怎樣將雞蛋放在一個籃子里

格林伯格并不是尋常的投資者，甚至也不是我們所提到過的典型的價值型投資者。1984年，格林伯格和約翰·夏皮羅成立了酋長資本管理公司并為信任他們的投資者帶來了豐厚的回報。1984-2000年間，他們投資賬戶的年復合增長率達25%（剔除咨詢費用以前），而同期標普500指數增長率為16%。

酋長資本管理公司有一項原則：對一家公司股票的持有至少為投資賬戶資金的5%。這同分散投資完全背道而馳，也給公司的整個投資進程帶來了諸多影響。首先，他們需要對兩件事情充滿信心：相信自己有能力了解一家企業及其所處的行業和這家企業的前景；相信這家企業還能繼續表現良好，且能持續為股東帶來更多的回報。他們的投資組合中不會有只經過粗略研究的股票。在進行了幾乎所有的研究工作并成為這家公司的專家之后，格林伯格才會開始購買。當然，當格林伯格持有一家公司的股票時，他對這家公司的認識和了解也將與日俱增。

如果嚴格執行至少投資5%的規定，酋長資本的投資組合中至多持有20只股票。通常，公司合伙人的賬戶中會持有8-10只股票，當他們對自己的判斷完全有信心的時候，他們也愿意重倉持有單只股票。為了增加成功的幾率，公司所有四名專業投資者會同時研究一只股票，在購買該股票前，所有的四名專業人士必須達成一致。

如果分散投資代表無知，集中投資則意味著你獲得了足夠的信息并了解這企業。

其次，他們所尋找的公司必須經過嚴格的篩選以符合自己的標準。他們希望購買“好的”企業，也就是那些不會受到新加入者或技術的挑戰、盈利增長并能產生令股東滿意的足夠多現金流的公司，這種公司可以將現金流用于分紅、回購股票或聰明地進行再投資，而那些陷入困境、等待復蘇的公司不會吸引他們的興趣。

雖然他們買入股票是為了在某一天賣出，但他們傾向于多年持有這些股票并分享這些企業的成長。如果他們愿意用至少5%的資金投資一家公司，必須確定投資這家企業獲得成功的機會應明顯高于平均水平。雖然他們確實想控制一家企業，但格林伯格和他的合伙人是把自己看作企業及其剩余現金流的所有者，隨著企業的盈利性活動最終在股價中得到體現，他們希望能從中獲得回報。與那些買入低于資產價值的股票并持有、直至市場發現這一價值的價值投資者相比，格林伯格及其合伙人的投資立場有著相當大的差異。

他們同時也在尋找其他種種跡象，以分辨出哪些公司是他們所期待的好企業。擁有較高的盈利邊際是個積極的信號，這意味著銷售變動對公司盈利的影響較小。高盈利邊際可能表明這家公司享有某種特權，新加入者對公司盈利帶來的沖擊較小。這種公司喜歡雙頭壟斷格局，如房利美和房地美，寡頭壟斷則正好相反，處在寡頭壟斷地位的公司總是會受到政府的干預，或者被拆分，或者盈利受控制。即使政府不干預，他們所獲得的高回報也會吸引新加入者來瓜分這一市場，而且這些新加入者通常會采用更先進的技術，以更好的產品或者更低的價格同原有企業展開競爭。

在進行長期投資時，酋長資本希望投資于那些牢記股東利益的聰明管理者。優秀的首席執行官所管理的公司能夠有穩定的表現，但一旦這些管理者離開，這家企業將會走下坡路，因此或許能以非常低的價格購買一家管理糟糕的公司，然后通過改善公司的管理，以此來獲得投資回報。這種做法可能行得通，但這僅僅是推斷，有時候無能的管理人會在這家公司待上幾十年。格林伯格希望持有股票四五年，但他并不希望坐等優秀的經理人出現，也不希望通過股東大會來改善公司的管理。他只需知道，這家公司的經理人當前是否健康且足夠年輕，能確保未來幾年公司在正常的軌道上運行。

成功投資：有線電視與存貸機構

酋長資本管理公司為客戶管理著30億美元的資金，他們所尋找的是那些風險較低但能帶來高額回報的公司。為了實現這個目標，他們只有一條路可走——必須找到符合標準的公司，在基于未來盈利增長的基礎上，這些公司的股價仍處在能給他們帶來豐厚回報的水平。

格林伯格無意扭轉一家公司的現狀或者商業周期，他也不押注有人會收購表現糟糕的公司，因為多數經理人會對出售企業持抵制態度。

格林伯格所鐘情的投資機會毫無規律，只有一些無法預測的事件出現時才會令這些機會浮出水面。

有時候，一個看似有問題的預期也會讓整個行業籠罩于陰霾之下。20世紀90年代中期，美國人開始相信衛星電視將取代有線電視，成為電視迷的新寵。1996年，《商業周刊》雜志更是在封面予以報道，導致有線網絡服務公司的股價進一步下跌。但格林伯格及其合伙人并不認可這一觀點，衛星電視有諸多弊端，例如沒有地方電視臺、設備安裝昂貴且復雜、一個家庭的所有電視都得調到同一個頻道、需要其他昂貴的設備……衛星電視并不適合所有的地區。因此，格林伯格并不認為衛星電視將取代有線電視，他預期這兩種電視接受模式將同時存在，而且會出現在同一個家庭內。因提供新的服務和使用新的技術，有線網絡服務公司仍在盈利。有線網絡能提供諸如數碼電視、電話、互聯網的寬帶接入等服務，為了獲得這些服務，消費者將支出額外的費用。盡管提供這些服務要求提供有線網絡服務的公司購買新設備，但最大的投資已到位——所有的線路都已架設至用戶門口。另外，對有線網絡服務行業的管制也將放寬，這將允許相關公司提高價格，這也給這類公司帶來了潛在的盈利。

正是因為市場上對衛星電視將取代有線電視的悲觀預期，1996-1997年初，那些運作良好的有線網絡服務公司股票僅以6-7倍于當前現金流的價格進行交易，而且有線服務公司可以免費獲得潛在的增長，如訂戶增加、提供新服務等。格林伯格的公司剔除了當時有線服務行業中的兩大公司——TCI和時代華納，原因是前者債務過多，而時代華納只是一家并非專門提供有線網絡服務的大公司。最后，格林伯格的公司購買了兩家規模更小的有線網絡服務公司——TCA有線網絡運營商和美國西部媒體集團。在這兩項投資中，格林伯格均拿到了不錯的價格，股價最終都漲了5-6倍。之后他們發現了另一家被低估的有線網絡公司，這是一家加拿大公司，截至1998年年底，格林伯格的投資公司持有的有線網絡公司占了總投資的40%。

20世紀80年代末和90年代初，美國的存貸款行業給酋長資本管理公司提供了機會。當時美國的存貸款機構已經從合作企業轉變成股份公司，發行股票時，那些獲得股票期權的存貸款機構的經理人試圖盡可能地將股價保持在低位，以保證這些新發行的股票能夠被交易，結果導致一家擁有50美元/股賬面價值的存貸款公司的股價僅為25或者30美元。隨著股票的發行，存貸款機構出現了過度資本化，保守的經理人對貸款給風險項目不感興趣，最終導致這些存貸款機構發行股票后不久即開始回購自己的股票，而此時的股票價格依然低于賬面價值，每回購一股，流通在外的股票的賬面價值就隨之增加，這變成了一個純粹的金融工程。賬面價值的增長并不來源于盈利增加，而僅僅是因為公司以打折的價格回購了自己的股票。在金融行業進行大規模整合期間，幾年內所有的存貸款機構都以低于賬面價值的折扣價格被收購，投資者可以花30美元買入賬面價值為50美元的股票，并以75美元的價格賣出，收益率達150%。這種好事可能持續了兩三年，使得風險最小的投資者也獲得了回報率不低于35%的收益。

集中型投資組合的評估方法

評估企業的價值是價值投資者的核心，對于格林伯格這樣將投資組合局限于少數企業的投資者而言，評估尤為關鍵。對于準備買入的企業的真實價值，他必須非常有信心，因為他已經沒有了分散投資的保護，他不能依賴持有大量的其他股票挽回自己錯誤的預測，他的投資組合樣本太小了。另外，針對他所尋找的企業，他需要一種方法來進行評估，他并不是一個貪婪的投資者。與此同時，他對使用基于資產的方法來評估企業持懷疑的態度。正如他所指出的那樣，許多老工業企業的資產已經不再產生收入，如鋼鐵廠和紡織企業，來自國外企業的競爭已經擠掉了這些企業所有資產的價值。除非有買家愿意購買這些廠房和設備，否則這些資產值不了幾個錢，即使是在清算中也是如此。但考慮到這些企業的設備具有專業用途，有人收購這些資產的可能性不大。對于這一點，格雷厄姆也不會持有異議，因為固定資產沒有價值，格雷厄姆希望以低于凈營運資本2/3的價格購買股票。

格林伯格喜歡那些能免費帶來現金流的公司，他使用現金流預期來評估這些企業的價值。在個人電腦和電子數據表出現以前，通過分割業務，然后預期未來不超過2-3年的收入和支出，格林伯格及其合伙人用筆算對一家企業的價值進行分析。他們假設，這家企業從現在起穩定成長，如此便能算出這段時期內的現金流現值。貼現現金流分析法是格林伯格所有投資的評估方法，格林伯格為他的貼現現金流分析法作出了很多的限制。他只對那些盈利穩定且可以對現金流作出預測的公司感興趣，他所有的投資都必須經受住“互聯網測試”，即他試圖預測互聯網以及科技突飛猛進的變化將給這家企業帶來什么沖擊。對于那些被市場看作明日之星卻從未賺到錢的公司，格林伯格不會進行投資，他不會用快得無法持續的成長速度來計算未來4-5年的現金流。另外，他對這些公司短期內的現金流現值預期不會受到期末價值的影響。

格林伯格非常謹慎，他會盡力確?，F金流現值分析中所使用的所有假設都是合理和保守的，包括銷售增長率、利潤率、資產的市場價格（如石油、汽油以及其他燃油等）、所需的資本支出、貼現率等。

貼現現金流分析法：多元化能源公司

為獲得高于標普500指數的回報，格林伯格及其合伙人必須能出色地評估企業價值，雖然他們也會用其他的方法進行評估，但只有當貼現現金流分析法表明仍能以誘人的價格買入時，他們才會決定投資。他們用這一方法對加拿大一家大型的多元化能源公司進行了分析，以確定他們為購買這家公司的股票所愿意支付的價格。這家公司已被證實擁有石油和天然氣儲備并有自己的輸送管道、儲存設備和加工廠，盡管這家公司擁有的勘探和研發部門可能會增加石油和天然氣儲備，但格林伯格對此不予考慮，并假設這家公司只在現有儲備的基礎上進行生產。

分析中最為重要的假設包括每年的能源基準價格、美元/加元匯率、必須支付的支出（包括獲得開采權和稅收）等。格林伯格以美國西德克薩斯中質原油作為基準，假設油價在20美元/桶的基礎上每年上漲2%。

格林伯格對未來12年的現金流現值進行了分析，分析過程中加入了期末價值。他假設多數油井已完全被開采，輸油管道、加工和儲存業務的收入將一直以2%的速度增長。年度現金流和期末現金流的貼現率為10%、12.5%、15%和17.5%，這樣就可以算出四個不同的每股現值，如表。

這些每股現值代表了不同回報率預期下公司的內在價值，其中對現金流的預期是一樣的，不同的只是貼現率以及據此計算的現金流現值。如果一個投資者希望獲得10%的回報率，他可以在77美元的價位買入這家公司的股票；如果期望的回報率是17.5%，那么他只能在不高于49美元的時候買入。1999年，這家公司的實際交易價格為32-49美元，這意味著那些預期獲得15%回報率的投資者有足夠的機會買入該股，并有充足的安全邊際。

進行貼現現金流分析時所開展全部工作的真正價值在于，迫使投資者對可能影響未來業務的所有因素進行充分、詳盡的考慮，包括可能會遇到的當前沒有預測到或者無法預測到的風險。

貼現現金流法要求對所有關鍵的假設必須給出精確的預測，如未來的產出增長率、能源價格等。此外，格林伯格會問，所計算的貼現現金流是否合理，以此來進一步對預測結果進行審查。例如，對石油價格將在未來10年內每年上升2%的假設是否合理？除非其他一些新出現且尚未被關注到的資源在未來被大范圍使用；公司的儲存率和管道輸送率能否持續？這可能需要考慮潛在的競爭以及產能是否會增長。

時刻同公司保持聯系

酋長資本管理公司投資組合中僅有屈指可數的幾只股票，合伙人無需尋找太多的新公司，他們曾連續幾年沒有購買新的股票，有時可能是三年，甚至四年。如此低的換手率使他們有時間充分獲得有關所購買公司的全部信息，考慮到他們大量擁有一家公司的股票，這一點很有必要。所有的合伙人都會參加這家公司的會議，研究這家公司的季度報告。他們時常同被投資公司的經理人交流，并閱讀交易報告以及其他資料。除了獲得額外收益之外，他們的工作得到了這些公司經理人的尊重。這些經理人稱，格林伯格及其合伙人比其他分析師對他們的公司有更深的了解。

格林伯格承認，在預測企業收入和盈利方面，他們犯過許多錯誤，且所作的預測經常很不精確，但為何他們還能取得如此優異的表現？有一點值得注意，作為價值投資者，格林伯格及其合伙人不會在預期公司會有完美表現的基礎上作出投資決定，此外他們不會買入高市盈率的股票，且所投資的企業有足夠的能力應對短期內出現的問題，因此分析時所犯的錯誤并沒有影響最終回報。

本文作者為哥倫比亞大學商學院教授