麗江旅游巨額投資陷阱

景區類上市公司由于獨占優質旅游資源，又處于居民消費升級的大背景下，一直受到投資者的喜愛。麗江旅游（002033.SZ）便是其中的代表，公司構建了較為完善的旅游服務產業鏈，主要經營玉龍雪山的三條旅游索道及酒店業務，擁有印象旅游51%的股權，后者從事著名的《印象·麗江》原生態大型實景演出。這三項業務分別約占公司營業收入的37%、19%和43%，而索道業務和演出業務貢獻了90%的凈利潤。其中，索道業務保持了歷年85%左右的超高毛利率，而新收購的演出業務也有75%的毛利率。公司近兩年凈資產收益率也維持在16%的較高水平。

今年以來，公司更是動作頻頻，擬投資幾個大項目，市場對此也是滿懷期待，然而仔細分析這些項目，其投資回報率并不如人意，投資方向也值得商榷。

新項目改酒店業

公司今年主要的投資項目包括以下四項。

一是玉龍雪山甘海子餐飲中心項目。8月3日，公司公布了甘海子餐飲中心項目，即在玉龍雪山景區甘海子建設一個集餐飲、休閑、購物于一體的綜合旅游服務中心。麗江旅游持有項目公司51%的股份，投資總額為9620.07萬元，預計2013年5月建成。玉龍雪山偏離麗江市二三十公里，景區面積非常大，出于行程時間上的安排，應該會有不少旅客選擇在景區就餐。不過，公司預測的年均凈利約為600萬元，以總投資額計算，項目的年回報率僅為6.2%。

二是麗江古城南入口旅游服務區項目。8月3日當天，公司還公布麗江古城南入口旅游服務區項目，即在麗江古城南端建設休閑街區、地下停車場及附屬配套設施。其實該項目是公司2004年首次公開發行股票的三個募投項目之一，因項目土地使用權的征用、拆遷、補償及安置工作量較大，進度滯后，已改為自有資金投資，耽擱了多年，如今又重新提出。

查閱2004年版的項目建設內容，可以發現除了建設可供出租的鋪面外，還需建設入口廣場、開放式歌舞廣場、景觀性水池等一些類似公共服務的設施。

該項目投資金額2.22億元，預計2013年1月底完工，市場培育期間（2013年-2017年）年均凈利潤為572萬元，進入正常經營期后（2018年），項目預計可實現凈利潤1870萬元。以總投資額計算，即使到了2018年，項目年回報率也才8.4%。

事實上，公司可能未必主動想做這個項目，因為在麗江市“十一五”旅游發展規劃中就有類似的項目，而項目的責任單位是麗江古城管理局。

三是香巴拉月光城項目。7月2日，公司與香格里拉縣人民政府簽訂《香巴拉月光城項目投資開發合作意向書》，公司將在香格里拉縣獨克宗古城金龍社區建設高端度假酒店和藏文化風情體驗區，該項目預計總投資5億元，預計2013年開工建設，2015年投入運營。

根據公開資料，目前香格里拉縣已有松贊林卡美憬閣酒店、悅榕莊等高端酒店，自2010年以來，又相繼引進了香格里拉大酒店、喜來登度假酒店、高山別莊酒店等高端酒店，而這些酒店不久也將投入運營。

四是瀘沽湖酒店項目。11月16日，公司與寧蒗彝族自治縣人民政府、麗江瀘沽湖省級旅游區管理委員會簽訂了《寧蒗縣瀘沽湖牛開地度假村、里格精品度假村項目框架協議書》，公司要在瀘沽湖景區建設上述兩個高端酒店。其中，牛開地度假村項目預計總投資9億元，里格精品度假村項目預計總投資5億元，兩者合計總投資14億元。根據地方政府網站相關信息，兩個項目將于近期內開工，并在開工后兩年內完成。目前，瀘沽湖景區首個五星級酒店銀湖島大酒店一期已經竣工開業，二三期將后續實施。

上述幾大項目預計的投資總額合計約22億元，是公司2012年預計凈利潤1.4億元的15倍。即便公司已經為項目剛發行了2.5億元的中期票據，2012年三季度總資產才增加至15.9億元，歸屬于母公司所有者權益為8.5億元，為了保證項目的進行，未來必然存在股權及債務融資的需求。項目完成后，麗江旅游的資產及收入結構顯然會發生巨大變化。

此前酒店業投資成敗筆

從投資方向看，公司在戰略上非常傾向選擇旅游行業中的酒店細分行業。難道是在過往的酒店經營中取得了巨大的成功？事實恰恰相反。

公司目前經營的麗江和府皇冠假日酒店（下稱“和府酒店”）是2004年首次公開發行股票的募投項目之一，該項目原計劃2007年投入運營，但經過幾番追加投資，實際到2009年9月才開業。項目原計劃年平均營業收入為12578萬元，年均凈利潤為2278萬元，而2011年，在酒店的入住率已經達到較高水平（70%）的情況下，實現營業收入10054萬元，凈利潤771萬元。

2012年上半年，麗江市接待旅客人數及旅游收入增長均超過50%，但是和府酒店營業總收入比2011年同期僅上升3.78%，凈利潤也由于員工工資及財產維護費增加反倒下降51.79%至175萬元。

和府酒店總資產6.5億元，占未發行中期票據前的公司總資產12.5億元的近一半，但花費公司近50%的資源卻只為公司創造了5%的凈利潤。可想而知，如果資本沒有浪費到酒店業務上，公司的盈利能力會提升到非常高的水平。

事實上，和府酒店的地理位置優越，是世界文化遺產麗江古城內唯一一家國際五星級標準的休閑會議酒店，由國際知名酒店管理集團洲際集團負責營運管理，公司早先也認為，無論從服務水準、配套設施、地理位置、市場價格還是市場定位方面，均較麗江地區同星級的酒店具有明顯的競爭優勢。可是后來公司2011年年報及2012年半年報中均提到，“目前麗江有6家五星級酒店，未來阿曼酒店、金茂酒店等高端酒店計劃進駐麗江，麗江高端酒店的競爭將日趨激烈。麗江高端酒店市場的競爭格局將對公司酒店業務的盈利能力和盈利波動性帶來較大影響。”而在2004年公司上市時，麗江地區的五星級酒店只有1家，這也是公司當時打算修建高端酒店的重要原因。

在和府酒店經營微利的情況下，公司于2011年1月仍然決定在現有和府酒店東側建設精品客房接待區，以試圖保持酒店業務的競爭優勢。精品客房接待區預計固定資產投資12865萬元，將于2012年3月份試營業。不過連公司自己也預測該項目正常年均凈利潤為514萬元，相比上億投資額，這又是一個不太賺錢的項目。

其實不單麗江旅游的酒店業務難以賺錢，其他同行業公司的酒店業務也是如此。例如峨眉山A（000888.SZ）的酒店業務也曾虧損多年，2011年峨眉山酒店業務營業利潤為0.35億元，而資產有5.7億元，資產收益率同樣不高。張家界（000430.SZ）的酒店業務更是連毛利都是負數。觀察以酒店為主營業務收入的公司，凈資產收益率基本不超過10%，中位數也就在5%左右。

酒店業并不是個容易賺錢的好行業，需要耗費巨額的投資，成本剛性，提供的又是較為同質化的服務，而且時間久了會被更新更豪華的酒店代替，因而每隔一段時間還得花錢再裝修。每年只有節假日等小段時間可能供不應求，但在其他時間里大部分資產卻是閑置的。因此，國際知名酒店管理集團基本都不會大規模持有酒店資產，而是形成以輸出管理、品牌、收取管理費或收入分成的輕資產運作模式。

麗江旅游的戰略選擇使得公司由獨占優質資源的旅游股變成了競爭激烈的酒店股。香巴拉月光城項目已經初見競爭的端倪，瀘沽湖酒店項目時間一久估計也會面臨新的競爭，它們的最終結局很可能同和府酒店相似。

此外，當公司有非常大規模的資本支出時，股價表現都會不佳，因為大規模資本支出往往伴隨借債和利息支出，一旦項目投產，折舊和費用化的利息支出就會出現，而初期的項目資產利用率不會立刻提升，這時就會影響到業績表現，在此之前股價早就被拖累了。

作者聲明：本文僅代表個人觀點，本人未持有文中所提及的股票