零售股：信披缺陷導致霧里看花

A股市場的零售股，不論是看起來很美的物業重估，還是言之鑿鑿的機構盈利預測，其投資價值卻往往顯得朦朧，原因在于信息披露缺陷。具體而言，由于關鍵經營數據信息缺失，投資者面對公司業績的波動無所適從，更遑論對公司未來發展與投資價值的判斷。

可喜的是，盡管可能存在一定的功利性，但近年來一些零售業上市公司招股說明書中介紹了一些有價值的經營數據，并且這些公司的經營數據披露有延續的趨勢。

其實，零售上市公司的信息披露問題只是A股整體市場的一個縮影。新年將至，投資者能否取得更有價值的信息，取決于監管層、上市公司、機構等各方面的共同努力。

自有物業確認復雜

隨著一些產業資本的介入，在A股零售上市公司價值考量中，自有物業資產與其升值逐漸成為一項重要因素。

有機構在大商股份（600694.SH）的近期研究報告中稱，公司銷售和門店網絡規模優勢顯著，商業物業資產豐厚，中長期盈利和市值存在明顯提升空間。而在其較早前的研究報告中，對大商股份的商業物業資產介紹更加細化：擁有150萬平米自有物業，按此測算每股凈資產（NAV）達到63元，股價具備堅實的價值支撐。

無獨有偶。在另一篇關于重慶百貨（600729.SH）的調研報告中，亦有機構介紹，公司百貨面積約140萬平米，其中自有物業約40%。

不過，對于投資者而言，即便暫不探討這種自有物業資產價值與公司本身盈利的關系、物業價值實現的路徑以及重估值的測算方法與科學性等問題，這種公司自有物業的基本情況，比如具體面積等，也是難以取得確切數據。

零售上市公司年報大多未披露自有物業資產的具體情況，只是綜合在固定資產與在建工程項目中反映，并于報表附注中有個別介紹；另一些碎片信息散落于相關臨時公告中。在近年來成功實現IPO的零售行業上市公司中，于招股說明書中倒是有自有物業的一些信息。然而，根據對這些信息的分析，不僅難以全面獲得公司自有物業與價值評估的信息，而且更進一步反映出在公司自有物業價值判斷與確認方面的復雜性。

一方面，一些上市公司在自有物業產權上存在缺陷。比如，友誼股份（600827.SH）在2011年年報中介紹了期末未辦妥產權證書的固定資產情況，其中未辦妥產權證書的房屋及建筑物的賬面價值高達27.96億元。主要包括兩項，一是公司建造的一百商城商廈于2007年12月完工，期末賬面原值4.33億元，凈值3.87億元；二是子公司于2006年4月購買的三處百聯中環購物廣場，2006年12月交付使用，賬面原值26.72億元，凈值23.55億元。

另一方面，自有物業取得時間與渠道不同，其升值或升值潛力（如果有的話）情況亦不同。比如，翠微股份（603123.SH）在招股說明書中介紹了翠微大廈的情況，包括用于百貨經營的4.16萬平米的地上1-5層房產和8971平米的翠微大廈北樓房產，以及用于超市經營的3014平米的地下1層房產，共計5.36萬平米為自有物業。而招股書的關聯方資產收購顯示，經2009年9月23日臨時股東大會決議，公司決定向翠微集團收購翠微大廈二層全部房產和三層部分房產，相關房產面積共計建筑面積1.60萬平米，評估價值為5.10億元，而當時兩處房產賬面凈值1.32億元，增值幅度巨大。也就是說，翠微股份自有物業中的一部分價值已經于賬面上得到了確認。

公司經營撲朔迷離

既然大多零售業上市公司的自有物業確切資料不可得，同時考慮到物業升值與重估的復雜性，謹慎的投資者大可對類似的高難度動作退避三舍，轉向對公司經營方面的分析。然而，令人遺憾的情況再次發生。除了常規的財務指標之外，大多零售業上市公司對具體的公司經營方面的數據與指標諱莫如深。

以2012年上半年利潤暴增的大商股份為例。公司上半年實現營業收入161.66億元，同比增加4%，利潤總額9.97億元，同比增加182.6%，歸屬于上市公司股東的凈利潤7.37億元，同比增加233.4%。

在半年報里，大商股份介紹了經營業績變動的主要因素，一是公司多年以來不斷開店、發展，這些店鋪成長良好，進入盈利周期，效益呈現；二是2008年以后減少了新店開發數量，特別是大型店鋪的開發數量，大規模減少了新店虧損額度；三是應對危機，嚴格管理，嚴控費用，提高利潤率。

如果對這些因素進行仔細分析，則涉及到同店銷售增長、新店擴張計劃與落實等具體公司經營層面的情況，并可以進一步細化到經營面積、新開店與關店數量、已簽約店數量等指標。然而，這些導致業績結果的經營數據與指標卻難覓足跡。

當然，如果具有足夠細心與耐心的話，可以在半年報中的其他資料中覓得一些公司經營過程的影子，卻不免局部與片面。比如，在介紹分行業、產品情況時，大商股份介紹了百貨、超市與家電連鎖三種業態的營業收入、營業成本及利潤率的當期與同比情況，但這些只是毛利的形成過程，未包括零售業開支中的人工與房租兩項重要內容。又如，在介紹主營業務分地區情況時，列示了大連、大慶、河南等地區的營業收入與增減變動，卻只是經營分析中更前端的收入的地區結構。至于非募集資金項目情況、與日常經營相關的關聯交易、其他重大合同及子公司孫公司方面的一些披露，也只是碎片化的信息。

不過，如果遇到對信息披露更“寬容”的投資者，考慮到前述大商股份所介紹的經營業績變動的主要因素具有相對中長期的特點，很可能會判斷大商股份2012年三季度利潤會延續上半年的高增長態勢。

即便這些“寬容”的投資者又不乏謹慎思維，亦關注到大商股份中報里所介紹的上半年公司經營工作面臨著諸多困難：國內經濟增速回落，消費者購買意愿不強，營業收入增長困難；人力成本、物業成本、能源成本等各項成本持續上升；商業地產過度開發，電商渠道分流加速，市場競爭日趨激烈。但同樣很可能考慮到此些因素的影響也是一種漸進的過程，至多會使三季度利潤的增速放緩。

然而，大商股份2012年三季報業績無疑讓這些“寬容”又謹慎的投資者失望。三季報顯示，大商股份歸屬于上市公司股東的凈利潤0.98億元，同比僅增長1.80%，更與2012年1至9月凈利潤合計8.34億元形成鮮明反差。

此處，我們無意進一步分析大商股份業績經歷過山車的原因（如果能夠進行分析的話），而是想說明，由于缺少公司經營方面的信息披露，投資者面對公司業績的波動顯得無所適從。亦即看得到經營結果，卻不知道具體過程與原因。在目前公司具體經營情況與業績歸因尚不知曉的情況下，更遑論對公司未來發展與投資價值的判斷。

研究機構盲人摸象

作為A股市場的一個重要板塊，并且具有消費、并購及資產重估等概念，忌憚信息披露不完善而回避零售業的投資者與機構屬于極少數。面對零售業的信息黑箱，目前研究分析類型大致可分為三類，尤其對于以研究為己任、以報告謀生的各種機構。

一是財務指標導向型，即在零售業上市公司經營數據與資料不足的情況下，跳過公司經營過程的研究分析，直接切入到各種綜合性、結果型的財務指標考查中。自然，在這種研究報告中，從概念性的定性分析到不分行業的綜合財務指標之間，出現了經營過程分析的斷層。于是，之于未來盈利預測，所需要的不僅僅是過往數據分析與財務知識根基，更需要些許創造力與勇氣。

二是實地調研型，即通過上市公司實地調研，獲得一些珍貴的、于公開披露難得一見的公司經營數據，并在此基礎上形成有過程、有結果的全面綜合分析。在這種情況下，自始自終與上市公司保持良好關系便顯得比較重要，進而可能對分析者分析判斷的中立與獨立性產生影響，同時在信息傳遞過程中亦有上市公司信息披露歧視與非公平公開的嫌疑。前述個別研究報告中，對零售企業自有物業的介紹，屬于一種簡化的實地調研型，未勾勒出公司經營的全景，而只是突出了個別概念。

當然，即便這樣，類似研究也面臨兩項重要挑戰，一是所獲得經營數據是否全面準確，畢竟口說無憑，其真實性、準確性需要打一定的折扣；二是持續性，這次調研獲得的資料能否繼續于下次調研時同樣取得，這關系到研究報告內容的連續性與可比性。比如，某機構在2012年初發布一篇對重慶百貨的調研報告，內容相對詳實，其中介紹了門店數、營業面積等具體的經營數據。不過，其在新重百各業態門店及營業面積列表中，卻依然標注為2010年的數據。

三是勤奮發掘型，即通過各種可能的渠道搜集相關零售上市公司的經營信息，并嘗試將這些碎片性信息綜合整合，以期獲得相對完整的經營情況并進而判斷其未來發展路徑與投資價值。考慮到信息繁雜與準確性等因素，這種研究存在種種諸如“輸入垃圾輸出垃圾”等問題，盡管其深度發掘的勤奮精神值得肯定。當然，在目前A股市場研究氛圍中，此類研究當屬罕見。

信息盛宴

其實，目前一些零售業上市公司具體經營數據的披露缺失，非不能，而是不為。在近年來零售業上市公司招股說明書或重大重組報告中，往往介紹了大量的經營方面的具體數據，與定期報告中的惜墨如金形成鮮明反差。除了披露規則方面的差異外，或許該等報告的功利性亦是一種因素。詳細的經營信息披露，既能夠利于方案的順利通過，還可能于IPO時獲得一個好的價格。

比如，三江購物（601116.SH）在其招股書中詳細介紹了目前的經營情況，其主營業務是社區平價超市的連鎖經營，連鎖門店遍及浙江省三十多個城市和地區，已成為浙江省最大的本土連鎖超市，截至2010年9月30日，公司共擁有直營門店142家，營業面積合計43.31萬平方米。

更難能可貴的是，三江購物在招股書中更詳細介紹了浙江省各地區公司主要競爭對手的情況，其中包括門店數量、平均單店面積、總面積、占比等方面詳細信息，所涵蓋范圍不僅包括本土超市，也包括外資超市。據介紹，數據來源為公司對市場的調查和統計。

可喜的是，三江購物這種較為詳細的經營信息披露有持續的跡象。在2011年年報中，三江購物在介紹主要經營業績財務指標后，又介紹了網點開發的增量與存量情況：公司新開門店11家，關閉門店5家，凈增門店6家；截至2011年12月31日，公司共擁有門店151家，營業面積合計46.59萬平方米。同時，公司亦具體列示了期末公司網點的布局情況。

相比較而言，永輝超市（601933.SH）的信息披露更有技術含量。其在2011年年報中，不僅詳細介紹了當期新開門店、存量門店與相應的經營面積情況，也介紹了已簽約未開業門店的具體情況。同時，永輝超市亦介紹了門店營運方面的一些情況與原因分析，比如2011年公司坪效11261 元/平方米，同比略有下降，主要原因是新開門店主要集中在下半年，特別是12月新開18家門店，全年營業收入貢獻少；又如可比較門店銷售額增長13.36%（同時按大賣場、賣場與社區店三類進行了具體列示），日均客流111萬人次，同比增長18.09%。

其中，永輝超市所介紹的同店銷售情況對分析零售業極為重要，亦是成熟資本市場投資者所重點關注的零售業指標。因為相較于新開店擴張的更高不確定性，同店銷售這種存量經營數據更有利于反映公司經營與行業發展趨勢，從而利于投資者的價值判斷。

不過，一些新近IPO零售企業對經營數據的詳細披露，目前只能視為研究分析者的大餐，尚與投資者的價值判斷與實現距離遙遠。之于對信息披露要求較高的謹慎投資者，知道是一回事，知道后的投資決策是另一回事，況且還需考慮新股考查期較短、可能粉飾業績及大量融資可能引發行業更趨激烈競爭等因素。

倒逼機制

當然，A股老牌零售上市公司的經營信息披露盡管罕見，但并非沒有。

一改A股零售上市公司的信息披露傳統，友誼股份在2012年中報中，對聯華超市的一些經營情況進行了介紹；聯華超市上半年新開大型綜合超市業態新門店3家，其中1家位于上海市，1家位于浙江省杭州市，1家位于浙江省桐廬市；超級市場業態新開門店共67家，其中直營門店6家，加盟門店61家；便利業態注重門店發展量質并重，新開門店共100家，其中直營門店27家，加盟門店73家，便利業態發展呈現穩定態勢。

不過，這種信息披露的增量很可能并非主動為之，而是拜聯華超市在香港上市所賜，后者在定期報告中所披露的經營信息更加全面與詳細。于是，在經營信息披露方面，友誼股份面臨著一種兩難選擇，拷貝粘貼太多的話，綜合百貨等業態的信息內容就更顯單薄；內容太少的話，又有更“歧視”A股投資者的嫌疑。

臨近歲末，新年將到，年報披露又要閃亮登場。在倡導理性投資、價值投資與長期投資的氛圍與趨勢下，零售上市公司的信息披露會否能夠與時俱進，增加些許新內容呢？