地產(chǎn)商融資成本壓力難減

去年底以來央行兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，是否意味著房地產(chǎn)商融資壓力將得到緩解？透過萬科A（000002.SZ）的財報，或許可以看出一些端倪。

3月13日萬科發(fā)布2011年度報告。萬科歷年的年度報告較為詳盡地披露了其借款利率情況，仔細(xì)分析后發(fā)現(xiàn)，其歷年借款利率變化趨勢與在此期間央行貨幣政策走向之間并未表現(xiàn)出明顯的相關(guān)性，顯示當(dāng)前房地產(chǎn)商高融資成本壓力并非僅僅緣于緊縮的貨幣政策。

這就意味著，隨著貨幣政策由去年以來的過度緊縮轉(zhuǎn)向中性回歸，房地產(chǎn)商高融資成本壓力未來很可能并不會隨之得到緩解。

去年以來融資成本大幅上升

萬科年報披露的金額前五名的長期借款數(shù)據(jù)顯示，2010年以來，其長期借款利率大幅攀升。

2010年年報顯示，當(dāng)年1月26日、2月8日萬科各有一筆10億元的信托借款，利率均為5.85%，當(dāng)年9月28日一筆10億元的信托借款的利率大幅飆升至10.2%。而2011年年報顯示，當(dāng)年5月20日一筆10億元的信托借款利率進(jìn)一步上升至11.6%，較6.65%的兩年期貸款基準(zhǔn)利率大幅上浮74.4%。

將萬科2011年與2010年報的進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)，上述2010年的幾筆借款的利率都被明顯上調(diào)了：2010年1月26日、2月8日兩筆信托借款的利率由原來的5.85%上調(diào)為6.65%、2010年9月28日的信托借款的利率由原先的10.2%上調(diào)為11.25%，遠(yuǎn)高于兩年期貸款基準(zhǔn)利率。

萬科的償債能力在房地產(chǎn)公司中具有明顯的優(yōu)勢，其借款利率較基準(zhǔn)利率大幅上浮70%以上，當(dāng)前房地產(chǎn)商的融資成本之高，由此可見一斑。

貨幣政策緊縮并非主因

貨幣政策的緊縮通常被認(rèn)為是房地產(chǎn)商融資成本上升的主因，考察2008年以來萬科借款利率的走勢，則不難發(fā)現(xiàn)，實際情況并非如此。

萬科的信托借款利率由2010年初的5.85%大幅飆升至2010年9月份的10.2%，在此期間，央行既未上調(diào)貸款利率，也未上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，兩年期貸款的基準(zhǔn)利率僅為5.4%，而萬科的貸款利率10.2%，較之上浮88.9%。

直到2010年10月20日央行才開始加息，此后持續(xù)加息、上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。但是，在這一輪央行的貨幣政策緊縮周期中，萬科的融資成本并沒有大幅上升，其借款利率由9月28日的10.2%小幅升高至2011年5月20日的11.6%。

更早之前，在2007年至2008年上半年間，央行也實施了一輪嚴(yán)厲的緊縮貨幣政策，但在此期間，萬科的融資成本并沒有上升：2008年5月，在經(jīng)過多次加息之后，兩年期貸款的基準(zhǔn)利率達(dá)7.29%，而當(dāng)時萬科的借款利率僅為4.86%，較基準(zhǔn)利率下浮幅度達(dá)33.3%。可見在那一輪貨幣政策緊縮周期中，萬科的融資利率并沒隨基準(zhǔn)利率的上調(diào)而升高（詳見下表）。

上述分析顯示，自2007年以來的兩輪貨幣政策緊縮周期中，萬科的借款利率與貨幣政策的走向并沒有呈現(xiàn)出明顯的相關(guān)性：在2007年至2008年上半年的貨幣政策緊縮周期中，萬科的借款利率較基準(zhǔn)利率仍有大幅下浮，在2010年初至2010年9月間，并沒有加息、存準(zhǔn)率上調(diào)等貨幣緊縮政策出臺，萬科借款利率卻較基準(zhǔn)利率大幅上浮，而自2010年10月以來貨幣政策持續(xù)收緊期間，萬科的借款利率呈現(xiàn)高位小幅上升態(tài)勢。

這說明房地產(chǎn)開發(fā)商高融資成本并不是僅僅由于過去一年多來實施的緊縮的貨幣政策所致，而是另有原因。這也意味著，房地產(chǎn)商的高融資成本的壓力未必會隨央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率而減緩。

針對房地產(chǎn)市場的調(diào)控是關(guān)鍵

央行“2011年金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計報告”顯示，2011年房地產(chǎn)開發(fā)貸款新增3313億元，其中保障房開發(fā)貸款新增1751億元；這意味著扣除保障房部分，房產(chǎn)開發(fā)新增貸款為1562億元，增幅僅為5%；而2011年房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長27.9%，房地產(chǎn)信貸增速遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)開發(fā)投資增速，由此導(dǎo)致房地產(chǎn)商資金供求形勢緊張，融資成本大幅上升。

一方面，2010年以來，國家出臺了一系列針對房地產(chǎn)市場的調(diào)控措施。融資方面，為打擊房地產(chǎn)商長期以來囤積土地、地王頻出的亂象以及開發(fā)商的捂房惜售行為，證監(jiān)會切斷了房地產(chǎn)商通過證券市場發(fā)行股票、債券融資的渠道。

隨著房地產(chǎn)市場投機(jī)炒作熱情不斷高漲，房價多年持續(xù)大幅上揚，房地產(chǎn)市場風(fēng)險不斷積聚；為了應(yīng)對房地產(chǎn)貸款風(fēng)險，銀監(jiān)會等部門也出臺了一系列措施：提高了房地產(chǎn)開發(fā)貸款的風(fēng)險權(quán)重、對房產(chǎn)商貸款的抵押物提出了更高要求，對有土地閑置、捂盤惜售和投機(jī)行為的房地產(chǎn)開發(fā)商貸款進(jìn)行限制；因此，房地產(chǎn)開發(fā)貸款的供給受到了抑制。

另一方面，國家加大了保障房的建設(shè)力度，并優(yōu)先支持保障房建設(shè)的信貸需求，在房地產(chǎn)信貸總量受控的情況下，保障房信貸的大幅增長也相應(yīng)擠壓了商品房開發(fā)的信貸供給。

與此同時，隨著房地產(chǎn)泡沫的日漸顯現(xiàn)，銀行業(yè)對房地產(chǎn)貸款的發(fā)放也更加審慎；房地產(chǎn)貸款風(fēng)險上升，銀行在貸款利率上必然要求相應(yīng)的風(fēng)險溢價。

綜合上述分析，2010年以來房地產(chǎn)商融資成本的大幅上升，是國家針對房地產(chǎn)市場過熱而出臺的一系列調(diào)控政策共同作用的結(jié)果。房地產(chǎn)商的融資渠道受阻、信貸供給受到抑制，由此推高房地產(chǎn)商融資成本，而房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險的顯現(xiàn)，也使銀行在貸款利率上要求相應(yīng)的風(fēng)險溢價，以對沖可能產(chǎn)生的壞賬損失，由此進(jìn)一步推升了房地產(chǎn)商的融資成本。在此期間貨幣政策的緊縮僅僅是房地產(chǎn)商融資成本上升的原因之一，而不是主要原因。

去年底以來，央行連續(xù)下調(diào)存準(zhǔn)率，貨幣政策由過度緊縮向中性回歸，但只要國家針對房地產(chǎn)市場的調(diào)控力度不減，房地產(chǎn)商的高融資成本壓力就不會隨著貨幣政策的變化而得到根本緩解。溫總理在“兩會”期間表示，房價遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有回到合理價位、堅持房地產(chǎn)調(diào)控不動搖，這表明在未來相當(dāng)長時期內(nèi)房地產(chǎn)商面臨的融資成本壓力難減。“兩會”期間，央行行長周小川明確表示，存準(zhǔn)率下調(diào)所釋放的資金并不是流向房地產(chǎn)業(yè)。

所以，順勢而為，主動降價促銷、以回籠資金，是房地產(chǎn)商的生存之道；那些長期以來習(xí)慣于屯地捂房以牟取暴利，寧可借高利貸，也不愿意降價讓利于購房者的開發(fā)商，很可能將深陷高利貸泥潭而不能自拔。