Greenblatt估值法估茅臺

受塑化劑事件影響，貴州茅臺（600519.SH）回調幅度超過20%，動態PE約為15倍。茅臺有點類似當年的四川長虹（600839.SH），擁躉很多，伴隨著茅臺股價節節攀升，自信心也越大，他們總能找到各種理由論證茅臺不貴。

巴菲特從未以20倍以上的PE買入任何個股，更甭提30倍的PE了，這點足以說明，對茅臺在20倍以上PE的投資，絕非價值投資；而以30倍以上PE買入的話，如果預測發生偏差，將會完敗。但是目前15倍的PE（股價200元）呢？

本文將以Greenblatt估值法來計算茅臺的投資價值。

喬爾·葛林布雷特（Joe Greenblatt）是美國戈坦資本公司的創辦人兼經營合伙人，20多年來取得了平均40%的收益率。其投資方法可以濃縮為一點：利用整年的時間去尋找1-2個好點子。好點子是指價格嚴重低估的公司，質地越優秀越好，如果股價還有催化劑，那就錦上添花。

Greenblatt估值法就是利用市場股價波動提供的機會，估算出兩三年后公司的正常利潤，以及當時市場會給予公司的估值水平。葛林布雷特認為能正確估算出未來兩三年就已經很了不起了，對于投資而言已經足夠了。

葛林布雷特基本不會利用現金流折現法來估值。他認為這一方法從理論上來講是正確的，但實際上并不可行。道理很簡單，現金流折現法就好比望遠鏡望星空，稍微偏離一點角度，看到的就是另外一個星空。以茅臺為例，它每年產生的現金流巨大，管理層如果不實施分紅，就只能一直放在賬上，利息不到5%。所以，就算準確預測了現金流，結果也是錯的。

茅臺其實是一個簡單的公司，基本面眾人皆知，毛利率高達90%，凈利潤就是經營現金流，甚至還有預收款。沒有任何負債。資本開支也很小，護城河很寬，白酒第一的品牌，大概十年內難以動搖。

從幾家券商預測看，未來兩年茅臺業績預測的均值是35%，由于今年的業績基本上已經確定，按此推算，兩年后，EPS將是24元。根據過去十年茅臺每年凈利增速30%來看，這個預測明顯偏樂觀。

2012年9月茅臺再次提價，同時推出直營店，計劃銷售1000噸，這兩個因素保證了茅臺2013年的業績增長25%是大概率事件；而2014年如果能維持15%的增速，那么未來兩年凈利增速將達到大約20%。也就是2014年，茅臺的EPS將達到18.7元（13×1.2×1.2）。

屆時，市場會給予什么樣的估值水平？我認為很有希望給予17倍PE的估值水平。那么兩年后股價就是312元。同時加上未來兩年的分紅，預計每年分紅45%，大約8元，那么未來兩年的回報率大約是60%（假設買入價是200元）。

我們可以用巴菲特的兩個經典案例來說明兩年后給予17倍PE的估值相當合理。

和茅臺一樣，巴菲特持有的喜詩糖果和可口可樂也是簡單的公司。1971年買入時，喜詩糖果的稅后凈利是200萬美元，凈資產800萬美元，巴菲特的買入價是2500萬美元，等于12.5倍的靜態PE。而且喜詩糖果不需要一分錢的資本開支。隨后的12年，喜詩糖果銷量平均每年才增長4%不到，但銷售收入平均每年增長14%，而凈利潤每年增長18%。茅臺也是，過去十年年均凈利增長30%，資本開支很少，如果未來增速下降到5%-10%，它基本維持產量即可。

巴菲特購買可口可樂時，靜態PE是13-15倍，當時預計可口可樂未來十年增速將為15%，而凈利潤的20%將用作資本開支；十年后預計增速下降到10%，此時資本開支也將下降，預計凈利潤的10%就足夠。未來兩年，假設茅臺增速下降到10%，資本開支將降為零。這就意味著茅臺所賺的每一元錢，將等于可口可樂賺的1.1元，也即給予茅臺的市盈率要比可口可樂高10%。如果當時可口可樂能給予15倍的PE，那么茅臺完全可以給予17倍。后來可口可樂最高上升到40倍PE，股價也從5元漲到了58元。

從以上分析來看，由于目前股市極其低迷，稍有風吹草動，股價就大跌。當茅臺估值回歸到15倍PE后，很多問題都不是問題了。