農行“蝶變”需看資產端

農業銀行（601288.SH，01288.HK）依靠廣泛的網點分布一直享有低成本存款優勢，但在改制上市前，曾經背負著沉重的不良貸款負擔。而當下在資本市場上的估值，以市凈率衡量，常僅次于工商銀行（601398.SH，01398.HK），凈利潤方面也已經超越中國銀行（601988.SH，03988.HK），那么，農行是否已經脫胎換骨？

資金成本最低

考察一下四大行的資金成本，從近3年的數據來看（見圖1），農行的存款成本有絕對優勢，這與其低于平均存款成本的縣域存款不無關系，以2011年為例，農行平均存款成本1.53%，但占其總存款超過40%的縣域存款成本僅1.47%。

農行在四大行中擁有最好的存款結構，個人存款、活期存款占比最高，由于擁有低廉富余的存款，存款以外的其余成本相對較高的計息負債比例最低。

重組改制前不良貸款比較

依靠廣泛的網點分布以及來源于縣域的低廉存款，農行的負債端優勢可以說是與生俱來的，與股份制銀行如招商銀行（600036.SH，03968.HK）夾縫求生，通過諸如財富管理、現金管理等升級服務帶來低廉存款有質的不同。對四大行的考察，關鍵還是看資產端。通常來說，擁有低成本負債優勢的銀行，不必在資產端進行激進配置也能獲得高的凈息差，資產質量應該會更佳。但在重組改制前，農行的不良貸款率恰恰是最高的。

經過1999-2000年的第一次國有大型銀行不良資產剝離和改制上市前的第二次不良資產剝離，農行累計剝離不良資產總額最多，但其資產總額、貸款總額卻并非最多。農行歷史上形成最多的不良資產，恰恰也與其業務較多覆蓋欠發達地區有關，即便按重組后的不良貸款分布來看，農行中部、西部、東北地區或者縣域地區的不良率是全行平均水平的1.5倍，與其有類似覆蓋的工行歷史上的不良資產問題也較為嚴重，而主要覆蓋環渤海、長三角、珠三角及城市地區的建行、中行，則程度稍輕。

農行的負債端優勢的來源，也是過去資產端問題的來源之一，可謂福禍相依。四大行近年來資產質量的良好表現，與重組上市之后公司治理水平的提升有極大關系，但對農行來說，資產質量也與近年國家對中西部的政策傾斜以及整體上城鄉資源的再平衡密切相關。如果經濟減速，整體上銀行再來一場不良資產危機，農行的治理水平可能不成問題，但貸款投放的地域及行業分布問題可能很難讓投資者相信其會應對有余。

資產大類結構最優

也許是因為歷史上不良資產問題的困擾，農行現在擁有四大行中最好的資產大類結構（見圖3）。

四大行的生息資產結構中，農行擁有最低的貸款占比，因此存貸比也最低，由于不良資產主要來源于不良貸款，這種配置有利于提高整體資產質量。除用于債券投資及存款準備金外，多余的存款可補充配置于同業資產，農行的同業資產占比要比建行、工行高出3個百分點。

得益于最低的資金成本，農行的資產端配置，無需過多投放于貸款，即使“薄利多銷”型的同業資產配置比例較高，仍然在四大行中取得最高的凈息差。

資產細分結構喜憂參半

農行取得最高的凈息差，另外一個原因是其整體生息資產收益率高于工行、建行，僅低于中行內地人民幣業務（由于中行負債成本率高，凈息差反而墊底），這主要源于農行特殊的貸款結構及債券投資結構。

在公司貸款結構中，農行的制造業、房地產行業貸款占比最高，銀行對這兩個行業的議價能力相對較高。但是，雖然國內房地產行業未發生嚴重的系統性風險，一旦發生，將很可能對集中度過高的銀行產生致命風險，而且，制造業的不良率又顯著高于整體平均水平。近年銀行資產質量的平穩使得人們普遍認可“風險覆蓋收益”，但如果行業逆轉，風險溢價也可能不足以彌補風險損失，長期看收益率未必能勝過低風險行業。

在個人貸款結構中，農行在高收益率的個人經營貸、消費貸方面占比較高，而在低風險低收益的房貸方面則占比較低，應當說，農行積極拓展小微貸款（個人經營貸）有其積極的意義。不過，農行的特別之處還在于，它還有占個人貸款比例9.4%的農戶貸款，特點就是高收益、高成本收入比，不良率目前雖然只是略高，但主要因業務開展年限不長，風險并未充分暴露。

農行縣域貸款占比有逐年提升之勢，從2009年的35.6%提升到2012年上半年的38.1%。正如前文所述，次發達、欠發達地區的不良貸款曾經是農行、工行不良率高于建行、中行的主要原因之一。在政策扶持、整體經濟形勢一片大好的情況下，資產業務可能表現良好，并促成管理層加大縣域貸款的配置比例，但如果整體形勢欠佳，則很可能面臨考驗。在重組上市后，農行縣域基層的管理水平的確已經上了一個層次，但對銀行業來說，怎么強調資產質量都不過分。

債券投資方面，農行重組類債券占比較高且收益率較高。以2011年為例，農行和工行重組類債券平均余額占債券投資平均余額的比例分別為24.14%和10.89%，收益率分別為3.24%和2.25%，而在非重組類債券方面，農行收益率和工行相當，分別為3.41%和3.42%。如果說因為曾經犯過的錯誤比較多且比較嚴重，重組后買回較多由問題資產組成的債券，得到的收益率也比較高，而且這些問題債券又有政府的信用作為保證，那么這恐怕是“因禍得福”了。但這恐怕不是投資能力的高超，而只是一種特殊的制度性安排的意外收益。

作者為銀行業人士