數(shù)據(jù)幻覺

做投資，不能因?yàn)槭袌龅牟▌?dòng)和短期的數(shù)據(jù)改變對經(jīng)濟(jì)的看法，否則會很危險(xiǎn)。因此，做投資還是要有大的邏輯，這樣才能決定大的市場方向。

四季度以來，經(jīng)濟(jì)見底企穩(wěn)的預(yù)期不斷加強(qiáng)。然而從邏輯和數(shù)據(jù)上看，市場仍然無法確認(rèn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇。 “四萬億”刺激經(jīng)濟(jì)政策之后，政府面臨的約束明顯增大，再次推行大規(guī)模的刺激計(jì)劃存在很大的難度。臨近年末，國內(nèi)逐步進(jìn)入冬季施工淡季，即使出臺投資計(jì)劃，也不會立刻出現(xiàn)大規(guī)模開工。因此，即使政府表態(tài)刺激經(jīng)濟(jì)，也要等到2013年三、四月份才能得到確認(rèn)。短期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的信號更可能來自于供給端的調(diào)整，因此去產(chǎn)能化可能成為經(jīng)濟(jì)真正見底企穩(wěn)的直接信號。然而，截至目前，我們?nèi)晕从^察到有效的去產(chǎn)能化的進(jìn)程，9月份鋼材價(jià)格剛剛有所反彈，產(chǎn)量隨即快速上行，去產(chǎn)能化的進(jìn)程并不樂觀。

最近各種數(shù)據(jù)改善和中游工業(yè)品價(jià)格上漲，這可能更多是與旺季效應(yīng)和基數(shù)效應(yīng)有關(guān)。在三季度施工旺季的推動(dòng)下，前期超跌的鋼鐵、水泥、煤炭等工業(yè)品價(jià)格都有了不同程度地上漲。而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面的改善更多是基于基數(shù)效應(yīng)。9月份出口數(shù)據(jù)從8月份的2.7%大幅反彈至9.9%，很大程度上和2011年9月份出口大幅減少，基數(shù)較低有關(guān)。2011年9月份由于銀監(jiān)會打擊同業(yè)代付等業(yè)務(wù)，導(dǎo)致當(dāng)月M2大幅減少，環(huán)比增速僅-2.3%，造成了低基數(shù)和2012年9月M2的反彈。從工業(yè)生產(chǎn)的情況看，2011年三四季度也是基數(shù)較低的時(shí)期。2011年9月、10月發(fā)電量環(huán)比增速都明顯低于歷史均值，10月、11月粗鋼產(chǎn)量環(huán)比增速明顯低于歷史均值。

未來兩月，市場環(huán)境不容樂觀。

首先，旺季效應(yīng)和基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)改善的數(shù)據(jù)幻覺可能會逐漸消失。未來兩個(gè)月工業(yè)生產(chǎn)和基建建設(shè)將步入淡季，工業(yè)品需求會進(jìn)一步轉(zhuǎn)冷，工業(yè)品價(jià)格的上漲恐怕難以持續(xù)。另外，“十八大”之后，前期支撐市場的維穩(wěn)手段可能會逐漸退出。比如，新股發(fā)行很可能重啟，加上11月、12月份是大小非解禁的高峰，未來兩個(gè)月市場股票供給壓力會明顯增大。

其次，真實(shí)估值并不便宜。隨著三季報(bào)業(yè)績公布完畢，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下滑帶動(dòng)盈利增速預(yù)測不斷下調(diào)，導(dǎo)致周期品估值呈現(xiàn)越跌越貴的格局。而從結(jié)構(gòu)上看，一些中小盤和成長股估值顯得更貴。典型的以醫(yī)藥、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈上的公司為代表。

第三，未來兩個(gè)月流動(dòng)性會趨于緊張。由于銀行季末攬存的行為，季末市場流動(dòng)性往往會趨于緊張。未來一段時(shí)間，隨著海外風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒的上行，美元指數(shù)有望止跌企穩(wěn)，而此時(shí)人民幣貶值預(yù)期將再起，外匯占款較快增長的局面可能難以持續(xù)。再加上年底銀行貸款額度緊張，企業(yè)年關(guān)的資金需求加大，2012年底財(cái)政存款的下發(fā)量將弱于2011年同期，地方平臺貸到期償還壓力仍然較大等因素，未來兩個(gè)月的流動(dòng)性不容樂觀。

第四，海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)面臨下行的壓力。7月以來，海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持續(xù)上漲因素將隨著美國總統(tǒng)大選的結(jié)束而塵埃落定，接下來美國要面臨“財(cái)政懸崖”的考驗(yàn)，海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的下行壓力進(jìn)一步加大。

未來兩個(gè)月，股市的大環(huán)境依然不好，建議保持低倉位，用房地產(chǎn)去防御。首先從行業(yè)比較的角度看，地產(chǎn)最好。資金緊張對中小票和高估值會有殺傷力，海外不確定對上游有壓力，金融怕壞賬，中游尚無明顯改善跡象，所以相對最好的是下游需求，其中最有號召力的是地產(chǎn)。其次，房地產(chǎn)板塊前期基本上已經(jīng)跌回來了，投資者目前的配置不高，有增配的空間。再次，2013年3月前，政策放松預(yù)期無法被證偽。“金九銀十”已過，地產(chǎn)銷售再次步入淡季，房價(jià)暫時(shí)不會上漲，因此不會有打壓政策。反而，各地上調(diào)公積金貸款，放松預(yù)期再起，這種預(yù)期在2013年3月小旺季到來前無法證偽。最后，業(yè)績不錯(cuò)，估值不高。

作者為申銀萬國證券研究所

策略分析師