探秘CDS市場

信用違約互換（CDS）再次被放到了聚光燈下。現在歐債危機事態的焦點已經從希臘是否發生信貸事件，轉移到了CDS市場的結算是否能不出問題。因為現在所以歐、美最擔心的就是交易對手方風險。本文趁熱打鐵，基于希臘CDS，帶讀者窺探CDS的世界。

交易主體

對沖基金1是一家全球大型基金，在全球信用市場上份額很大，它用很復雜的交易手段，在ISDA主協議下與做市商交易。

對沖基金2是一個以債券為主的賬戶，使用CDS是用來做一些基本交易的對沖。它只與做市商A和做市商B有ISDA協議。他們不與做市商C打交道，因為他們覺得后者大多是為了試圖促成訂單，并沒有提供真正的價值。

對沖基金3是激進的交易者（CDS和債券）。他們的存在能夠確保市場變得高效。他們交易量大，但同時也具有很強的投機性。他們與所有做市商都存在ISDA協議，但他們越激進，對做市商越有利。

做市商A是最好的、最先進的貨幣中心銀行，在CDS市場中扮演主做市商角色。做市商A也有一個對沖賬戶，用來和交易對手對沖貸款或衍生產品的風險頭寸。該對沖賬戶僅限于銀行內部交易，不能用于對沖銀行之外的風險。

做市商B是一個不錯的做市商。沒有做市商A那么復雜和尖端，但還不錯。他們也有一個銀行對沖柜臺，由于做市商B不是一個大的做市商，他們的客戶通常被做市商A、做市商C覆蓋（做市商A、做市商C是其競爭對手）。其秉承對沖基金為導向的戰略，對激進的對沖基金具有一定的吸引力。

做市商C是最弱的做市商。總是看似落后一步，但他們和一些小、弱銀行在地區市場上有非常好的關系，在當地市場，雖然不如前兩家做市商好，但也仍然可以拉到客戶，并從其身上賺錢。

小銀行a是不錯的、管理良好的小銀行。通常，他們做貸款業務或購買債券，并使用CDS作為對沖工具，但偶爾會出售的CDS來“增強”回報。小銀行a規模和激進型都不錯，和所有做市商都有ISDA協議。

小銀行b規模稍小，只與做市商A（因為他們是最好的）和做市商C（因為他們覺得地方銀行在當地占有很大份額）交易。

小銀行c是最弱的銀行，資本總是緊張，也不容易獲得資金。他們使用權責發生制的會計方式，和激進的資本監管方案。他們只與做市商C有ISDA協議，因為后者在其當地市場是主導者，而前兩種做市商的要求會更苛刻，而且在ISDA談判中會伴有“不公平”的條款。

共同基金很少使用CDS，但偶爾會用它對沖風險。盡管他們很少使用，但事實上也與三類做市商都簽訂了ISDA協議。

保險公司也很少使用CDS，但只與做市商A有ISDA協議，因為后者有不錯的執行力。

華爾街在此扮演不承擔風險的經紀商，他們只與做市商聯絡，而做市商則給華爾街和客戶報價。

交易如何開展？

CDS交易的大概模式如下圖所示。

藍色交易：

1）假設對沖基金2決定購買5年的投資保護。他們持有一些債券但市場情況不太好，但相比出售債券，他們還是更喜歡買CDS對沖。做市商B在當時給出最好的報價，所以對沖基金2選擇從做市商B購買保護協議。

2）做市商B試圖找到一個賣方保護協議來覆蓋其風險，因此，他們在華爾街尋求賣家。而做市商C知道，他們的“固定”客戶小銀行c正在尋求出售這種保護協議。因此，做市商C將投資保護賣給做市商B。

3）做市商C從小銀行c那里買來保護協議。

我們假設對沖基金2做空了100塊RMB，也就是說小銀行c做多了100塊，因為發生了3次交易，所以我們知道的名義總額就是300塊，但實際上的凈額為100塊。

綠色交易和紫色交易：

4）對沖基金1與做市商B是間接交易。前者購買2年的保護但同時賣出5年的保護，因為他們認為違約會比市場預期到來的早，所以做一個套期交易。

5）對沖基金1的凈名義風險頭寸為零，但是仍然在做市商B那有抵押品，因為利差可能會發生變化。但抵押品要遠遠少于完全做空的交易。

6）小銀行a尋求購買保護，當他們看到做市商B提供的5年激進的新保護協議（后者剛剛購買了從對沖基金1處保護協議），于是毫不猶豫買入。

7）做市商B現在也想覆蓋其購買的兩年保護協議的風險，他們主動尋找客戶想購買兩年的保護。他們并沒有求助華爾街，因為兩年的保護協議流動性相對還可以。

另一方面，他們也不想與整個市場作對（做交易對手方）。結果對沖基金3就發現，這個兩年協議比做市商A提供的兩年協議激進多了（于是提醒交易者這里有一個套利機會）。果然，做市商A愿意對之前購買的兩年期CDS做對沖，所以對沖基金3從做市商A購買了兩年的保護協議。

8）從做市商A買到保護后，對沖基金3轉身把保護協議轉讓給做市商B。對沖基金3賬面上并沒有交易，但是他會得到一定的報酬——來源于保護協議轉讓的差價（這就是為什么大的對沖基金不喜歡市場透明化的原因）。

9）由于有正式的轉讓程序，所以做市商A和B都必須接受對方作為交易對手方，也就是說，對沖基金3不需要撮合兩家做市商，兩家就必須接受。

正常情況下，做市商幾乎接受轉讓協議，因為他們對交易對手方風險有著嚴格的管理手段，而且和其他交易商之間有不錯的關系。

交易對手的密切接觸和與其他做市商的舒適。如果有一天你聽到一些做市商不接受某家做市商的轉讓，那肯定是因為后者已經被市場所排斥（如雷曼兄弟和貝爾斯登事件）。

這個交易里，凈名義總額為200元，對沖基金做空100元，小銀行a也做空100元，或者說小銀行c和做市商A都做多100元，名義總額為700元（交易7次）。

整個交易看起來很混亂，但仔細對比交易和圖中箭頭就能夠理解，和其他資產的買賣一樣。CDS合約并非很難捕捉，做市商通過發信息給客戶報出價格，但也有其他渠道，所以人們聽到CDS市場就頭暈。

下面我們舉一個簡單有趣的交易例子，因為它確實發生了很多次。

深藍色交易：

10）銀行對沖柜臺需要購買保護協議。他們看到做市商A比自己銀行提供的報價更好，而自己的柜臺交易則不夠，所以他們從做市商A那里買來保護協議。

11）做市商A發現交易額提升，感到非常驚訝，于是他們再接再厲想謀取暴利。他們發現，市場上的報價方竟是做市商B，但后者只不過是為了市場流通，客戶數量和激進水平根本無法與自己相比。所以，做市商A就從B那里買來保護協議。

所以A在交易中賺了少許，而B由于覺得自己的風險頭寸沒有發生大的變化，但風險卻從對沖賬戶上轉移到了交易賬戶上。

凈名義額仍然只有200元，但總名義額是900元，因為多了兩次交易。

代表性的CDS交易：

解釋了以上幾個交易之后，壓軸戲來了——接下來是更為復雜、更動人的部分，代表性的CDS交易正是這樣的：

紅色交易：

12）做市商A的銀行對沖柜臺需要買200元的保護協議。但對沖柜臺不允許從公司外獲得幫助，于是找到了公司內部的交易柜臺尋求幫助。交易柜臺可以對外，于是再次找到了B，A從B買入了保護協議（交易柜臺持有了頭寸，而不是把轉移給對沖柜臺）。A通過新的報價更新了客戶。

13）B現在也表明，保護協議有了一個更好的報價。對沖基金3的交易員看到A和B都更新了報價，于是趁C還沒有意識到市場變化之前，迅速與C達成某些交易。而C看到市場上的行情之后，不愿意在相同價格上出售任何保護協議。于是對沖基金3就大喊“犯規”，指責C交易不真實，是市場的吸血鬼，滿足不了之前交易的結算需求。在威脅C“不再與之現金流交易”后，C最后勉強同意把保護協議出售給對沖基金3。也許C看不到對沖基金3的現金流日子會更好過。

14）所以，現在A仍然執行他們對沖柜臺的指令，而B和C都想對沖掉剛剛賣出的保護協議。B打電話給對沖基金1說，還有沒有更多5年期保護協議要賣，對方回應說，他們的交易很合理，幫不上忙。

A和C找到小銀行c看看有沒有保護協議賣，c實際上希望出售更多，但他們害怕A的議價能力，也意識到做市商C的絕望，所以他們趁機以更高的價格將保護協議賣給了做市商C。

15）在此期間，B已設法說服對沖基金2做空來賺取利潤。他們指出，市場已經太激進了，一旦某單交易“黃了”，對沖基金2還可以趁機發財。B因此向對沖基金2購買了保護協議，將交易1清零。

16）對沖基金3看到，B和C開始變得保守，他們趕緊打電話給A，此前一直是A從C那里買來了對沖基金3轉讓的保護協議。但A現在更愿意從C直接購買保護協議，而不是轉讓自對沖基金3的，因為后者的信用風險很高——盡管有嚴格的抵押條款作保證。

于是A在其對沖柜臺墊了“兩塊磚”，提高了與對沖基金3的交易報價，而在市場信息變得透明前，A可以輕松地從B買到保護協議來對沖。由于對沖柜臺面向內部客戶，不面向外部市場，CDS不是一種證券，做市商柜臺是承擔市場“風險”的。

17）由于轉讓了保護協議，對沖基金3不需要再交易，而A則從C購買了保護。

所以，整個系統的CDS頭寸已經建立起來了。

名義凈額為200元。小銀行c賣出了200元，而做市商A和小銀行a各買入了100元，算算交易次數，名義總額為1100元。

系統的風險在哪里？

對沖基金1進行了一個對沖交易。他們買了兩年的保護并賣出5年的保護。他們有少量抵押品被鎖定。一旦發生違約事件，A將會欠他們的錢，所以A已經和對沖基金1把交易對手方風險相互隔離。

對沖基金2和對沖基金3沒有任何風險頭寸。

A和B有兩筆相互抵消的交易。一旦發生信用事件，他們沒有相互之間的交易對手方風險。

小銀行a從做市商B買入投資保護，他們與B存在交易對手方風險，但由于銀行“太大而不能倒閉”，所以B應該是能夠償付交易對手。這個問題在CDS市場存在非常廣泛。

A和B都有C的風險曝露，因為后者賣給了他們保護協議，C可能不會做多大的交易，但也是一個足夠大的銀行，他們的償付不會有任何問題——一旦信貸事件發生的話。

此外，還有抵押條款的保護。跟典型的對沖基金相比，C的信用等級要高出許多，但也應多加關注。

最后歸結一下，做市商C（小做市商）的風險曝露來源于小銀行c，而小銀行c的風險曝露來源于實際的CDS。

剛才的例子中，小銀行做多了兩份保護協議，所以他們有CDS市場最大的頭寸，他們也是整個金融鏈條里最弱的一環。

他們之所以發行CDS是因為他們沒有其他方法可以獲得資本。他們只有與C簽訂ISDA主協議，因為大點的做市商實施更嚴格的信貸條件。現在如果說有問題會發生，是因為發生信貸事件后，小銀行無法償付小做市商。

需要指出的是，小做市商C仍然有義務償付大做市商，雖然小銀行倒閉不會讓小做市商（但也是規模不錯的銀行）倒閉，但會對其盈利產生巨大沖擊。