熱錢難再來

持續(xù)了近十年的人民幣對美元的升值預期已經(jīng)在2011年底結(jié)束，外匯遠期市場上人民幣對美元匯率的預期自2011年底就落入了貶值區(qū)間，并一直持續(xù)了三個季度。然而自10月份起，人民幣對美元匯率竟連續(xù)多日封于“漲停”，而中國經(jīng)濟恰在此時開始企穩(wěn)，投資者不由得生疑：熱錢又回來了？熱錢是否看中了便宜的A股？資產(chǎn)配置是否該從固定收益類資產(chǎn)輪換到股票資產(chǎn)了呢？

資金回流東亞市場是比較確定的，這可以從外匯市場上尋到蛛絲馬跡。三季度美元的走軟是歐元回升帶動的，亞洲貨幣匯率追隨歐元開始回升，然而9月份以后，歐元與亞洲貨幣（除日元外）對美元匯率的走勢出現(xiàn)了分歧，歐元對美元在此期間下跌了3%，亞洲貨幣（除日元外）對美元反而升值了2.7%，具有代表意義的韓元對美元升值幅度更達到4%。美元對港幣匯率多次觸碰區(qū)間下限，香港金管局多次入場干預，同時，離岸人民幣遠期匯率明顯回升。

股票市場的相對表現(xiàn)印證了這一猜測。9月份起，標普500指數(shù)的回報率開始明顯低于香港恒生指數(shù)。投資組合資金正在從美國涌向東亞，而分界線就是美聯(lián)儲的第三輪量化寬松政策（QE3）。不過值得注意的是，盡管QE3推動了資金從美國流出，但自美聯(lián)儲在9月中旬宣布每月購買400億美元MBS后，截至11月初，美聯(lián)儲總資產(chǎn)僅僅增長了70億美元，對流動性并未有很大提振，黃金價格也沒有明顯上漲。

如果資金大舉流向香港地區(qū)，有沒有流入內(nèi)地呢？宏觀上看，不但沒有流入，反而有流出跡象。2012年前三個季度，境內(nèi)私人部門大舉增持了外匯資產(chǎn)，凈結(jié)匯占外匯收入的比例僅為40%，而2003年至2011年這一比例平均值為120%，最低的年份也在95%。境內(nèi)外匯存款快速增長，并且前三個季度有大量外匯收入留在境外，海關(guān)口徑的外貿(mào)順差超過外匯管理局口徑的貨物貿(mào)易項下銀行代客涉凈外收入1000億美元以上，2009年同期也出現(xiàn)過這樣的差距，不過當時的幅度僅有500億美元左右。

按照以往的經(jīng)驗，當人民幣有升值預期時，海關(guān)口徑貿(mào)易順差往往低于外管局口徑貨物貿(mào)易項下銀行代客涉外凈收入，大量外匯選擇在貿(mào)易項下匯入結(jié)匯，而人民幣有貶值預期時，外匯收入往往滯留在境外。10月份，外匯貸款增長200億美元，貿(mào)易順差320億美元，而外匯存款僅增長了38億，可以估計10月份外匯流出或滯留境外規(guī)模達到400億至500億美元。因此，內(nèi)地和香港面臨的資本流動環(huán)境大相徑庭，面臨的不是資本流入，而是資金流出或滯留海外的環(huán)境。人民幣的屢屢“漲?！辈⒉灰馕吨写罅抠Y金結(jié)匯，主要是央行干預較少，單邊預期使得外匯市場缺乏流動性造成的。中國的對外金融凈資產(chǎn)已經(jīng)從2011年6月末的1.99萬億美元跌至1.75萬億美元。如果這一趨勢持續(xù)會給內(nèi)地的流動性環(huán)境和資產(chǎn)價格構(gòu)成壓力，需要密切關(guān)注。

熱錢沒有大舉進入A股是有道理的，盡管中國經(jīng)濟增長企穩(wěn)跡象明顯，但是主要受到中游行業(yè)補充庫存的帶動，而下游需求復蘇疲弱，出現(xiàn)了宏觀暖、微觀冷的環(huán)境，這是庫存周期拉動的顯著特點。工業(yè)品價格小幅回升后，停滯在較低的水平，有色金屬、化工產(chǎn)品的價格還在下跌，僅有煤炭、水泥價格溫和回升得以持續(xù)。固定資產(chǎn)投資的微弱回升最初只能將前期的應付賬款償還，材料供應商現(xiàn)金流可能有所好轉(zhuǎn)，但大家對2013年經(jīng)濟是否會出現(xiàn)實質(zhì)性回暖還有很大分歧，國際市場風險偏好情緒也在持續(xù)回落。在這樣的環(huán)境中，資產(chǎn)配置還是停留在原有的固定收益類別中較好，高收益?zhèn)墙?jīng)濟企穩(wěn)初期流動性充裕時最好的投資標的，等到2013年二季度趨勢相對清晰后再相機而動不遲。

作者為平安證券固定收益事業(yè)部研究主管