可轉債回歸低溢價率

11月20日，河北鋼鐵（000709.SZ）公告稱唐鋼轉債（125709.SZ）將于11月30日起停止交易。該轉債將于2012年12月13日到期。轉債募集說明書規定：到期后5個交易日內，上市公司以每張112元償付本息。

在規模30億元唐鋼轉債將滿5年的存續期和4.5年的轉股期中，累計轉股以及回售不超過11萬元。根據條款，唐鋼轉債到期約一次性償付34億元本息。

一直以來，滬深轉債均以轉股或提前贖回解決償付問題。除了1999年發行的茂煉轉債（125302.SZ）因其主體未能上市而到期償付，唐鋼轉債到期償付開創滬深上市公司全額償付轉債先例。

顛覆轉股博弈邏輯

由于A股股權結構以及大股東普遍強烈的融資意愿，歷史上轉債幾乎全部都能推動轉股。因此過去轉債博弈邏輯是“穩操勝券”的轉股。

WIND數據統計，目前滬深市場21只轉債平均價格101.64元，平均到期收益率2.62%，10只轉債價格跌破面值。而2009年之前的轉債價格高企，平均到期收益率很少為正。轉債估值近年來持續被壓縮，除了擴容之外，最主要的原因就是轉股難顛覆過去的博弈邏輯。

全流通的背景下，開始出現寧愿還錢也不愿意以較低的轉股價格進行股權融資的上市公司，典型案例是2010年雙良節能（600481.SH）所發的雙良轉債（110007.SH）在2011年因不愿過多修正轉股價被提前贖回6.68億元，約占總規模的90%。

2012年5月澄星轉債（110078.SH）到期部分償付是本次唐鋼轉債全面償付的預演。該債5年存續期中累計轉股2275萬股，到期仍有1.03億元可轉債償付，占總規模的23.5%。

2007年發行的唐鋼轉債初始轉股價為20.8元/股，上市后轉股價的修正幅度遠遠不及股價下跌速度。目前唐鋼轉債最新轉股價為7.57元/股，河北鋼鐵股價2.34元。存續期內累計轉股1059張，占比0.003%。伴隨轉債12月13日到期，全額償付近在咫尺。

興全可轉債基金經理楊云表示，一方面一些上市公司股東開始在意股權融資的成本，不會一味修正轉股價；另一方面鋼鐵、造紙、航運行業的上市公司股價大面積深度跌破凈資產，而目前轉債的轉股價格修正受制于不能低于每股凈資產的限制，發行人看不到轉股希望，到期還錢成為必然。

信用債換可轉債

根據唐鋼轉債條款，河北鋼鐵將支付約34億元償還轉債。從上市公司第三季度財報上看，賬面貨幣資金逾82億元，短期看償債無憂。但河北鋼鐵仍在11月9日臨時股東大會上通過發行不超過50億元和不超過10年期的公司債券。

雙良轉債在2011年被迫提前贖回7億元轉債后，隨即公布8億元公司債融資計劃，并于2012年11月發行完成。公司債票面利率5.88%。

另外一只轉股難的轉債是新鋼轉債（110003.SH）。一方面二級市場股價跌破4元，而凈資產高企于5.6元每股。新鋼轉債已于2012年9月把轉股價修正到5.88元/股，繼續向下空間有限。

在轉股無解背景下，新鋼股份只得未雨綢繆，2012年10月公告擬注冊發行規模不超過30億元的短期融資券。而新鋼轉債待償付規模近28億元，2013年8月到期。待發短期融資券的規模以及期限均與新鋼轉債匹配。

也不排除上市公司仍將嘗試推動轉股。若大幅做低凈資產并配合修正轉股價，轉股仍有可為。新鋼股份在三季報中對全年業績預警，可能仍有兩手準備。

轉債溢價收斂

可轉債從過去30%以上的常態溢價率回歸到現在的低溢價率，國金證券（600109.SH）高級債券分析師王申認為，轉債低溢價格局已經逐步形成，在大盤轉債中，極低甚至負溢價率的存在引發轉股時有發生。兩鋼轉債的啟示是，當平價突破100時，其溢價率應快速收斂至零附近。

基于轉債市場出現的新變化，高溢價率低PB轉債的機會成本較高。因為，高溢價率將侵蝕掉絕大部分正股上升而帶來的收益，而低PB（尤其是破凈）限制了下修條款的作用，使得轉債難以享受到修正條款的補償。