2012年中期地產上市公司50強

上：實力排行

2012年中期地產上市公司綜合實力的排名，考慮了地產上市公司的財務安全性、運營效率、成長潛力、戰略理性、規模效應五個方面的指標（計算方法詳見本刊2009年第22期《經營效率制勝》和第23期《金融理性王者》）。

其中，財務安全性和戰略理性兩項指標分別從靜態和動態角度反映了地產企業的財務安全狀況，而運營效率和成長潛力指標則反映了調控背景下地產企業進行商業模式轉型與多元金融工具應用的空間，最后，規模效應反映了商業和金融模式跨區域復制的能力。

這五項指標對企業的未來發展都有著重要意義，在房市調控的背景下，均衡的實力顯得更加重要，也因此，我們對五項指標進行綜合加權，分別賦予20%的權重，以計算綜合實力評分。但是，對于財務安全性不達標（<5分）的企業，調控背景下面臨持續經營的風險，對此類公司，我們將財務安全性指標的權重提升到40%，而其他四項指標的權重則縮減為15%。

2012年中期地產上市公司綜合實力榜單顯示，中國海外（0688.HK）、萬科A（000002.SZ）、龍湖地產（0960.HK）、招商地產（000024.SZ）、保利地產（600048.SH）、金地集團（600383.SH）、北京城建（600266.SH）、華潤置地（1109.HK）、建業地產（0832.HK）、SOHO中國（0410.HK）排名前十。

下：排名啟示

2011年的房市調控在一定程度上抑制了房價快速上漲的勢頭，但當前，中國一線城市的絕對房價已實現了國際接軌——2012年6月，倫敦、巴黎、紐約、悉尼等國際大都市的單套房屋均價合人民幣約300萬-400萬元，與北京、上海的市區價格相當；二線城市方面，當前的絕對房價較發達國家的全國水平低30%-50%，但考慮收入差異后，也已實現了國際接軌。

雖然一線城市的絕對房價已實現國際接軌，但收入水平仍落后于發達國家。2012年6月，中國一線城市加權平均的月供收入比為110%，平均房價較剛需可支撐的房價上限高出29%，考慮收入上漲和利率下調的預期后，平均房價仍高出20%。

二線城市加權平均的月供收入比為51%，平均房價較剛需可支撐的房價上限高9%，考慮預期的收入上漲和利率下調空間后，二線城市房價較剛需可承受房價上限平均高4%；三四線城市房價基本處于剛需可承受范圍內，價格調整壓力較小。

整體來看，一線城市和部分二線城市當前房價較剛需可承受房價上限高20%-30%，這些地區有效剛需不足，后續市場復蘇乏力；而在其他二三線城市，當前房價在剛需可承受范圍內，市場將在一段時期內維持平穩。

未來，土地紅利的釋放空間并不大，房價能否繼續走高主要依賴于真實收入的增長。然而，經濟增速的減緩、經濟結構的調整壓力，正在對高收入人群的投資需求產生負面影響，并將逐步向中等收入人群擴散。所以，盡管降息在一定程度上緩解了月供的壓力，但收入增速的減緩卻制約著剛性需求的釋放。

顯然，2012年的地產行業并沒有步入“春天”，而是繼續蹣跚在“秋天”里，這個“秋天”可能會很漫長，它預示著后土地紅利時代的地產企業必須轉型。

行業周轉效率降低，資產重負有增無減

月供收入比的下降和政策的調整推動過去幾個月一二線城市的銷售復蘇：40個城市的商品房銷售金額已從3月份的同比下降20%恢復到8月份的同比上升11%。

成交套數方面，6月以來，北京、杭州、重慶等城市已恢復到2010年四季度水平，上海維持在2011年三季度水平，而廈門的成交量則創出歷史新高，只有長沙等少數城市仍處于歷史低水平。總體上，除部分旅游城市、資源城市和個別前期成交量增幅較大的城市外，多數一二線城市都實現了銷售的復蘇。

雖然銷售有所恢復，但由于資產持續增重，行業平均的存量資產周轉率卻在進一步降低。

2011年行業平均的存量資產周轉率較2010年、2009年下降了23%、37%，由此推算的投資回收期（指從支付土地款到完成預售的時間周期）從33個月上升到42個月，已接近2008年低谷水平；2012年上半年年化的存量資產周轉率較2011年進一步降低8%，較行業高峰期（2009年）下降了42%，相應的，投資回收期也進一步上升到46個月，比2008年的低谷周轉速度還慢。其中，半年銷售額在100億元以上的企業周轉效率從2011年的0.45倍降至0.37倍，較2009年下降了36%，對應的投資回收期從21個月延長到32個月。

持續減慢的周轉效率顯示地產行業并沒有步入春天，實際上，2011年以來的投資減速，只是降低了現房的庫存壓力，并沒有減輕資產的重負。

過去一年，123家地產上市公司（A+H）的存貨總額從1.99萬億元上升到2.46萬億元，增幅達到23%；表外的承諾資本支出從4130億元上升到5160億元，增幅達到25%；再加上投資物業的重負，123家地產上市公司2012年中期的資產總額已經達到了4萬億元；而這123家公司2011年全年的銷售額僅為1.08萬億元，2012年上半年為5800億元，這意味著行業平均的投資周期長達4年。

實際上，在上市公司22個大類行業中，地產行業的周轉速度僅比金融服務業快。但金融服務業，無論是銀行還是保險公司，都有其獨占的融資渠道，而地產行業的身后卻并沒有這樣的融資渠道支持，這就決定了重資產模式下，地產行業面臨擴張的極限，即極限增長速度。

融資創新不斷，資金缺口未縮小

為了突破極限增長速度的瓶頸，2009年以來，地產企業不斷進行融資創新：2009年，大批內地房企赴港上市，同時，A股上市房企也把握政策機會積極發行公司債融資；2010年，被稱為人民幣地產基金的元年，也是在這一年，地產信托獲得了大發展；2011年，人民幣升值背景下，以人民幣計價的美元債券廣受境外投資人歡迎，多家房企頻繁使用債券融資；2012年，萬科、招商地產、中糧集團、金地集團等企業開始籌劃海外收購和借殼上市，萬達等則謀劃分拆上市，REITs等證券化融資工具重新進入人們的視野……

地產企業的融資創新不斷，但行業整體的資金缺口卻并沒有縮小，財務狀況也沒有顯著改善。

截至2012年6月30日，123家地產上市公司平均的現金持有比例為12%，與2011年末持平，顯著低于2009年末18%的現金持有比例，也低于2010年末16%的現金持有比例；123家公司平均的凈負債率為68%，略高于2011年末的65%，顯著高于2009年末的31%和2010年末的50%；123家公司的總負債率則從2011年末的70%進一步上升到72%，高于2009年末的65%和2010年末的69%。

結果，123家公司未來一年需要支付的短期債務總額（流動負債-預收賬款+表外已訂約的承諾資本支出）達到1.61萬億元，平均每家公司130億元，較2011年末輕微上升3%，但較2009年末上升了70%。

與高企的負債率相對，重資產模式下，地產企業的周轉速度在降低，負債空間在萎縮，平均的凈負債率上限從2011年末的42%進一步降低至38%。

在短期風險頭寸方面，2012年中期行業平均有6%的資金缺口，略低于2011年末7%的資金缺口，但高于2010年末行業平均3%的資金富余。其中，有30家公司面臨相當于總資產20%以上的短期資金缺口，占總數的24%，與2011年末基本持平。

如果房市調控延續到2013年，則行業整體的資金缺口將進一步擴大——當前上市公司實際的凈負債率均值已從2009年末的31%上升到68%，顯著突破了行業平均38%的財務安全底線，行業整體面臨相當于凈資產27%、總資產9%的資金缺口。其中，有60家公司未來兩年的資金缺口達到總資產的10%以上，較2011年末、2010年末新增2家、16家，占比上升到49%；有36家公司未來兩年的資金缺口達到總資產的20%以上，較2011年末減少4家，較2010年末新增8家，占比29%。行業平均的財務安全性與2011年末基本持平，但顯著低于2009年和2010年。

綜上，盡管銷售有所恢復，但行業整體的財務狀況并沒有顯著改善，仍處于資金缺口狀態，平均的短期資金缺口相當于總資產的6%，平均的中期資金缺口相當于總資產的9%，并有29%的企業面臨嚴重的資金缺口威脅。

資金成本降低，長期中效率回報更低

年內的兩次降息使企業資金成本呈下降趨勢，1年期基準貸款利率從6.56%降至6.00%，一般企業的平均貸款利率從7.97%下降到7.55%；資金成本在降低，但慢周轉模式下地產企業的效率隱含回報仍低于資金成本。

正常年份，地產行業平均的營業利潤率為22%，存量資產周轉率0.45倍，低谷期則降至0.20倍，結果，長期中行業平均的效率隱含回報（效率隱含回報是指在財務安全底線范圍內，考慮周期波動后，企業長期中可持續的凈資產回報率，它體現了正常杠桿水平下，企業靠效率水平所能創造的回報率）只有7.2%，低于多數地產公司的融資成本。

如果不考慮以財務安全為代價的過度杠桿和超額的土地紅利，行業當前效率水平所能創造的回報率是不足以覆蓋資金成本的，既往的高回報主要來自于土地的快速升值，以及被財務杠桿放大的更高收益。

但當土地紅利消失時，高財務杠桿放大的只能是風險，此時，行業將何去何從？

土地紅利消失，行業何去何從？

在市場整體增速放緩的過程中，簡單的模式創新曾為某些企業帶來過超額回報，如2010-2011年，城鎮化模式就曾創造超額回報。2009年時，三四線城市的銷售額在全國新房成交總額中的占比僅為35%，但2011年這一占比已上升到50%；對應地，一線城市的銷售額占比從2009年的26%下降到2011年的14%，二線城市占比從39%微降至36%。

三四線城市市場份額的增長也推動了那些沿城鎮化模式擴張的地產企業快速崛起，在2011年的年度排名中，恒大地產（3333.HK）和碧桂園（2007.HK）分列第4、5名，建業地產、榮盛發展（002146.SZ）和雅居樂（3383.HK）也排名第9、13和16位。

但2012年上半年，隨著二線城市價格壓力的部分釋放和成交量的復蘇，一二線城市的銷售占比有所上升。1-6月，一線城市銷售額占比達到16%，二線城市為39%，三四線城市占比則微降至45%，7、8月份也基本延續了這一趨勢——1-8月，全國商品房銷售額同比只微增了2%，但40個大中城市的銷售額同比增幅卻達到11%。

結果，沿城鎮化模式擴張的地產企業銷售增速有所放緩，其中，恒大地產的存量資產周轉率從2011年度的0.77倍降至2012年上半年的0.39倍（年化），碧桂園從2011年度的0.53倍也降至0.32倍……

相應地，2012年中期的綜合實力排名中，恒大地產降至第16位，碧桂園降至第11位，榮盛發展降至第14位，但建業地產的排名仍維持第9位，而雅居樂的排名則上升到第11位。

以上數據顯示，短期內三四線城市銷售額占比難以突破50%，城鎮化模式的超額回報正在降低，但具有效率優勢的企業仍能夠排名行業前20、甚至前10位。

除城鎮化模式，限購政策下，商業地產的開發銷售模式也曾為地產企業帶來過超額收益。2010年，SOHO中國的綜合實力排名一度進入行業前三，2011年全年排名第6，但2012年中期SOHO中國的排名降至第10。其他商業地產開發及租售并舉公司，如世茂房地產（0813.HK）、寶龍地產（1238.HK）、瑞安房地產（0272.HK）等，排名也均在20名之外。顯示了隨著商業地產供給量的增加、租售比的長期倒掛，商業地產開發銷售模式的超額收益正在消失。

綜上，簡單的模式創新并不能創造可持續的超額回報，周期波動中萬科、中國海外、龍湖地產三家穩坐三甲，它反映了長期中，效率和理性決定著企業的綜合實力。

效率和理性決定長期中綜合實力

2010年以來，地產行業內部已經出現了效率的分化，標桿企業的周轉效率一直較行業平均水平高出50%以上，從而賦予了這些企業更大的成長空間。除了效率水平，金融理性的作用也在2011年的調控中得以彰顯，一些傳統上具有效率優勢的企業，由于既往的激進擴張，在行業低谷中陷入財務困境，正常的銷售開發節奏被打亂，低谷周轉效率大打折扣，綜合實力嚴重受挫。

目前，在我們重點關注的50家地產上市公司中（半年銷售額在20億元以上的地產上市公司），2012年上半年平均的存量資產周轉率為0.35倍（年化），高于行業平均水平（0.26倍）；這些企業低谷中效率水平與效率邊界的差距平均為30%，平均的效率隱含回報率為11.6%，也高于行業均值7.2%的回報率。

其中，綜合實力排名前20位的公司，2012年上半年存量資產周轉率為0.43倍（年化），較行業均值高出70%，平均的營業利潤率達到29%，較行業均值高出7個百分點，結果，這20家公司平均的效率隱含回報率達到17.5%，是行業均值的2.4倍。所以，效率優勢是規模和綜合實力的前提。

除了效率優勢，綜合實力也與企業的金融理性密不可分。排名前20的公司平均的實際凈負債率為58%，低于行業平均的凈負債率（68%）；另一方面，排名前20的公司由于效率水平更高，所以承債能力更強，平均的凈負債率上限（財務安全底線）為77%，是行業平均水平（38%）的兩倍。

結果，這些公司大多具有更安全的負債空間。20家公司中有6家的凈負債空間（進一步提升凈負債率的空間）大于20%，有9家公司大于10%；有5家公司（保利地產、華潤置地、SOHO中國、雅居樂地產、碧桂園）的凈負債率恰好等于負債上限，即，所謂的“騎在安全底線上”；只有6家公司的凈負債空間為負（需要降低負債率），但突破財務安全底線的幅度不超過14%。

綜上，運營效率和金融理性在長期中決定著地產企業的綜合實力，這里沒有捷徑可以走，忽視其中任何一項都將使企業陷入增長減速甚至停滯的窘境。

當存貨變成資產時，結構也很重要

但是，只有運營效率和金融理性，對于今天的地產企業來說還不夠。當地產從“存貨”變成“投資物業”時，資產和負債的結構安排就變得很重要了。換句話說，當地產企業從開發型向出租型或租售并舉型轉向時，企業的產品線結構、租售比例和資本結構決定著企業的生死存亡。

2009年以來，中國商業地產快速發展，2008年時，全國當年新開工的辦公樓面積是2284萬平方米，到2011年新開工面積已上升到5361萬平方米，2012年前8個月新開工面積達到3925萬平方米，目前施工中的辦公樓面積累計已達到1.7億平方米，而2011年全年的銷售面積只有2000萬平方米，施工面積相當于8.5年的銷售面積。

在零售物業方面，2008年當年全國新開商業營業用房面積為9321萬平方米，到2011年上升到20671萬平方米，2012年前8個月新開工面積達15376萬平方米，目前施工中的商業營業用房面積為5.8億平方米，相對于2011年全年7900萬平方米的銷售面積，施工面積相當于7.4年的銷售面積。

在存貨不斷攀升的情況下，商業地產的銷售增速卻在減緩，2009年全國辦公樓的銷售金額同比增長69%，2010年下降到33%，2011年為16%，2012年前8個月同比增幅為-2%，其中北京地區同比下降13%，上海同比下降56%。

零售物業方面，2009年全國商業營業用房的銷售金額同比增長58%，2010年下降到49%，2011年為25%，2012年前8個月同比增幅僅為6%，其中，北京地區同比下降18%，上海同比下降30%。

以上數據顯示，在供給量大幅上升的同時，商業地產的銷售增速卻顯著放緩，尤其是一線城市，甚至出現了負增長，二線城市雖然仍保持一定增速，但由于潛在的供給量很大，短期內的供大于求已成必然之勢，在此背景下，許多地產企業或主動或被動地開始從銷售轉向持有模式。

2009年以前，SOHO中國的全部物業都采用散售模式，2009年以后，公司開始逐步增加投資物業的持有比例，并在2011年提出將投資物業的持有比例提高到30%的戰略目標，2012年更進一步明確將全面轉向商業物業持有型公司，目前公司的投資物業在總資產中的比例已經從零上升到22.5%。

除SOHO中國外，中國海外的投資物業占比也從2007年的4.1%上升到2012年中期的10.8%；龍湖地產的投資物業占比從2008年的11.6%上升到2012年中期的15.3%；花樣年（1777.HK）從9.6%上升到15.1%，恒盛地產（0845.HK）從8.4%上升到16.6%；A股地產上市公司中，金融街（000402.SZ）的投資物業占比從2007年的10.9%上升到2012年中期的16.9%，北辰實業（601588.SH）從3.2%上升到17.8%。

持有模式下，資金占用期延長，期限結構缺口擴大

隨著持有物業比例的上升，地產企業面臨周轉速度減緩的壓力。以SOHO中國為例，其存量資產周轉率已經從2009-2010年的0.50倍以上下降到當前的0.20倍左右，較2008年低谷期0.33倍的存量資產周轉率還低。未來，隨著持有物業比例的進一步提高，周轉效率的壓力也將持續上升。

實際上，持有物業比例較高的租售并舉公司，如華潤置地、世茂房地產、瑞安房地產、寶龍地產等，繁榮期的存量資產周轉率都不到0.50倍（瑞安地產更是只有0.20倍），低谷期則只有0.2-0.3倍，低于相同規模的開發型企業；而那些以出租物業為主的地產企業，如中國國貿（600007.SH）、陸家嘴（600663.SH）、浦東金橋（600639.SH）等，存量資產周轉率則通常不到0.10倍。

由圖9可見，以開發銷售為主的地產上市公司，其低谷中的效率邊界為圖中黃線，其中，大眾化定位的企業低谷存量資產周轉率普遍在0.40倍以上，即使是高端化定位的企業，低谷存量資產周轉率也在0.30倍以上；與之相對，租售并舉的地產上市公司，其低谷中的效率邊界為圖中藍線，低谷期的周轉效率普遍不到0.30倍，并隨持有物業的比例上升而逐步降低，與相同利潤率下純開發型企業的周轉效率差異也在擴大。

之所以產生這一現象，主要原因就在于當前商業物業的租售比倒掛，租金收益雖然能夠帶來利潤率的上升，但不足以彌補周轉率下降的效率損失，從而導致整體效率邊界下移。

周轉率的降低意味著投資回收速度的減慢，或者說項目資金的平均占用期延長。傳統上，開發型地產企業平均的存量資產周轉率在0.4-0.5倍，優秀的企業繁榮期可以達到0.9-1.0倍，由此推算，項目資金的平均占用期為1-2年；但以出租物業為主的企業平均的存量資產周轉率不到0.10倍，即，資金的平均占用期在10年以上；而租售并舉型企業則介于兩者之間，存量資產周轉率在0.2-0.5倍，資金的平均占用期為2-5年。

顯然，持有物業的比例越高，資金的占用期越長，但資金來源的期限卻并沒有因此而發生顯著變化。

2012年中期，地產上市公司平均有22%的資金來自預收款，13%來自各項應付款，18%來自短期借款，15%來自長期借款，4%來自債券發行，28%來自權益資本；剔除預收款后，負債和權益資金的平均期限為2.15年（理論上權益資本是沒有期限的，但實際中，地產企業在每個項目上的股權資本投入通常不超過3年，否則，公司整體的資金周轉速度和擴張速度將大幅減慢）。

也就是說，如果投資項目的資金占用期在2.15年（26個月）以內，或者說周轉率在0.465倍（=1/2.15）以上時，資金的來源恰好能夠覆蓋整個項目周期內的資金使用，從而不會出現由于融資無法接續所導致的資金鏈斷裂情況。但如果項目的資金占用期（投資周期）在26個月以上，則企業將面臨再融資風險，這個風險在調控或流動性緊縮的背景下可能是致命的。

數據顯示，在正常情況下，開發項目的周轉率是能夠達到0.45倍以上的，從而能夠將資金占用期控制在26個月以內。但在調控期，銷售速度的減慢將導致存量資產周轉率大幅降低，如2011年地產上市公司平均的存量資產周轉率就只有0.28倍，2012年上半年進一步降低至0.26倍（年化）。

因此，如果銷售持續低迷，資金占用期可能延長至3-4年，從而使多數地產企業都面臨再融資問題，尤其是那些持有物業比例較高的公司，再融資壓力更大——隨著持有物業比例的上升，企業的存量資產周轉率將從0.50倍（或更高），降低到0.20-0.30倍，平均的資金占用期也將從1-2年延長到3-5年。

項目周期在延長，但資金來源的剛性卻較強，過去幾年，地產上市公司平均的資金來源期限一直穩定在2.0-2.2年之間，信托或基金融資的期限一般也不超過兩年，經營性物業貸成為最主要的長期融資渠道。但由于經營性物業貸通常要在項目竣工后才能發放，而且對物業的完整性有一定要求，因此，對于緩解建設期的資金壓力并沒有太大幫助，對現有投資物業的支持力度也十分有限，多數企業的平均貸款期限仍在3年以內，結果，就出現了資金來源與資金運用的期限不匹配。

以SOHO中國為例，從2008-2012年，公司投資物業的占比從零上升到22.5%，但資金來源的平均期限卻始終維持在2.50年左右，未來要支持投資物業的大規模長期持有，勢必要增加權益資本在投資物業上的長期沉淀，從而減緩資產擴張速度。

除SOHO中國外，瑞安房地產等投資物業占比較高的地產公司也面臨長期資金匱乏的瓶頸，靠著頻繁的債券融資勉強將資金來源的平均期限延長到3年左右，但仍不足以覆蓋資金運用的期限缺口。

總之，盡管資金運用的期限（項目的投資回收期）具有較強的周期波動性，但資金來源的期限卻具有較強的剛性，即，企業并沒有太多的延長資金期限結構的空間。于是，當行業陷入低谷時，就出現了普遍性的再融資缺口，這個缺口從本質上說，既是周期波動的結果，也是企業產品線結構、租售比例與資本結構不相匹配的結果，而這種不匹配是所有資金鏈斷裂的根源。

短期內商業地產難以實現分拆上市

為了給投資性物業找到長期資金的支持，境外上市的地產企業開始頻繁進行債券融資，但境外投資人相對嚴格的償債條款在一定程度上限制了企業的擴張速度，此外，更多的境內上市企業在調控背景下無法使用債券融資渠道。于是，有條件的企業開始尋求境外借殼或分拆上市途徑。

2012年5月，招商地產公告境外子公司將斥資1.99億港元收購香港殼公司東力控股（0978.HK）；此后，萬科宣布將以10.79億港元收購港股南聯地產（1036.HK）73.91%的股權，并于7月完成收購；8月，中糧集團公告將以3.622億港元收購僑福企業（0207.HK）73.5%的股權；9月，金地集團公告稱全資子公司輝煌商務將以16.54億港元收購新加坡上市公司FCLC持有的香港上市公司星獅地產（0535.HK）56.05%的股權。

一時間，地產行業似乎掀起了一股赴港收購的熱潮，其實，早在2011年7月，金地集團就曾試圖收購香港至祥置業（0112.HK），只是后來未能成行。

內地地產企業為何如此鐘情赴港上市，除了國際化形象和更靈活的激勵政策外，拓展多元融資渠道無疑是最主要的目的，尤其是面對越來越多的城市綜合體項目和由此形成的持有物業的資產重負，內地地產企業迫切需要一個長期融資平臺。

當然，除了境外借殼，醞釀中的資產證券化和分拆上市也是一個替代途徑，如萬達集團就力圖分拆影院業務上市，以此突破持有物業的長期融資瓶頸。

但借殼也罷、分拆也好，并非萬能途徑。當我們抱怨中國市場缺乏合格的機構投資人與REITs等創新融資工具的同時，也必須清醒地意識到，即使有了這樣的融資工具和這樣的投資人，當前產品市場與資本市場之間的估值差異，也決定了商業地產的分拆上市短期內難以落實。

當前產品市場上，商業物業的轉讓價格普遍較高，凈租金回報率通常不到3%。但在資本市場上，無論是REITs還是其他投資產品，都至少要提供5%以上的凈租金回報率。因此，即使開通了REITs等融資渠道，也只有很少一部分物業能夠給出符合投資人要求的回報，其余物業則面臨資本市場的估值折價，尤其是那些已經以公允價值形式計入上市公司的資產，分拆的代價將是高額的公允價值減值損失，這顯然是企業不愿意承擔的。

總之，在當前市場環境下，盡管地產企業在努力拓寬融資渠道，但資本市場與產品市場的估值差異決定了短期內分拆上市難以落實；控制租售比例、優化項目組合的結構，盡可能縮短資金占用期限是當前企業控制資金缺口風險、實現資金運用與資金來源期限匹配的最有效途徑。

化解期限結構缺口，需優化資產結構與負債結構

最后，即使企業能夠通過再融資來彌補資金缺口的風險，隨著持有物業比例的上升、資金占用期限的延長，企業依靠內部資源所能支撐的資產擴張速度也將減緩。此時，企業或者選擇輕資產的發展模式，借助外部資源來發揮自身效率優勢；或者更加謹慎的優化項目組合，保持資產與負債的期限結構匹配。

總之，當地產從“存貨”變成“資產”時，結構有時比能力更重要。這里說的結構，既包含資金來源的結構（融資結構），也包含資金運用的結構（資產結構），從某種意義上說，商業地產轉型，結構決定成敗。

為此，我們從本次排名開始，在戰略理性指標中引入了“期限結構缺口”指標，它體現了企業產品線結構、租售比例與融資結構的匹配性——今天，地產企業的風險，不僅來自擴張的沖動和對周期波動的敬畏缺乏，更是一種結構性風險——幾乎所有的關于資金鏈斷裂的故事，根源都在于資金占用的期限長于資金來源的期限，以至于當負債到期時，投入資金還沒能收回，此時，如果再遭遇信貸緊縮而無法及時完成再融資，企業就將出現資金鏈斷裂的風險，而“期限結構缺口”指標正度量了這一風險的大小。

在我們的首次“期限結構匹配性”排名中，123家地產上市公司，正常情況下資金來源的平均期限為2.15年，資金運用的平均期限（投資回收期）為2.27年，資金來源的平均期限較資金運用的平均期限短0.12年（1.5個月），基本上實現了資產與負債的結構匹配。但有29%的公司面臨1年以上的期限結構缺口，這部分企業在調控中將承受較大的再融資壓力，其金融理性得分也隨之降低。

總之，在地產行業的資產負擔日益增重的背景下，長期中那些擁有效率優勢的企業將實現輕資產的轉型；而短期中，資產與負債的結構匹配度決定了企業能否實現從開發到持有的安全過渡。當“存貨”變成“資產”時，結構決定成敗。

運營效率、金融理性、結構匹配，每個企業都還有很大的改善空間

2012年的地產行業仍徘徊在“秋天”里，周轉效率的下降和持續高企的負債率使行業整體得分進一步降低，123家公司綜合實力的中間分值（中位數）僅為3.15分，行業排名第一的企業得分也只有8.74分，得分在8分以上的企業只有3家（中國海外、萬科、龍湖地產），7分以上的企業5家，6分以上的企業12家，5分以上的企業16家，TOP 20企業的門檻分值只有4.66分。

其中，財務安全性方面，123家公司的中位得分3.39分，TOP20企業的門檻分值4.56分；戰略理性方面，中位得分4.43分，TOP20企業的門檻分值5.39分，其中，期限結構缺口的中位數為0.25年；運營效率方面，中位得分3.63分，TOP20企業的門檻分值為6.08分；成長潛力方面，中位得分3.05分，TOP20企業的門檻分值為7.92分；銷售規模方面，上半年TOP20企業的門檻值為64億元。

以上數據顯示，無論是行業整體還是排名靠前的企業，在運營效率、金融理性、結構匹配性方面都還有很大的改善空間：即使是TOP20的企業，2012年上半年平均的存量資產周轉率也只有0.43倍（年化），預期持續低谷中將進一步降低至0.35倍，較效率邊界低10%，高峰期則低25%，如果能將效率水平進一步提升到邊界水平，則長期中效率隱含的回報率可提高到25%的水平，是當前地產上市公司平均凈資產回報率（ROE）的兩倍。

不過，更高的運營效率并不一定意味著更高的物業持有比例，安全的租售比例除了與效率水平有關，還與產品線結構和融資結構相關：那些產品定位中高端、在低谷中受到更大銷售沖擊、且資金來源期限較短的企業，安全的持有物業比例通常在10%以內，否則企業將面臨信貸緊縮時期嚴峻的再融資挑戰；即使是那些以剛需產品為主、周期波動小、周轉速度快的企業，當前的效率水平和融資結構下也只能夠支持15%-20%的持有物業比例；通過進一步的效率提升、結構優化和融資工具創新，可以使持有物業比例上升到30%；但更高的持有物業比例則必須依賴于輕資產轉型和金融模式創新了。實際上，當持有物業比例達到50%時，資金來源的平均期限必須達到5年以上，并將開發物業的增長目標降低至10%以內。

綜上，在土地紅利衰減、杠桿空間萎縮的今天，效率和理性的提升空間仍很大，并能夠推動地產企業的效率回報達到25%的水平；在此基礎上，理性的產品線和資本結構安排能夠支持20%-30%的物業持有比例；而30%以上的物業持有比例，則是輕資產轉型和金融模式創新的空間了。

作者為北京貝塔咨詢中心合伙人