解構水電資產盈利模式

一般水電開發具有初期投資巨大、建設周期漫長、以貸款資金為主的高杠桿、運行成本低、投資回收期長、強大的現金流等特點，水電站建成投入后其營運就相對簡單。

水電站的收入主要依賴于發電量（機組利用率）、電量結構（豐枯峰谷之間的分布）及上網價格，作為公共事業，上網價格雖然近年有不斷上漲的趨勢，但總體上仍受嚴格管制。而機組利用率及電量結構基本靠天吃飯，但對那些具有年或多年調節能力的梯度水電來說，經過有效調度，不僅能夠提高機組利用率，而且能夠在電力緊張、電價較高的枯期分配更多的電量，這類水電站將具有巨大的經濟效益，比如瀾滄江上具有調節能力的小灣電站投入運營后就給下游的漫灣、大朝山和景洪電站帶來巨大的補償調節效益。

水電站的成本結構中，稅金及附加大概占主營收入1%—2%，營業成本主要是折價及待攤費用，其他有庫區基金、水資源費等。銷售費用基本可以忽略不計，管理費用約占主營收入5%。最關鍵的費用是財務費用，由于投資中80%是貸款投入，這筆費用龐大而且對利率的敏感度較高。

靠天吃飯

水電站的收入在客觀上依賴上游來水，主觀上則依賴自身的調節能力。

成本結構中，固定成本主要是折舊待攤及財務費用占比龐大，而變動成本極其有限，這使水電站的盈利能力對收入變化極度敏感（邊際效益極高）。當收入出現增長（發電量增加或枯期電量占比提升），這部分新增的收入對應的成本基本為零，毛利被最大程度地轉化為營業利潤，促成了凈利潤的大幅增長；當收入出現下降，水電站的成本也基本不變，收入下跌的部分也將被最大程度地轉化為利潤的下跌或虧損的增加。

有兩個案例很能說明這個問題。

一是二灘電站2008年由于來水較好，發電量增加，導致公司收入增長11%，而營業成本僅微幅上升不到1%。

二是2011年長江電力（600900.SH）以120億元收購三峽地下電站6臺機組，按照年均發電量35.11億千瓦時計算，公司每年將增加凈利潤96萬元，在此發電量基礎上每超發1億千瓦時電量，可增加公司凈利潤約1700萬元。也就是說，發電量增加不到3%而凈利潤增加17.7倍。但是長電的管理層并未提及，在此發電量基礎上，當少發1億千瓦時電量時，那么這個花費120億元收購的地下電站就將面臨虧損。

一般水電站的收入主要靠天吃飯，收入特征不僅具有季度波動性，而且也具有年度波動性，這導致水電站的盈利能力也隨之大幅波動。

資產越老，估值越高

水電站的成本中，占比最大的“折舊待攤”及“財務費用”兩部分也只是相對固定。假設在一個較長的還款周期中，利率保持穩定，那么一個獨立的水電站通過折舊及利潤的累積可以逐年還掉貸款，其財務成本也將逐年下降。

折舊待攤是非現金支付費用，水電站一般采納年限平均法，費用非常固定（也有很少的水電站因調節利潤的需要而采納“工作量法”，折舊成本就隨發電量的多少而波動，如黔源電力（002039.SZ））。水電站將“折舊待攤”費用用于還貸、滾動開發或其他投資，不管哪種方式都將為股東創造“額外”的增值收益。一個水電站可以用很少的資本金投入（20%左右）通過折舊及利潤的累積，用20—25年左右的時間還掉貸款（具體時間看水電站的折價政策），使之全額歸屬于股東所有，而之后這個水電資產產生的現金流仍處于穩定水平，所以，在水電站的折舊待攤費用支付完畢后，其收益將因費用的大幅減少而呈現出“突增”的特征。

這從葛洲壩水電站可見一斑，該水電站已經成功運營了30年，折舊與貸款已經歸零，從目前的狀況看，大壩至少還能正常使用100年以上，機組經歷了30年的風雨后仍能滿負荷運作，在注入長江電力前其成本電價僅4-5分，按目前的上網價格計算，其盈利能力異常強勁。

其實所有的水電站在運作20—30年后都將具有這個特征。

以上分析說明，獨立的水電資產僅通過“折舊還貸”降低財務費用，就能夠保持持續的內生增長能力；在貸款還完折舊歸零的時刻，收益能力還將上一個更高的平臺——水電資產是越老越賺錢，越老估值越高。

兩個案例分析

以國投電力（600886.SH）麾下的大朝山水電及二灘水電為樣本進行分析。2009年大朝山及二灘注入國投電力。

大朝山水電公司于1994年成立，2003年竣工投產135萬千瓦的水電機組，項目資本金17.7億元，總投資87.7億元。2008年大朝山收入124520萬元，主營稅金及附加1890萬元，主營成本48788萬元（其中“折舊+待攤”費用總額為30883萬元），銷售費用272萬元，管理費用7385.5萬元，財務費用12013萬元。

根據資產重組公告，大朝山2008年完成上網電量67億度，營業利潤52082萬元，凈利潤44199萬元（所得稅稅率15%），截至2008年末，公司總資產約44億元，凈資產24.4億元。2008年比較特殊，來水相對較好，就多年平均而言，其上網電量為60億度左右。

但現在的情況已發生改變，2011年上游具有調節能力的小灣電站開始發揮作用，此后大朝山的發電量將能夠維持在70億度左右，通過上、下游電站聯合優化調度，補償調節，徹底改變下游天然來水不均衡的狀況，給大朝山帶來巨大的補償調節效益。

而且，目前大朝山的銀行貸款已經還完，財務費用的歸零還將提升其營業利潤。再過10左右的時間，當“折舊+待攤”歸零的時候，大朝山的營業利潤還將有一次突增（3億元以上）。

1995年二灘水電開發有限責任公司正式成立，1998年二灘水電站投產，發電總裝機330萬千瓦，項目資本金46億元，總投資277億元。根據重組公告披露，二灘水電2008年的主營收入為313676萬元，主營稅金及附加6504萬元，營業成本125252.5萬元（其中折舊費用為98302萬元），管理費用14726萬元，財務費用79768萬元（實際支付貸款利息116675萬元，匯兌收益高達37263萬元），營業利潤87095萬元，營業外收支凈額為-805萬元，利潤總額86289萬元，凈利潤72149萬元。

二灘水電2008年的來水情況也不錯，上網電量達到160億度，公司的營業收入獲得了11%的同比增長，而營業成本僅微幅上升不到1%，營業利潤與凈利潤都同比大幅增長30%以上，非常典型地體現了水電資產高邊際效益的特征。

截至2008年，二灘已經運營了10年，但為何并沒有像大朝山那樣越老越賺錢？首先，二灘的建設期與投產初期正逢高利率時期，加上上網價格與消納問題沒有妥善解決，長期以來只能以0.18元的臨時上網價格虧損經營。作為雅礱江開發的母體，還要承擔上游錦屏水電開發的初始投入。另外，二灘每年近10億元左右的折舊費用只能部分用于還貸（當然，由于人民幣長期升值匯兌收益可觀，公司也適當延遲了貸款的歸還），經歷10年的運營后，二灘每年承擔的利息費用還在10億元以上。

不過根據水電資產的盈利模式，二灘的美好時光很快就會來臨。

從收入角度看，首先，雖然上網價因與四川電網、重慶電網的合同要到2015年到期，而短期無法提升，但自2012年1月1日起停止向攀枝花高耗能企業供電，原供電協議涉及的25億千瓦時電量將全部納入四川省上網電量范圍，這其實是提高了二灘平均上網價，能顯著提升收入。其次，上游的錦屏1級電站2012年汛期可能會蓄水并開始發揮調節功能，這能有效地提高機組利用率，增加發電量帶動收入的增長。第三，錦屏1級的調節功能不僅能夠提高機組利用率，還能對水量在豐枯峰谷之間進行分配，四川電網實行豐枯季節、平枯時段的浮動電價，水電企業豐水期電價下浮24%，枯水期電價上浮為30%，二灘可以通過錦屏1級的調節分配更多的枯期電量，從而提高整體的平均上網電價，帶動收入增長。

未來隨著雅礱江樞紐大壩兩河口的投入，其多年調節能力發揮作用，機組的利用率及水量的分配能力還將繼續提升，收入水平還可以上一個很大的臺階。

而成本方面，隨著錦屏、官地、桐子林等后續項目的資本金逐步到位及逐次投入運營，二灘水電的壓力漸輕，其自身折舊現金流可以全部用于還貸，減輕利息費用，總體成本是穩中逐降。

綜上所述，二灘水電的盈利能力具有持續大幅提升的潛力，未來僅其一個水電站就有可能創造10億-15億元以上的純利潤。

作者聲明：此文僅代表個人觀點，本人持有文中所提及的股票