信貸需求不會一夜回來

3月14日，A股“風雨大作”，市場愕然。有人說總理開新聞發布會，對房地產政策口風比較“狠”所致。在我們看來，總理的話看得更長；房地產支持剛需，支持擴大商品房供應今年一直提得較多，市場大多參與者恐怕也明白這一點。

但這的確像是一個調整的開始，于是，各方開始變得謹慎，意見分歧大增，媒體傾向也沒有那么樂觀。那么，調整究竟體現在哪里呢？

首當其沖是“流動性”

體現為貨幣和信貸增速加快的“流動性寬裕”，被認為是也時常是一段牛市的開始；其理由是錢多了經濟基本面自然會好起來，于是即使是沒有“寬裕”，覺得要“寬裕”了，市場表現也行。

這個邏輯，大概類似十多年前形容一位因詐騙入獄的“大亨”的段子：“喊過了就等于做過了，做過了就等于做成了。”現在還得再加一句，“咱覺得該喊了，就等于喊過了。”

到“做成了”那步，自然是市場情緒的高點，的確該撤了。不過現在市場看起來已經演化到“喊過了”那步，對放松政策的期盼已經到了過頭的水平。

2月份外匯占款很少，于是3月應該降準備金了吧？回購利率降了兩個基點，應該降息了吧？外匯占款少，要降準備金率，總得市場資金緊張一把，而且跨境資金流動監測已經相當緊密，即使降也不是因為2月份資金情況的事。降息則是在國務院層面的決定，但回購操作并不是這樣，它的預測能力又在哪里呢？

即使貨幣和信貸明顯寬松，恐怕短期也難以使經濟景氣上行。年初以來信貸需求下降明顯，表現為量減價降。1月、2月社會融資總量累計同比下降15%以上，比去年四季度單季同比降幅多了整整10個百分點。但從票據貼現利率以及一些零散的微觀調研證據來看，資金成本正在下降。

最后，這還不一定是因為銀行“惜貸”，因為一些證據顯示大企業的貸款量看起來也沒有抬頭。這只能說明在經過長期調控后，經濟個體正在主動收縮產能擴張和存貨投資。這種收縮經過了一年多的調控后才實現，它們會隨著一兩個月的好消息就放手一搏么？

中國出口前景不容樂觀

海外經濟“超預期”的歷程大概是從去年年末開始的。在去年年中，投資者對海外經濟的預期調整幅度很大，一些結構性和長期的問題也得到特別多的關注。但從去年年末開始，美國經濟數據“走強”；歐洲債務危機也“安全”趟過了希臘有序違約這一階段，機構頻頻上調歐洲的經濟增長預期，盡管是從更大的衰退調整到更小的衰退。國內也在預期對外貿易形勢能有很快的好轉。

但情況真的有那么好嗎？

未必。不要忘記美國去年四季度的增長折年率是3.0%，并且庫存投資貢獻了接近兩個百分點；其次，即使是海外的機構到現在也沒將增長率預測提高到3.0%以上。美國仍然處于私人減杠桿的進程中，但油價、財政緊縮的風險以及歐洲的衰退，仍只能維持較為緩慢的增長。

同樣，歐元區衰退的進程還沒能看到結束，覺得增長能在下半年回來，僅僅是因為對歐央行和“趨勢”的信心。“趨勢”在哪里恐怕沒有多少人能拍胸脯，但歐央行的政策空間已經明顯不多，德國人已經明確表示了對過度寬松政策的不滿，其原因一是德國的房價最近漲得很快；二是德國人擔心邊緣國家一看到自己國債收益率降了，就不一心一意搞財政緊縮了。

最后，無論是國外經濟好或差，也無論預期如何，中國的出口已經接近10個月環比幾乎無增長。這里可能有一些長期的因素，但不好衡量，比如內需會占據更多的份額；或者說有一些產業鏈跑到別的國家去了。

但即使從短期因素來看，近來新興市場國家因為對付通脹，增長都是普遍走弱；美、歐的環比能不比四季度差就已經不錯了。出口的強勢回升，又在哪里呢？

作者為博時基金宏觀策略部總經理