被張揚的私有化

3月16日，中聯重科（000157.SZ，01157.HK）公告，擬低價轉讓環衛機械資產予管理層，多位買方研究員均將中聯重科的評級下調至賣出。

“以詹純新董事長為首的管理層一直為外界高度看好，但從這個交易來看，管理層想的已經不是如何繼續將公司做大，而是如何實現個人利益最大化。”一位不具名研究員對記者表示。

作為長沙建機院院長，1992年詹純新帶領7名員工下海，憑借50萬元借款，將中聯重科發展成營收接近500億元，凈利潤近百億元。

“再過4年詹總就60歲了，接近法定退休年齡，按照這個邏輯管理層將上市公司最好的資產之一私有化也就可以理解了。”上述研究員表示。

50多億元的公司價值被轉移給了管理層

據悉，此次擬受讓資產的公司為長沙合盛和/或弘毅投資，對于二者是共同持股還是僅一方參與還尚未確定。長沙合盛2012年3月1日剛剛成立，詹純新持有30%的股權，15名公司管理層合計持有49.4%的股權。截至目前，長沙合盛尚未開展任何業務。也就意味著管理層成立該公司的目的正是為了從上市公司手中受讓環衛機械資產。

而為了方便將資產轉移出去，中聯重科于今年2月24日設立了環衛機械公司，將與環衛機械業務相關的全部資產轉移至該公司。當時的公告稱，“????是為了環衛機械產業戰略發展需要。”由于該項投資總額正好卡在了“不超過中聯重科2010年度經審計凈資產的10%”，因此只需董事會議即可，不需要召開股東大會和中國證監會審核。

據披露，環衛機械毛利潤由2010年的5.92億元增長至2011年的9.17億元。營業收入增幅達到59%，超過中聯重科整體增速的44%。環衛機械產品的毛利率高達32%，僅次于混凝土機械和路面機械，高于起重機、土石方機械等其他產品。而且中聯重科的環衛機械市場占有率已經超過60%，近幾年的平均營收增速超過50%，是細分行業的龍頭老大。

環衛機械資產2011年的凈資產收益率32.3%，遠高于中聯重科2011年的加權凈資產收益率25.15%。這意味著出售環衛機械后上市公司的凈資產收益率會受拖累。中聯重科目前的凈資產收益率已經遠低于同城競爭對手三一重工（600031.SH）。

安邦資產管理公司研究員徐杰超認為，80%股權出讓后未來保留的20%股權將計入投資收益，2012年約減少凈利潤5.44億元，影響EPS0.07元，2013年約減少6.8億元，影響EPS0.088元。

“以環衛機械的增長速度與市場地位，考慮行業前景，可用15倍動態PE來估值，市值可以達到約102億元，賣掉80%股權，減少約82億元公司價值，貼回出售股權獲得的27.8億元現金，將減少約54億元公司價值，也就是說50多億元的公司價值被轉移給了管理層。”一位市場人士對記者表示。

在公布擬出讓環衛機械資產予管理層的同時，中聯重科宣布調整應收賬款計提比例，1年以內（含1年）的應收賬款計提壞賬準備由5%下調至1%，1－2年的應收賬款計提比例由10%下調至6%。

事實上，中聯重科年報公布的數據顯示，隨著信貸政策的收緊和行業供求關系的變化，公司應收賬款的質量實際在下降，客戶違約現象明顯增多，如公告顯示截至2011年12月31日，公司承擔的有擔保責任的客戶借款余額為90.9億元，當年支付由于客戶違約所造成的擔保賠款為1.9億元；而上年同期的數據還分別只是59.5億元和1.03億元。這種情況下原本應該提高應收賬款壞賬計提比例。

簡單測算可知，調整計提比例后，以2011年總的應收賬款116億元，兩年之內的應收賬款達90億元計算，此次變更可以每年減少計提約3.6億元，虛增凈利潤超過3億元。

“通過財務政策的處理正好可以平滑掉出售環衛機械資產后對利潤表的影響。”上述人士表示。

體外循環關聯公司

中聯重科環衛機械資產的發展歷史，與中聯重科管理層關系密切，而且自始至終在中聯重科歷史上的曲線MBO過程中扮演了重要角色。

環衛機械前身是中標實業有限公司(下稱“中標”)的部門。1992年，中聯建設機械產業公司（下稱“中聯建機”）成立，1999年8月改制為中聯重科，就在籌備A股上市事宜的前夕，中聯重科管理層成立了中標公司。

據公開報道，中標公司5680萬元的注冊資本分別由詹純新（長沙建機院院長兼中聯重科董事長，出資422.69萬元，為第一大股東）以及李佑民（長沙建機院書記，出資307.40萬元）、劉安元（中聯重科副總，出資234.26萬元）、張建國（長沙建機院副院長，出資258.32萬元）、方明華（中聯重科第一任董事長，出資237.64萬元）、羅安平（長沙建機院副院長，其出資216.30萬元）等27名自然人共同出資組建。中標公司成立最初的法定代表人為詹純新，后改為羅安平。在中聯重科當時的收購書中，對中標公司股東的描述為由羅安平等 14 名自然人組成。

中標實業主要從事環衛、 環保及道路養護機械設備的研發、 生產、銷售。

根據當時的公告，中標公司與中聯重科的關聯交易頻繁。中標公司的廠房一直就在長沙建機院內，中聯重科的泵車也打著中標的名稱，據悉由于中標公司具有改裝車生產資質，中聯重科的主要產品泵車都是通過中標公司申請的，而中聯重科自然也不能免費使用中標公司的改裝車資質。

據2001年9月中聯重科與中標公司簽訂的《關于混凝土輸送泵車泵送部分部件委托加工和整車全權委托獨家經銷、售后服務協議》及《補充協議》，雙方約定，混凝土輸送泵車泵送部分由中標公司委托中聯重科生產，并負責整車的銷售和售后的維修服務，交易價格按市場價格確定。而事實上，關于中標公司為何會持有改裝車生產資質，而不是長沙建機院直屬企業中聯重科，中聯重科管理層從未給外界一個合理解釋。

中聯重科收購公告書顯示，到2002年，中標公司實現銷售收入1.3億元，利潤總額2896萬元，凈利潤2452萬元。

中標公司除了生產環衛機械之外，在2000年中聯重科上市前，中標公司以3189.78萬元資產投入參與發起成立中聯重科，借此持有15.83%法人股，為當時第二大股東。

2003年8月，中標公司以1.27億元將其全部經營性資產及相關負債賣予了中聯重科，由于當時中聯重科現金流緊張，收購資金主要來源為銀行貸款。資產收購公告顯示，中標公司約4億元總資產中負債2.8億元，負債率近70%，而1.27億元的凈資產中主要為7500多萬元的無形資產，無形資產增值率134%，而無形資產中最大的增值部分來自土地增值。記者注意到2002年6月從望城縣政府手中以成本價為50元/平方米購買的兩塊土地評估后增值為90元/平方米，在評估報告中經過一年時間漲了近一倍。

2004年6月，中標將其持有的15.83%中聯重科股權以1.96億元轉讓給了深圳金信安，據悉，金信安的董事長高云安是湖南常德人，與詹純新和張建國等中聯重科高層是同鄉。

通過資產出售以及股權套現兩步，中聯重科管理層獲得了曲線MBO的資金。

隨后中聯重科管理層成立了長沙一方科技和合盛科技，2006年6月中聯重科公告，長沙建機院的控股股東湖南國資委將其所持部分股權轉予長沙建機院及中聯重科管理層所設立的兩家公司——一方科技和合盛科技。股權轉讓后，一方科技和合盛科技分別獲長沙建機院6.06%、18.04%的股權，加上此前長沙一方持有長沙建機院5.9%的股權，中聯重科管理層與員工實現了持股30%的初衷。

戲劇性的是，在高價賣給上市公司后，經過上市公司8年時間的培育，環衛機械將再次回到管理層手中，以1.65倍PB，5.11倍PE的作價，目前三一重工的PB約為5倍，PE約為10倍。