日本是下一個(gè)危機(jī)

海曼資本（Hayman Capital）的創(chuàng)始人凱爾·巴斯（Kyle Bass）最近在弗吉尼亞大學(xué)的投資會(huì)議上做了演講。根據(jù)巴斯的觀點(diǎn)，由于日本國(guó)家財(cái)政赤字的不可持續(xù)，日本的貨幣和債券市場(chǎng)在重壓下將崩潰。

巴斯說(shuō)，日本正面臨一個(gè)“巨大的問(wèn)題”，該問(wèn)題將導(dǎo)致其貨幣購(gòu)買(mǎi)力下降和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)的政策制定者有清晰認(rèn)識(shí)日本問(wèn)題的便利地位。他希望日本的例子能促使美國(guó)重新考慮它所依賴(lài)的反周期支出政策，這些政策已經(jīng)導(dǎo)致了數(shù)萬(wàn)億美元的赤字。

現(xiàn)在市場(chǎng)認(rèn)為，日本債務(wù)違約的概率很小，在巴斯看來(lái)，這為投資者提供了一個(gè)誘人的機(jī)會(huì)。市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒是不合邏輯的，因?yàn)槭袌?chǎng)認(rèn)為日本會(huì)避免災(zāi)難的唯一原因是，它沒(méi)有發(fā)生過(guò)債務(wù)違約。

“日本沉沒(méi)”

巴斯表示，財(cái)政政策上的揮霍浪費(fèi)是日本經(jīng)濟(jì)毀滅的原因，而貨幣政策將會(huì)是日本債務(wù)違約的助推者。日本將成為下一個(gè)無(wú)休止進(jìn)行量化寬松政策的發(fā)達(dá)國(guó)家，以試圖掩蓋其違約的風(fēng)險(xiǎn)。

巴斯說(shuō)，美國(guó)的第一輪量化寬松政策是一個(gè)“迫切需要的反周期措施”，第二輪量化寬松政策是“另一次反常的緊急貨幣印刷”，但是第三輪量化寬松政策則已經(jīng)說(shuō)明貨幣寬松是一種常態(tài)。安倍晉三將可能成為日本下屆首相，巴斯說(shuō)，他的上任標(biāo)志著日本將實(shí)行貨幣永久寬松的類(lèi)似政策。

從全球視角看，這一政策是不可持續(xù)的。巴斯預(yù)計(jì)，日本的寬松政策將使其受到來(lái)自其他國(guó)家的壓力。巴斯表示，全球信貸市場(chǎng)債務(wù)過(guò)去十年年均增長(zhǎng)16.4%，全球央行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債年均增長(zhǎng)11%，這種增長(zhǎng)速度是不能持續(xù)的，因?yàn)槿蜻^(guò)去十年的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值每年只增長(zhǎng)3.9%，人口增長(zhǎng)率只有1.2%。

“增發(fā)貨幣的政策不會(huì)長(zhǎng)期有效，而且事實(shí)上，你已經(jīng)看到了其邊際效用遞減，而要付出的代價(jià)則不斷增加，”他說(shuō)：“更多的債務(wù)不能創(chuàng)造更多的GDP。”巴斯認(rèn)為，一些國(guó)家面臨的殘局，將會(huì)是貨幣購(gòu)買(mǎi)力的喪失，債務(wù)違約和惡性通貨膨脹。“在一個(gè)特定的時(shí)間點(diǎn)，一些國(guó)家的社會(huì)結(jié)構(gòu)將被撕裂，我們將看到更多的暴力沖突。”

巴斯說(shuō)，將來(lái)日本沒(méi)有機(jī)會(huì)清償其自身債務(wù)。“當(dāng)你的債務(wù)是中央政府稅收收入的24倍，你最終只能走向衰亡，現(xiàn)在的問(wèn)題只是最后一根稻草是哪棵。”他說(shuō)。在債務(wù)違約和債務(wù)稀釋之間選擇，中央銀行的銀行家們會(huì)選擇后者。但是，這只是推遲了問(wèn)題出現(xiàn)的時(shí)間，不可避免地通貨膨脹會(huì)導(dǎo)致負(fù)利率，直到“炸彈終于解除”。

巴斯指出，不要指望央行行長(zhǎng)會(huì)提前給投資者警告。1995年墨西哥債務(wù)危機(jī)時(shí)，其央行會(huì)說(shuō)，一切都很好，債務(wù)會(huì)重組，但其最終違約。他還回顧說(shuō)，在2011年，盧森堡首相克洛德·容克拒絕參加有關(guān)希臘債務(wù)重組的會(huì)議。容克說(shuō)，“當(dāng)事情變得嚴(yán)重，你就必須撒謊隱瞞事實(shí)。”

三個(gè)站不住腳的公理

投資者一直相信，日本可以解決其財(cái)政問(wèn)題，這種信任源于三個(gè)看似合理的證據(jù)，巴斯解釋了為什么這三個(gè)證據(jù)都是假的。

第一個(gè)證據(jù)，日本可以通過(guò)貿(mào)易順差，利用經(jīng)常賬戶(hù)余額為自身債務(wù)融資。這個(gè)想法實(shí)在“太過(guò)天真”，巴斯說(shuō)，因?yàn)橥顿Y者沒(méi)有注意到日本的經(jīng)常賬戶(hù)順差和其財(cái)政赤字已經(jīng)存在規(guī)模上的巨大差距。巴斯預(yù)測(cè)，日本本月晚些時(shí)候宣布的10月貿(mào)易順差可能會(huì)是負(fù)的。

導(dǎo)致貿(mào)易逆差的因素有以下幾個(gè)：日元強(qiáng)勢(shì)損害了日本企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，海嘯迫使日本54個(gè)核反應(yīng)堆中只有兩個(gè)照常運(yùn)轉(zhuǎn)，日本54個(gè)核反應(yīng)堆提供了全國(guó)31%的發(fā)電。日本幾乎沒(méi)有天然資源，因此不得不進(jìn)口天然氣和煤炭。海嘯也迫使日本的工業(yè)部門(mén)，主要是汽車(chē)和電子產(chǎn)品行業(yè)，將內(nèi)部采購(gòu)的部分改變?yōu)槭褂萌蚬?yīng)鏈。這將是一個(gè)長(zhǎng)期的轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步削弱了日本的貿(mào)易平衡。最近，由于對(duì)釣魚(yú)島的爭(zhēng)端，日本與中國(guó)的關(guān)系一直很緊張。兩國(guó)之間的不友好關(guān)系也將會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)期的狀態(tài)，這將威脅到日本與中國(guó)的貿(mào)易。“日本10月份的貿(mào)易數(shù)據(jù)將會(huì)令人震驚。”他說(shuō)。

貿(mào)易逆差出現(xiàn)的同時(shí)，日本主要的投資者正在“賣(mài)出日元”，巴斯說(shuō)。日本電通公司支付50億美元購(gòu)買(mǎi)總部位于倫敦的安吉斯媒體集團(tuán)（Aegis），這是日本廣告公司有史以來(lái)最大的交易。

第二個(gè)虛假的公理是，日本沒(méi)有貨幣化其債務(wù)。在巴斯看來(lái)，這種說(shuō)法比伯南克在美國(guó)《60分鐘》聲稱(chēng)美國(guó)沒(méi)有開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)的論調(diào)，真實(shí)不了多少。2012年以來(lái)，日本央行（BOJ）將開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)其已發(fā)行的債券，他預(yù)計(jì)日本央行未來(lái)幾年將購(gòu)買(mǎi)更多。

此外，巴斯認(rèn)為日本央行將失去其獨(dú)立性。他說(shuō)，幾個(gè)星期以前的新聞發(fā)布會(huì)上，日本財(cái)政部部長(zhǎng)和其他政府官員出席了日本央行的政策會(huì)議，相當(dāng)于希拉里·克林頓和蓋特納出席一個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議。言下之意，他說(shuō)，“日本央行印刷盡可能多的日元以達(dá)到3%的通脹率。”

巴斯認(rèn)為，日本繼續(xù)印鈔票和貨幣化稀釋其債務(wù)，以防止債務(wù)違約的出現(xiàn)，這一進(jìn)程將導(dǎo)致惡性通貨膨脹。

另一個(gè)令人擔(dān)憂(yōu)的跡象是，盡管其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值以3.5%至4%的速度下降，日本的長(zhǎng)期利率并沒(méi)有降下來(lái)。巴斯說(shuō)，通常在這種情況下，收益曲線(xiàn)應(yīng)該反轉(zhuǎn)或者至少是扁平化。

投資者一直信任日本債務(wù)的第三個(gè)原因是，日本國(guó)內(nèi)的大眾投資者將支持日本政府債券（JGP）市場(chǎng)。這是一個(gè)錯(cuò)誤，巴斯說(shuō)。

自2008年以來(lái)，日本債券的零售端銷(xiāo)售比例已經(jīng)從5.5%降低至3.5%，其根本原因是人口的持續(xù)下降，日本的死亡率超過(guò)出生率。巴斯指出，大約三個(gè)月前，成人紙尿褲在日本的銷(xiāo)量超過(guò)了兒童尿褲，他半開(kāi)玩笑地將其稱(chēng)作“具有里程碑意義的臨界閾值”。

據(jù)估計(jì)，2012年日本的儲(chǔ)蓄增加率將低于零。“花錢(qián)的人比儲(chǔ)蓄的人更多，”他說(shuō)。“其實(shí)，日本人將不得不出售自己持有的債券。”在銷(xiāo)售低迷的情況下，日本財(cái)政部已著手為其國(guó)債在零售市場(chǎng)上制造更積極的營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)。

“只要你的人口增長(zhǎng)，工人數(shù)量增長(zhǎng)，諾言實(shí)現(xiàn)就會(huì)容易一些。”他說(shuō)。這就是為什么美國(guó)可以防止其債務(wù)危機(jī)，而日本的后路被切斷了。

風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)

日本的結(jié)構(gòu)性財(cái)政赤字占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例為10.5%，這在世界上是最高的。巴斯說(shuō)，人口老齡化正在扼殺日本的稅收收入，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值直線(xiàn)下降。日本國(guó)內(nèi)的國(guó)債買(mǎi)家正在減少，盡管由于大規(guī)模的干預(yù)，日元依然強(qiáng)勁。“這是災(zāi)難的完美配方，”他說(shuō)。利率稍微上漲就會(huì)削弱日本，巴斯說(shuō)，“2%的漲幅，日本就將無(wú)法應(yīng)對(duì)。”面對(duì)這樣混亂的局面，巴斯說(shuō)，日本在過(guò)去六年里有10位財(cái)長(zhǎng)，過(guò)去三年里已經(jīng)換了5個(gè)財(cái)長(zhǎng)。

“我不是天真地告訴你，我可以精確地預(yù)測(cè)債務(wù)周期何時(shí)結(jié)束。”巴斯說(shuō)：“但我可以將每一個(gè)簡(jiǎn)單存在的事實(shí)聯(lián)系起來(lái)，它們都指向同一個(gè)方向。但有趣的是，沒(méi)有人會(huì)注意。”比較離奇的是，現(xiàn)在市場(chǎng)不認(rèn)同巴斯的看法。根據(jù)巴斯的說(shuō)法，針對(duì)日本的債務(wù)狀況，現(xiàn)在市場(chǎng)上的賠率超過(guò)300：1，“這是我整個(gè)生命里看到的最便宜的賭注，我不相信你會(huì)再發(fā)現(xiàn)另一個(gè)更好的。”

“這些債券處于二戰(zhàn)后從來(lái)沒(méi)有的高風(fēng)險(xiǎn)上，而這些債券做空期權(quán)相比以往任何時(shí)候都便宜，”他說(shuō)：“布萊克-斯克爾斯期權(quán)定價(jià)模型在轉(zhuǎn)折點(diǎn)處會(huì)明顯低估風(fēng)險(xiǎn)。”此定價(jià)錯(cuò)誤的原因是由于心理偏置。投資者一直麻木地認(rèn)為，日本目前平靜的狀況會(huì)持續(xù)。

賣(mài)空日本政府債券會(huì)有很大的收益，投資資本的杠桿作用是巨大的，他說(shuō)，回報(bào)比成本介于50：1和100：1之間。巴斯說(shuō)，他的全部基金幾乎都投資于美國(guó)的抵押貸款支持證券，但他同樣投資押注日本的債券危機(jī)。

日本可以將危機(jī)時(shí)間推遲，巴斯說(shuō)，一種方法是將日元匯率盯住美元，這將需要進(jìn)一步的量化貨幣。沒(méi)有人為此做好準(zhǔn)備，巴斯說(shuō)，日本債務(wù)違約或重組會(huì)傷害無(wú)數(shù)的投資者，包括他的許多朋友。他說(shuō)：“我會(huì)把我的投資組合根據(jù)自己的看法配置，我的看法是，日本債務(wù)危機(jī)在未來(lái)幾年將要發(fā)生。”

凱爾·巴斯（Kyle Bass）是海曼資本（Hayman Capital）的創(chuàng)始人，在邁克爾·劉易斯的《大空頭》一書(shū)中，介紹了巴斯如何在次貸危機(jī)中，通過(guò)準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)從做空中獲利。