看不懂的年報

培育價值投資的環境，理順與完善信息披露源頭至關重要。鐵龍物流（600125.SH）與寶信軟件（600845.SH）的案例顯示，信息有時很可能層層失真，層層“忽悠”，進而讓投資者無所適從。

鐵龍物流多增收少增利

鐵龍物流2011年業績讓人失望，尤其是營業收入與凈利潤增長的巨大反差。盡管年度營業收入達到29.07億元，同比增長33%，但歸屬于上市公司股東的凈利潤為5.04億元，僅同比增長5.72%；加權平均凈資產收益率從16.07%降為14.65%。

回顧過去4年鐵龍物流營業收入與凈利潤的增長對比情況，2008年與2009年公司營業收入增長變化較小，但凈利潤持續增長，且幅度遠超營業收入。2010年度，鐵龍物流營業收入增長幅度雖高于凈利潤增長幅度，但差距卻遠遠小于2011年度的情況。那么，2011年度的鐵龍物流到底發生了什么呢？

在年報中介紹總體經營情況時，鐵龍物流仍然是樂觀的：在鐵路客運業務、房地產業務收入、利潤同比減少的情況下，核心業務鐵路特種箱、鐵路貨運和臨港物流業務的收入、利潤都實現較大幅度的增長，由此帶動公司的整體收入、利潤水平再創歷史最好水平。

按2010年年報，鐵龍物流2011年度經營計劃是營業收入28億元，成本費用20.9億元。那么，公司2011年度利潤計劃是7.1億元，而實際營業利潤僅6.08億元，遠遠不及計劃。對此，公司年報中卻未有相關討論。

分析鐵龍物流對分部業務的討論，還是可以一窺個中原因。

公司營業收入主要來源并且同比大增的兩項業務——鐵路特種集裝箱業務與鐵路貨運及臨港物流業務，2011年的營業利潤率大幅下降。其中鐵路特種集裝箱業務營業利潤率15.75%，同比減少5個百分點；鐵路貨運及臨港物流業務營業利潤率23%，同比減少4個百分點。

鐵龍物流對此的解釋是：公司積極推進特箱業務經營模式升級轉變，大力開發全程物流及運貿一體化經營業務，特箱物流業務的收入占特箱業務收入的比重大幅度增加；由于特箱物流業務占比大幅度增加，因此營業總成本的增幅73.04%超過收入增幅，營業利潤率略有下降；由于運輸物流及運貿一體化業務比重增加，營業成本較上年同比增長58.08%，超過收入的增長幅度，營業利潤率略有下降。

所以，兩項主要業務營業利潤率“略有下降”的主要原因是，業務結構發生了變化，亦即特箱物流業務的收入占比增加，以及運輸物流及運貿一體化業務比重增加。也就是說，公司更多拓展的是營業利潤率較低的業務。

業績歸因紊亂

然而，在2010年年報中，鐵龍物流對于鐵路特種集裝箱業務的介紹是：積極推進經營模式升級轉變，探索全程物流業務，全程物流業務收入比重大幅度增加；實現營業收入5.62億元，同比增長71.84%，營業成本同比增長70.48%，營業利潤率同比增加2.77個百分點。

也就是說，同樣是物流業務比重大幅增長，但2010年與2011年的營業利潤率卻呈現相反變化，一年是增加，另一年卻是降低。

至于鐵路貨運及臨港物流業務，兩年情況類似，營業利潤率持續降低。鐵龍物流在2010年年報中介紹，公司進一步開展運貿一體化物流業務，運貿物流業務的收入也大幅提高；各項鐵路貨運及臨港物流業務營業收入11.08億元，同比增長44.70%，由于運貨一體化業務增加，營業成本同比增長59.23%，超過收入的增長幅度，營業利潤率比上年同期減少了5.98 個百分點。

然而，在2011年中報里這項業務卻是另一種說法：公司進一步開展運貿一體化物流業務，運貿物流收入也有較大幅度提高；實現營業收入7.77億元，同比增長33.95%，營業成本同比增長27.70%，營業利潤同比增長50.09%。中報顯示，2011年上半年，鐵龍物流鐵路貨運及臨港物流業務營業利潤率30.43%，同比反而增加了3.27個百分點。也就是說，鐵路貨運及臨港物流業務方面，在同樣業務結構變化情況下，卻呈現著2011年上半年與下半年不同的利潤率走勢。

物流業務比重增長，不同年度及同一年度不同期間的收入成本的不同增長情況及營業利潤率的不同變化情況，投資者很可能無從把握，如在霧中。

不過，機構分析師們對此卻似乎少有猶疑。

對于鐵龍物流2011年年報，某機構分析師在報告中寫道：營業利潤率下滑6.8個百分點，我們認為一方面是由于客運、地產等高毛利的非核心業務規模逐漸減小；另一方面，是為了減緩經濟下行對沙鲅線主要貨品運輸需求的負面影響，公司進一步提高運貿一體化規模，以貿促運，拉動利潤額增長的同時，降低了整體的利潤率水平。

另一家機構在報告中卻介紹了截然不同的歸因：特箱業務盈利下滑11.5%，主要負面因素在于木材箱業務收入下滑50%左右，其原因有以下兩點：俄羅斯加強對原木出口管制；家具等主要需求端受房地產影響放緩。短期來看，這些負面因素并未出現明確的改善信號。

對于后者之于木材箱業務收入情況的介紹，鐵龍物流在年報中未有絲毫述及，實不知該機構從哪里得到的信息，但這種更為具體的原因卻顯得更加真實。

但是，之于投資者而言，對于公司核心業務增收不增利的現實，兩種不同的原因分析無疑將導致對公司未來業績的不同判斷。比如，業務模式轉變的影響很可能是長期的、持續的，而木材箱業務的下滑卻很可能只是暫時的。

那么，到底是哪種原因呢？與其讓機構分析師如此“發揮”，并進而導致投資者無所適用，公司為何不在年報中自己詳細介紹分析一下呢？

寶信軟件：“完成”經營指標

與鐵龍物流類似，寶信軟件2011年度同樣出現營業收入增長較多，而歸屬母公司股東凈利潤增長較少的情況。年報顯示，寶信軟件收入增長21.85%，但凈利潤僅增長8.81%，二者增長情況的差距同比大幅放大。

然而，寶信軟件年報中倒是呈現形勢一片大好的景象：全面完成公司經營指標，為發展目標調整實施奠定良好基礎；全面完成預定經營指標，實現銷售收入31.45億元，同比增長21.85%，利潤總額2.91億元，同比增長15.65%，全年實現經營性現金流0.51億元，凈資產收益率21.03%。

寶信軟件并未披露過盈利預測或經營計劃，實不知公司是如何具體“全面完成預定經營指標”的？鐵龍物流畢竟還介紹了年度的營業收入與成本費用計劃。

寶信軟件營收與凈利潤增長背離的原因何在呢？很可能是新業務開拓在一定程度上阻礙了公司利潤的增長步伐。

年報顯示，寶信軟件開發、系統集成與服務外包三項主要業務營業利潤率相對穩定，而新業務領域中的智能交通與工程設計兩項的營業利潤率出現大幅減少，前者減少5.08個百分點至22.03%，后者減少26.14個百分點至35.78%。

這在寶信軟件年報中的管理層討論與分析中有所體現。

在2010年年報中，寶信軟件在新業務方面頗費筆墨：公司抓住寶鋼外市場機遇，繼續加大新業務、新行業的探索力度，逐步形成新的業務板塊；戰略業務在細分市場中形成一些穩定的新業務，在軌道交通領域繼續積累經驗，成都地鐵1號線綜合監控系統正式投運，重慶軌道交通1號線綜合監控項目進展順利；申通集團采購供應鏈系統上線運行，成功中標鄭州地鐵信息化規劃項目；新興業務在進一步聚焦中不斷成長。

同時，公司在年報“經營計劃”中強調，營銷方面繼續鞏固和提高在鋼鐵行業的市場領導地位，積極開拓新興行業和市場，持續推進業務模式和商業模式創新。

不過，在2011年年報中，寶信軟件在新業務開展情況方面則只是廖廖數句，少有詳細介紹。在新年度經營計劃中指出要“鞏固成熟業務，大力發展新興業務”，并在其中意味深長地特別強調：“成熟業務是公司收入和利潤的主要來源，要加大市場拓展力度，落實營銷負責制，確保完成公司年度指標”。

薪資上漲壓力

盡管寶信軟件管理層認為2011年度“全面完成公司經營指標，為發展目標調整實施奠定良好基礎”，但機構分析師們卻不得不承認實際業績與預期的差距，并努力尋找著原因。

某機構分析師在報告中認為，寶信軟件2011年營收略高于預期，但盈利低于預期10%，主要原因是2011年采用15%所得稅率、薪資上漲壓力導致毛利率下降以及計提大量壞賬準備。并進而認為，2012年公司面臨的行業環境更加嚴峻，公司業務增長將更多來自于新產品和新行業。

該報告中介紹：2011年公司計入營業成本的職工薪酬同比增約40%，估計是軟件開發毛利率下降的最主要原因。鑒于2011年，母公司員工數僅增加1%，我們估計公司2011年軟件開發人員薪資上漲幅度較大。2012年，軟件行業薪資上漲壓力將弱于去年，加上公司新管理層對于費用控制的高度重視，我們判斷公司毛利率有望得到維持。

問題來了。如果真的是由于軟件開發人員薪資上漲幅度較大，導致寶信軟件毛利率的降低與利潤增長的乏力，而非新業務盈利不及預期的原因，那么，前述“公司業務增長將更多來自于新產品和新行業”及“公司毛利率有望得到維持”的判斷似乎成立。然而，如果并非薪資上漲原因，而是因為新業務開拓及商業模式的原因，則這種結論及相應論證過程就需要推倒重來了。

我們先看看公司怎樣說。寶信軟件在2011年年報中的“風險和對策”中介紹了主要風險：分子公司經營能力不足，整體能力偏弱，總體效益不高，與總部的協同開始起步，對公司貢獻未達到預期的數值，有待快速發展。

并在此基礎上提出了應對措施：公司將調整、優化分子公司定位，明確業務發展方向，力爭實現跨越式發展，大幅提高人均產出水平。分子公司要加大與總部協同，提升盈利能力。分子公司應成為公司在全國的哨兵，將公司業務拓展到全國。

可見，寶信軟件在年報中絲毫未提及薪資上漲的挑戰。結合前述分析，及這些對風險和對策的討論，問題似乎更多集中在業務拓展方面。

當然，寶信軟件2011年職工薪酬的大幅增長卻是客觀存在的。現金流量表數據顯示，公司2011年“支付給職工以及為職工支付的現金”8.95億元，同比增長34.26%；在會計報表附注中顯示，資產負債表“應付職工薪酬”項目本年增加9.51億元，同比增長30.88%。

不過，這種增長更多的來自于寶信軟件“應付職工薪酬”中的一個新項目“外協人員工資”，據報表附注披露，2011年度該新項目本年增加高達1.28億元。如果剔除該項目，則寶信軟件2011年度“應付職工薪酬”的本年增加數僅同比增長13.32%。

如此巨額的“外協人員工資”所為哪般呢？是“公司新管理層對于費用控制的高度重視”的一種具體體現嗎？寶信軟件真的不存在“薪資上漲壓力”嗎？

難道公司就不能探討分析得更詳細些而少讓大家猜嗎？