油價調整的挑戰

3月20日零時發改委上調汽柴油零售價各600元/噸，其中，汽油約0.44元/升，柴油約0.51元/升，此次調價是自2010年以來的最大上調幅度。

消息一出，有樂觀者，有悲觀者，更多是漠視者。漠視者認為通脹早已進入下行通道，除非貨幣政策再次寬松，否則油價對其影響不大。但我們的看法是，上調油價對股市的挑戰大于機會。

實際上，今年對股市影響較大的宏觀因素，早已經從“通脹”轉向了“經濟增速”。

其原因是，除非經濟再次陷入過熱或是貨幣超發，由于CPI翹尾因素的緩解，通脹形勢最嚴峻的一段已經過去。現在看來，經濟肯定是沒有過熱的風險了，經濟增速是否超預期下滑才是人們應該討論的關鍵點。

今年1月-2月份的宏觀數據其實比預想得要差。前兩個月的各項數據中，工業增加值同比增速從12.8%降到11.4%，大幅下降1.4個百分點，遠超預期。

同時，制造業同比增速為24.2%，基建同比增速為-8.3%，環比都出現了明顯下滑。只有房地產一枝獨秀，拉動固定資產同比增長21.5%。今年一季度銀行、地產的一波行情也起源于此。

但溫總理的一番表態，使地產拉動投資的持續性又打了折扣。更加令人警惕的是社會消費品零售出現異常下降，同比增速下降3.4個百分點，其中，食品、飲料、煙酒、服裝也難逃大幅下跌的命運。這些都表明，經濟增長已經進入下行通道，并且還未看到改善的跡象。

經濟增速放緩的背景下，通脹不再是影響股市的重點，總需求是否加速放緩才是投資者關注的核心。這是為什么逆周期的宏觀政策對股市影響如此大的原因，所以才有了“溫總理一句話，股市行情起滅一次”的現象。

一般來說，油價是工業品成本的重要因素，對CPI的傳導一般是通過工業品價格的上漲先傳導至PPI，然后傳導至CPI。在目前的經濟增速逐步放緩的背景下，從工業品的產銷率看，需求非常平淡，因此工業品的價格很難單純靠成本推動，更多的是供求關系的影響。

因此，在需求放緩的前提下，油價對CPI的傳導作用會大大削減，不會給通脹管理帶來很大的壓力。按照這個邏輯，油價上調，包括未來電價、水價等一系列資源價格的上調，在今年對“抗通脹”的威脅都不會太大。

這也是為什么發改委選擇這樣一個時間窗口，來一步到位地上調油價的關鍵原因。基于此，電價的市場化改革的時間窗口也快打開了。而資源品價格上調，必然擠壓企業的利潤。

在總需求放緩的背景下，油價等資源品價格上調，如果不能傳導至通脹，必然擠壓企業利潤，加速總需求放緩的趨勢。今年，資源品價格上調的趨勢肯定不會止步于油價。去年中國在治理通脹方面充分體現了強勢政府的優勢，用行政按摩的方式，暫時性地壓制了資源品上升的趨勢，以溫和的方式控制了物價的上漲。但今年，在經濟增速還沒有完全下來之前，資源品價格的恢復在市場化程度已經較高的中國，將以短缺的形態倒逼決策層而實現。

以本次油價上調為例。去年三季度，中石化煉油業務的稅前利潤為-4.36美元/桶，也就是說，中石化每煉一桶油要虧損4.36美元。這就可以理解為什么加油站經常鬧油荒，或者是人們發現加油站出售的汽油添加物過多，導致大量汽車受損。發改委此次下定決心一步到位，也確實有些迫不得已的味道。到了用電高峰季節，電荒或許也會以多種變通的面貌出現，到時候是不是又該討論“市場煤”、“計劃電”的矛盾了？

無論如何，除非經濟突然硬著陸，資源品的恢復性上漲恐怕在今年保增長的背景下難以避免。而經濟增速的下降會導致總需求的放緩，致使企業訂單減少，企業議價力下降，這樣企業就很難向下游轉嫁成本壓力，企業的利潤也會受到很大擠壓。大概率下，多數行業會受到這種影響，從而導致上市公司盈利增速快速下降，或者為零。

作者為北京市星石投資管理有限公司總裁，首席策略師