值均在1元以下。其中華商產(chǎn)業(yè)升級(jí)和華商策略精選凈值分別僅為0.620元和0.661元；累計(jì)凈值分別僅為0.620元和0.661元。

作為投資總監(jiān)管理的產(chǎn)品，很難讓人相信，累計(jì)凈值僅為0.661元的華商策略精選就是華商基金能夠交出的最好成績(jī)。

公開資料顯示，孫建波現(xiàn)任華商基金投資總監(jiān)，曾任華夏基金策略分析師并管理過華夏系明星產(chǎn)品華夏收入近一年。到任華商基金后，孫建波便被委以總經(jīng)理助理、投資總監(jiān)、基金經(jīng)理等要職。但其管理華商盛世成長(zhǎng)和華商策略精選2-3年的時(shí)間內(nèi)，業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)并不明顯。

好買基金官方網(wǎng)站的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至12月12日，在孫建波擔(dān)任華商盛世成長(zhǎng)3年又25天的時(shí)間里，其任期回報(bào)-10.87%，同類基金同期平均回報(bào)-25.37%；在孫建波擔(dān)任華商策略精選2年又34天的時(shí)間里，其任期回報(bào)-33.90%，尚未跑贏同類基金同期平均回報(bào)-26.88%。

對(duì)其投資邏輯，上海一位資深基金分析師亦表示很難理解。“很多基金經(jīng)理將這種越跌越買的行為稱為價(jià)值投資，但如此大比例持有甚至加倉(cāng)暴跌股的行為較難理解，同一基金公司旗下基金集中持股超過30%的行為也比較罕見。”

值得一提的是，此前好買基金發(fā)布的一份報(bào)告曾指出，孫建波掌管的華商盛世成長(zhǎng)操作風(fēng)格出現(xiàn)明顯漂移，并很可能因此帶來較高的交易費(fèi)用。“分析該基金近三年前五大重倉(cāng)行業(yè)發(fā)現(xiàn)，華商盛世成長(zhǎng)的重倉(cāng)行業(yè)變動(dòng)較大，2010年以來重倉(cāng)行業(yè)逐漸從金融保險(xiǎn)轉(zhuǎn)到機(jī)械設(shè)備，然后又調(diào)倉(cāng)至信息技術(shù)、醫(yī)藥生物、房地產(chǎn)等。行業(yè)輪動(dòng)比較頻繁，操作略顯激進(jìn)。”

報(bào)告表示，從操作風(fēng)格和資產(chǎn)配置上看，華商盛世成長(zhǎng)風(fēng)格漂移明顯、倉(cāng)位調(diào)整頻繁，2011年的操作傾向于精選個(gè)股，趨勢(shì)交易也比較積極。這樣的操作在市場(chǎng)風(fēng)格切換頻繁時(shí)容易獲得高收益，但切換的難度非常之高，并且可能帶來較高的交易費(fèi)用。

但華商盛世成長(zhǎng)的招募說明書明確表示，該基金投資理念為“結(jié)合對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的分析，通過對(duì)企業(yè)合理的估值分析，選擇投資那些具有估值優(yōu)勢(shì)和持續(xù)成長(zhǎng)能力的上市公司股票，在嚴(yán)格管理投資風(fēng)險(xiǎn)的前提下，可以充分分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)過程中投資持續(xù)成長(zhǎng)企業(yè)的超額收益”。

一邊豪擲千金買大熊股給基民慘淡回報(bào)；一邊卻又不顧基金合同風(fēng)格漂移，頻繁調(diào)倉(cāng)，華商基金投資總監(jiān)孫建波在不賺錢的同時(shí)卻通過頻繁調(diào)倉(cāng)拉高交易傭金。

華商系基金的持有者，你能看懂這樣的投資行為背后的邏輯嗎？