崔蒂·布朗：市場是無效的

從大約1920年比爾·崔蒂創建開始，崔蒂·布朗公司的客戶清單簡直就是一個價值投資者的“名人錄”，包括格雷厄姆、巴菲特、沃特·斯特勞斯和埃德溫·斯特勞斯父子等。

1968年以來，從管理自有資金到外部資金，崔蒂·布朗創下了投資行業最優秀和最為持久的投資紀錄，崔蒂·布朗公司曾經連續22年取得了年均18.9%的收益率，而同期標普500指數的年均收益率為10.8%。

從1976年起，現在的四個合伙人中的三個就已經在公司工作，崔蒂·布朗公司取得了年均21.9%的復合增長率，而同期標普500的漲幅是每年16%。

崔蒂·布朗公司的幾位普通合伙人及其加入公司的時間分別是：克里斯·布朗（1969年）、約翰·斯皮爾（1974年）、吉姆·克拉克（1976年）和威爾·布朗（1978年）。

《杰出投資者文摘》曾經對該公司的上述全部四位合伙人進行了一次專訪，其中揭示了很多業界鮮為人知的典故。

團隊架構

OID：請介紹一下崔蒂·布朗公司吧。

克里斯·布朗：比爾·崔蒂進入證券經紀業時，試圖找到一個沒有太多競爭的業務領域，后來他鎖定了那些不活躍和受控制類證券的交易業務，這些公司一般只有50-150個股東，他向這些股東征詢需要賣出或買進的信息，就這樣他建立了對這些股票進行“做市”的業務，并在20世紀30年代一直經營此業務。

1943年，霍華德·布朗和喬·萊利離開了另一家經紀公司而與崔蒂合伙開始經營同樣的業務，他們把辦公室搬到了和格雷厄姆·紐曼公司同一幢樓的同一樓層。在這個時期，公司主要是作為價值低估股票的“做市商”，而不是做投資者。

1958年，比爾·崔蒂逝世，經過沃特·斯特勞斯的介紹，湯姆·克納普加入進來。

由一家主營不活躍證券的經紀公司或者說做市商，向投資公司的轉變正是從那時開始的，克納普帶來了很多資金——超出了另外兩名現有合伙人那時擁有的資金。

從1958年到1968年，都是普通合伙人的資金。1968年，我們首次有了普通合伙人之外的投資者。

1968年，喬·萊利退休，那時他65歲。他退休時有兩個約定：第一，他要求保留辦公室，甚至23年后他還來過辦公室；第二，他將其合伙人權益以一定的比例保留在我們持有的每一只股票中。他只是按對應比例持有投資組合的份額，并自己參與管理。

為了填補喬·萊利的空缺，延續三個合伙人的原則，他們找到了艾德·安德森。安德森擁有物理學博士學位，曾在位于愛達荷州的原子能委員會工作。他在50年代末開始投資股票。60年代，開始為伯克希爾·哈撒韋的副主席查理·芒格工作。當時，芒格在經營惠勒·芒格公司。之后，芒格將惠勒·芒格轉變為合伙投資公司，艾德在那里是為芒格工作的分析師，同時也管理著自己的小型投資組合。1968年，艾德被邀請加入崔蒂公司。

對外募資

OID：我們渴望知道你們有投資績效記錄之后的事。

克里斯·布朗：我們在1968年開始首次對外募集資金，由交易向投資的轉變也開始加速。接著，1973年我們注冊成為投資咨詢公司，這么做的原因是我們在一個名為劍橋基金的封閉式基金中持有越來越多的份額，最終我們以基金凈值50%-60%的價格買進其全部的投資組合。為了管理這只基金，我們必須成為注冊投資咨詢機構。這個原始價值1000萬美元的投資組合在我們掌控時，價格降到了大約三四百萬美元——還有大約100萬美元在外流通。

克拉克：而且它具有稅損（損失可抵稅）的優勢，我們可以坐擁四五塊到10塊之間的凈值差額而不需繳稅。

克里斯·布朗：在那個年代這一點意義非凡，現在人們可能會對稅率由28%提高到33%怨聲載道，但那個年代對股息和利息收入的邊際稅率可是高達70%。

克拉克：還不包括35%的資本利得稅。

克里斯·布朗：肯尼迪將邊際稅率從90%降到了70%。人們對稅收具有特別的敏感度，因此我們就有了一個特殊的優勢。

OID：在名為“格雷厄姆和多德式的超級投資者”的演講中，巴菲特講了一件趣事。巴菲特第一次遇到克納普時，發現他在海灘上閑逛。35年后，巴菲特又在海灘上看到克納普在閑逛，所不同的是，這時候克納普已經擁有了那片海灘。

克里斯·布朗：湯姆可能是我們中間綜合能力最強的投資者，他從未透露過他到底有多少土地，傳聞可能有1000-10000英畝——誰也不知道到底有多少。但是有一點很明確，這些地皮都是他廉價購得的。

這和早期我在公司時他買股票的情形沒什么不同。特瑞蒙特木材公司是一只典型的湯姆·克納普式股票，他早期大概是以120美元/股購得，后來又以210美元的價格買入。我記得湯姆的分析是，如果以120美元/股買入的話，相當于以10美元/英畝的價格在購買土地。這才是吸引他的標的類型。擁有這只股票兩年之后，我們每股大約賺了4300美元。

威爾·布朗：湯姆最大的成就之一是他把一大塊地又賣回給印第安事務局并大賺一票。即使是緬因州的不毛之地，湯姆也能點石成金。

藍鷹郵票的故事

克拉克：湯姆和巴菲特曾試圖壟斷一類特殊的郵票市場，就是著名的藍鷹郵票。藍鷹郵票是一種上世紀60年代停止發行的面值4美分的航空郵票。湯姆和沃倫給美國每個人口超過2.5萬人的城鎮的郵局寫信，要求以4美分的面值購買它們全部的藍鷹郵票。因為郵局從未打折出售郵票，它們不會打折。

OID：他們為什么想要壟斷藍鷹郵票市場呢？

克里斯·布朗：他們認為這些郵票會成為收藏品，會以高于4美分面值的價格交易。

OID：后來呢？

克里斯·布朗：現在的售價要比面值高，但如果考慮時間價值的話，他們實際上并沒賺什么錢。他們手里的存貨如果大量流入市場的話，會嚴重沖擊藍鷹郵票市場，高出面值的那點差價會迅速消失。

克拉克：由于他們也沒有支付超出郵票內在價值更多的錢，所以他們任何時候都可以出清手里的郵票。

威爾·布朗：但是我不確定價格能否漲到能產生不錯回報的程度。

OID：看來即使是杰出的投資大師也……

投資組合的連續性

威爾·布朗：在整個70年代我們有九位普通合伙人，其中八位目前還健在。八位合伙人中的七位都將他們全部的資產投在我們管理的一個相同模式的客戶賬戶中。唯一將資金取出的一個合伙人是喬·萊利，我們剛才說過，他將其權益安排為持有我們擁有的每一只股票的對應比例。

OID：實質上是保留了完整的投資組合。

威爾·布朗：所以投資組合保持了驚人的連續性。投資哲學已內化到每個人心中，實際上已經成為一個我們都在身體力行的方法論，而且有望在定性方法的道路上越走越好。

我們在很大程度上認為我們的角色是在管理自己的錢，我們擁有來自四個合伙人及其家族為數不少的資金——超過5000萬美元，所以有兩件事將我們綁在一起——我們的投資理念和我們管理自有資金的事實。

OID：我認為是償付能力令人羨慕，目前你們管理的資產總額有多少？

斯皮爾：大約9.5億美元。

OID：您會如何描述自己的投資方式？

克里斯·布朗：多年以來，崔蒂·布朗公司以不活躍證券經紀商聞名于業界，這實際上奠定了購買廉價股觀念的基石。

我們現在仍然持有價值1600萬美元的不活躍交易證券，現在我們也將這套理念應用于整個市場的一萬家公眾公司。

我們不喜歡說自己是一家“小盤股”管理者，我們不會將自己的投資限定于某個市值水平以上或以下，如果夠便宜，我們就買入，不管是市值100億的大盤股或是市值只有100萬的小盤股。

巴菲特在名為“格雷厄姆和多德式的超級投資者”的演講中指出，他所列出的七個投資者中，每一個都擁有不同的投資組合——我們是其中之一。換個說法就是，大家信仰同一個宗教，但卻屬于不同的教會。

我們可能要比其他人更具多面性，比如巴菲特屬于比較專注的，比爾·魯安也比較專注，他與巴菲特類似，只喜歡好公司。我們也喜歡好公司，但也會收購一些不太好的公司、資產富裕型公司、自由現金流量豐富的公司。

OID：當你說“便宜”的時候，便宜是相對什么而言的呢？私有市場價值、資產、內在價值、盈利，還是我們傾向于使用的虛擬價值呢？

克里斯·布朗：我們判斷是否便宜的標準不一而足，或者會以私有市場價值為基礎，或者以流動凈資產為基礎，或者以賬面價格折扣為基礎，或者以盈利為基礎等，沒有單一的財務指標，這些指標只是實踐購買價值低估股票的不同形式而已。

投資紀律

威爾·布朗：我們對投資證券有嚴格規定的紀律。同樣，對賣出證券也有嚴格規定的紀律。如果我們以自己認為其價值一半的價格投資了一家企業，在市場價格達到了我們認可價值的75%-85%時，我們就會賣掉。

所以，我們的投資幾乎是一個機械的過程：當證券價格不景氣時，我們投資股票、進入市場；當市場景氣回升、我們持有的證券價格上漲時，我們賣出證券、撤離市場；如果我們認為一只證券價格非常公平時，我們就不會再持有，我們會變現；如果沒發現其他好東西可買，我們就持有現金。

OID：怎么樣才叫便宜貨呢？什么時候你們傾向于持有現金？

克里斯·布朗：我們分析一項交易時，如果不能以其內在價值50%-60%或更少的價格買下來，我們就不會買而傾向于持有現金。

斯皮爾：現金也是分散投資的副產品，一般來講，我們對投資組合中單一品種的投資不超過總量的3%-4%。在一個快速上漲的市場中，以內在價值70%-80%的價格賣出，要比以內在價值50%-60%的價格買入容易得多。

克里斯·布朗：只要并購活動比通常情況下頻繁，這套系統就會運轉良好，報紙連篇累牘的報道也有助于并購風潮的上演，這真是一個不錯的行當。

早期投身杠桿收購領域的家伙都賺了大錢。他們通常的做法是：公司如果沒有負債，就以4.5倍稅前利潤的價格收購；如果有負債，就以扣除債務和利息后計算。

當杠桿收購者意識到他們不得不與行業收購者競爭，而且必須付出同樣的價格卻沒有額外的現金流支撐他們付清款項時，問題就產生了。

克拉克：所以友好的投資銀行家們發明了實物支付債券，即所謂的PIK工具，也就是押下5%的錢（就像拋硬幣一樣），反面就全都輸掉，正面就賺它20倍。

克里斯·布朗：這和所有有高回報的投資一樣。除非是有專利保護，或者填補了市場空白，或者是具有壟斷競爭優勢，否則總會有人愿意以稍微低點的回報率來復制同樣的生意，直到這個行當成為雞肋，再也沒有人能在這個行當里掙到錢為止。

威爾·布朗：對杠桿收購行業來說，可能同樣存在一些由資本驅動行業向傭金驅動行業轉變的趨勢，我記不得在一些杠桿收購交易中我們支付給財務顧問和法律事務所的確切費用了，但在某些交易中，這些費用數額的確不可小覷。

未來的投資

OID：魯安、巴菲特、麥克利斯以及其他一些曾在一段時間內對證券失望的投資者，現在都認為證券價格比以前更加合理，估值更為均衡了。而你們的基金現在也向新的投資者開放了，基于你以前的看法和行為，是否可以認為你目前找到了更多的投資機會了呢？

克拉克：絕對是這樣。我們對所看到的一些機會充滿激情。

威爾·布朗：現在你將會經歷一個興奮和狂熱被股票市場清洗出去的時期。在某種意義上，理性定價就要過時了。有趣的是，理論看起來總是在支持當前的股價。

OID：或者我們會在流動性泛濫之后不知去向？

斯皮爾：我們的候選名單已大范圍擴展，我指的是那些一眼看上去價格只有我們認可價值的一半或更少、真正有價值的公司或資產。牛市中，這個名單會越來越少。你看到的一些東西或許半年后會再次看到，也許它會改變，也許它現在更有價值。我們目前能看到許許多多的新候選公司。

克里斯·布朗：1987年羅斯坦斯基限制收購法案嚇壞了所有的套利玩家。我的觀點是，在市場崩潰中，這個法案是比所謂財政赤字和貿易赤字更為重要的影響因素。德國和瑞士當時都有財政盈余和貿易盈余，但它們的股票市場跌得比美國還兇。很明顯，赤字不是股市崩潰的主要原因。

后來有一些交易恢復了常態，比如說斯特靈醫藥公司。1989年一季度，每個人都覺得經濟要進入蕭條時期，于是人們都決定擁有“超級安全股票”，諸如醫藥公司、食品公司之類，這些股票1989年真的如所謂的“飛向安全”那樣上升了42%。

所以這些事情蘊含著不小的風險，這也是過去一兩年發生的事。像默克制藥和菲利普·莫里斯這樣的股票充當了令股市保持高位運行的動力。

克拉克：標普500指數和價值線指數之間的差異也說明了這一點。以市值加權的標普指數大約下跌了11%，而平均加權的價值線指數下跌了近27%。我們的觀點是，價值線指數能夠更準確地代表包括上市公司和柜臺交易公司在內的大多數股票的狀況，而不是標普指數。因為在標普指數中，施樂公司的權重是排名第500位公司權重的268倍。

OID：納斯達克指數呢？

克拉克：大約下跌了28%，和價值線差不多。

OID：看起來即使令人失望程度最低的公司股票也難以幸免地受到了沖擊。

威爾·布朗：你所希望擁有的就是前景。簡單回顧一下二戰以來的歷史，大概有四場較為大型的戰爭和不計其數的小型戰爭。我們有六次或七次熊市，這取決于你怎么解釋它。我們還經歷了能源危機、古巴導彈危機、幾次銀行危機——我并不想削弱許多爛銀行的重要性。我們還遇到了油輪貸款危機、外國貸款危機和許多其他事情。

我想我們內心深處都曾無比失望，但我們不得不樂觀地認為問題終會解決，基于我們的股票所處的行業和我們所付出的價格，我們今天所做的一些投資會在兩三年后帶來豐厚的回報。

OID：聽起來很樂觀。

斯皮爾：要看市場對此如何預期。然而，我們相信人類行為的連續性。

克里斯·布朗：有太多的特殊情況會影響到股票市場和整個經濟。如果你有幸看到杠桿收購的黑名冊就會發現，有些公司可能兩年時間里什么也不做，突然接到一個夠吃10年的大單子。盈利平平已多年，一旦收購完成，盈利就會直沖云霄，皆因他們會對資產管理得更好。

企業不會想得太遙遠。它們或許會在戰略上考慮得長久一些，但它們不可能考慮三年之后的銷售費用、一般費用和管理費用、銷售額和毛利率等的確切預算，這是很荒唐的。所以，試圖去預測世界即將發生什么是很可笑的。

當然，事實如此，這也正是我們今天的思想狀態。美國有大約200年的相對穩定時期，我們有過金融恐慌，我們曾經有過金融危機。解決之道是不要運用杠桿，讓你能夠安然度過這些動蕩的時期。

現在影響經濟的最嚴重的事情之一是信用的缺失。銀行在不同的方面都是最終的接手者，他們總是走極端，現在你以任何理由都沒辦法從銀行借到一塊錢，這會對經濟造成嚴重的影響。所以，如果你現在沒有抵押貸款或者抵押貸款是20年期的，且利息不是很高的話，情況還不錯，你也會安然度過這段缺乏流動性的時期。

威爾·布朗：而且可以把握住機會的優勢。

OID：絕對如此。一個非常成功的投資者告訴我們，他在尋找那些缺錢的企業或行業，因為那里經常有便宜貨。我想這個邏輯通常是很好的征兆。

克里斯·布朗：另外一個有趣的神話是高價股不會受沖擊，偉大公司的股票會保持它們的價值。

今天每一個管錢的人可能都是在1980年以后接手的。如果回到1975年，他們會看到紐約人在因無力交月供而被迫交出公寓的鑰匙，而通用食品的股價只有市盈率的四倍。可口可樂的生意應該還算不錯，但市場可能會覺得23倍的市盈率不很合適，所以可口可樂的股票看起來就不是太美了。

最終，股票會圍繞其內在價值進行交易。一個明顯的例子是波音。波音15倍的市盈率是由于其持有10年的飛機訂單，而且人們認為波音是一家偉大的企業。聯合技術公司目前是8倍的市盈率，而其擁有對應的10年飛機發動機訂單。這些還不是它們全部的業務，聯合技術其他的業務也是相當具有吸引力的。奧的斯電梯是一家類似剃須刀公司的企業，如果可以和你簽訂50年的服務合同，電梯就可以白送給你。這是一家很好的企業，其旗下的開利空調也是一家不錯的公司。

所以在我看來，市場很明顯是無效的，波音有15倍市盈率而聯合技術卻只有8倍市盈率，它們應該差不多才對。

斯皮爾：70年代早期，雅芳的股價是60倍市盈率。那個年代，投資增長理論假設你可能愿意為股票支付任何價錢，而且股價會一直上漲到盈利增長的水平。如果這成為非常流行的理論，被認為是安全的投資方法的話，對我們這樣的人來講，想要尋找用50美元的價錢購買價值100美元的東西就會變得困難得多。

克里斯·布朗：比如沃爾瑪，其市值比西爾斯、凱瑪特、JC潘尼和愛默生電器的總和還要高，要知道這幾家的盈利總和是沃爾瑪盈利的三倍還多。要記住，雖然沃爾瑪的盈利每年增長超過20%，這些公司的盈利每年也在以5%-8%的速度增長。沃爾瑪的盈利要想趕上這些公司，還需要增長兩倍多。我不確信沃爾瑪超市的數量會變為現在的三倍。我知道沃爾瑪有擴張的計劃，但我不知道如何能一個變三個。這是個不小的挑戰。

威爾·布朗：沃爾瑪顯然是一家偉大的公司，而且是運營極為優秀的公司，但問題是定價。

斯皮爾：你可以回到績效衡量的概念，沒人能保證我們今天以五倍市盈率購買的零售類公司股票的績效未來會比沃爾瑪好。但我們認為，從管理資產的基本點出發，對價值低估嚴重的股票進行投資是非常有意義的。

OID：很明顯，你們更關注內在價值，盈利和資產要優先于管理效率，因為你們最大的一只重倉股是美國運通。

克里斯·布朗：美國運通已經實現連續18年不間斷的盈利紀錄了，有這樣的數據，你幾乎不必去做私募市場估值。如果關注那些類似的正在出售企業的市盈率指標，你會發現它們根本就算不上什么。如果只有湯姆·墨菲一個人在經營美國運通的話，我們的股價會有80美元。

OID：現在的股價是多少？

克拉克：現在是20.5美元，從40美元跌下來的。

本文原載于《杰出投資者文摘》