杰夫·奧克謝 如何在去杠桿形勢(shì)中投資

奧克謝最近接受了采訪，系統(tǒng)地談了他的投資哲學(xué)和投資方法，并對(duì)當(dāng)下市場(chǎng)的狀況做了解讀。

問(wèn)：你稱自己有一個(gè)系統(tǒng)的方法。能描述一下投資過(guò)程嗎？你是怎么產(chǎn)生投資想法的？

奧克謝：為了尋找投資想法，首先你要成為一個(gè)滿懷求知欲的讀者。一般我每天都要努力研究8到10個(gè)小時(shí)。另一件重要的事情是，我會(huì)尋找和當(dāng)下宏觀環(huán)境類似的歷史時(shí)期，對(duì)其仔細(xì)研究。我現(xiàn)在是低負(fù)債，還是高負(fù)債？現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)衰退是什么類型的，是“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，還是“庫(kù)存衰退”？必須要明白，我身處何處。

就像現(xiàn)在，自2008年經(jīng)濟(jì)衰退以來(lái)，我一直處于資產(chǎn)負(fù)債表衰退中，所以我翻閱美國(guó)過(guò)去200年的經(jīng)濟(jì)史，在過(guò)去200年里的八次經(jīng)濟(jì)衰退中，有一次是資產(chǎn)負(fù)債表驅(qū)動(dòng)的衰退，就是1929年至1933年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。多元化在這種衰退中不能有效地降低投資風(fēng)險(xiǎn)。這種衰退很少見(jiàn)，復(fù)蘇也比較緩慢，而且容易受到外部沖擊。所以一般情況下，銀行在這樣的環(huán)境中日子會(huì)不好過(guò)。一個(gè)極端的例子就是日本，日經(jīng)指數(shù)在1989年超過(guò)38000點(diǎn)，到2009年已經(jīng)下跌到8000點(diǎn)。而且日本的房地產(chǎn)已經(jīng)連續(xù)17年下降。

很多價(jià)值投資者是自下而上投資選股，我認(rèn)為必須把自下而上和自上而下兩者結(jié)合起來(lái)。作為他人錢(qián)財(cái)?shù)墓芾砣耍业牡谝荒繕?biāo)是獲得一個(gè)良好的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的復(fù)利回報(bào)。所以，投資者必須首先要防止下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

按照沃倫·巴菲特的定義，風(fēng)險(xiǎn)是投資者不知道自己在做什么。由于我在過(guò)去很多年持有很多的公司，我建立了一個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)，因此比大眾更了解具體的業(yè)務(wù)。在買入百事可樂(lè)之前，我跟蹤研究一年多的時(shí)間，直到1983年，它在墨西哥的會(huì)計(jì)丑聞被曝光，我利用公司暫時(shí)困難導(dǎo)致的股票下跌而大舉買入。

投資者需要時(shí)刻將公司基本面和股票價(jià)格進(jìn)行綜合權(quán)衡分析。我在1983年以9倍的市盈率買入了廢物回收管理公司（Waste Management），在1989年以40倍的市盈率賣出。直到現(xiàn)在，我也沒(méi)有再將其買回，雖然它現(xiàn)在比1989年的價(jià)格要低。

投資需要具體的工藝，作為業(yè)務(wù)分析師，你要了解如果市場(chǎng)不存在了，公司業(yè)務(wù)的價(jià)值為多少。然后當(dāng)公司股票的價(jià)格具有吸引力時(shí)，你就要準(zhǔn)備買入了。

問(wèn)：所以你的分析過(guò)程主要是從經(jīng)濟(jì)大畫(huà)面出發(fā)，你說(shuō)現(xiàn)在處在一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的過(guò)程，你會(huì)在這樣的環(huán)境中投資什么樣的公司？

奧克謝：我們來(lái)看看整體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)水平。我的辦公室座位對(duì)面有一個(gè)圖表，顯示美國(guó)的總債務(wù)占GDP的比例在1933年為299.8％，目前超過(guò)350％。巴菲特曾說(shuō)，第一，不要損失你的本金；第二，永遠(yuǎn)不要忘記第一條。所以，如果你處于一個(gè)高債務(wù)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，那意味著未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將非常乏力。

發(fā)達(dá)國(guó)家有這樣的高債務(wù)水平，GDP的年增長(zhǎng)率就會(huì)在1%左右，你錯(cuò)誤的投資決策不能寄希望于經(jīng)濟(jì)或者股市順風(fēng)而得到挽救。因此在投資中，決策將更加困難。

我開(kāi)始做投資時(shí)是1982年，道瓊斯指數(shù)在800點(diǎn)以下，1982年到2000年，是一個(gè)巨大的牛市，牛市和熊市的周期往往會(huì)持續(xù)18年左右的周期。因此，在投資中你既要看供給和需求，也要看周期。一切都在改變。最近商品市場(chǎng)的繁榮周期上升至115個(gè)月，超過(guò)高科技股熱潮，其歷時(shí)113或114個(gè)月。我認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮周期為114個(gè)月。一切投資都有周期性。所以你要明白，處于這些周期的何種位置。如果你處于18年的熊市周期中，比如1964年至1981年，道瓊斯指數(shù)只上升1點(diǎn)。為了生存，你需要在買入時(shí)格外謹(jǐn)慎，并當(dāng)價(jià)格處于泡沫階段時(shí)出售（例如在1973年）。

問(wèn)：你覺(jué)得上述情景就是我們現(xiàn)在的處境嗎？

奧克謝：我只想說(shuō)，考慮到整體債務(wù)水平較高，你必須付出更多的努力以確定所投資的企業(yè)可以在一段去杠桿的嚴(yán)酷時(shí)期內(nèi)茁壯成長(zhǎng)。美國(guó)現(xiàn)在的債務(wù)水平比2007年或者2008年還要高，在發(fā)達(dá)國(guó)家你會(huì)見(jiàn)識(shí)到去杠桿化的力量。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)利率的壓制掩蓋了去杠桿化過(guò)程。

我的投資傾向于那些為大眾提供必需品的優(yōu)質(zhì)企業(yè)的低價(jià)股，尤其是在快速城市化地區(qū)開(kāi)展業(yè)務(wù)的公司。

問(wèn)：在這種環(huán)境中，你認(rèn)為什么樣的公司會(huì)做得很好？

奧克謝：一方面，我喜歡自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家。因此，我能選擇的范圍較廣，然后我會(huì)發(fā)現(xiàn)，比如印尼的基本面非常不錯(cuò)，我所要研究的只是哪些國(guó)家的人們努力工作，他們是否注重儲(chǔ)蓄，他們?cè)谧非笫裁础Ａ硪环矫妫覀兌伎吹搅酥袊?guó)乃至亞洲迅速的發(fā)展，在城市化進(jìn)程中，你要養(yǎng)活更多的城市人口，要做到這一點(diǎn)，必須要提供更多的必需品。現(xiàn)在個(gè)人護(hù)理和食品等必需品的需求增長(zhǎng)速度比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快2到3倍。現(xiàn)在全球有18億中產(chǎn)階級(jí)，并且每年增加1.5億人，過(guò)15至18年可能會(huì)增加10億人。在那些人的飲食中，蛋白質(zhì)是基本必需品。中國(guó)現(xiàn)在非常關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題是食品安全問(wèn)題。

我正在尋找那些將高品質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)提供給客戶，并且十分關(guān)注客戶對(duì)自身信賴的企業(yè)。我希望在市場(chǎng)悲觀情緒濃厚時(shí)，買入這些企業(yè)，那時(shí)的價(jià)格會(huì)非常具有吸引力，可以使我在5年內(nèi)獲得2到3倍的回報(bào)。

問(wèn)：當(dāng)你聽(tīng)或閱讀新聞時(shí)，你是否會(huì)受到影響？

奧克謝：我每天試圖找到哪家公司在行業(yè)內(nèi)是非常杰出的，當(dāng)它們?cè)庥龅矫襟w事件，面臨短暫?jiǎn)栴}的時(shí)候，我將準(zhǔn)備入場(chǎng)。真正的長(zhǎng)期投資者也是以價(jià)格為導(dǎo)向的，偉大的投資者面對(duì)恐慌時(shí)都非常理性。因此，危機(jī)正是機(jī)會(huì)。當(dāng)高質(zhì)量的公司面臨不斷的負(fù)面新聞時(shí)，股價(jià)會(huì)受到嚴(yán)重的破壞，反映了極度悲觀的預(yù)期，但是實(shí)際結(jié)果只是稍稍不好，你可以承受很少的風(fēng)險(xiǎn)而獲得較好的回報(bào)。

在美國(guó)政府醫(yī)療保健政策不確定時(shí)，我買入唯朋公司（WellPoint），最后獲得了20%的年收益。對(duì)于長(zhǎng)期投資者來(lái)講，衰退和蕭條是一個(gè)激動(dòng)人心的時(shí)刻，因?yàn)檫@時(shí)股價(jià)很低。自1947年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)間不超過(guò)5%。

問(wèn)：最近，人們都在思考如黑莓、惠普和戴爾等公司可能是價(jià)值陷阱。在你看來(lái)，什么樣的企業(yè)是價(jià)值陷阱？

奧克謝：變化的技術(shù)，如數(shù)字化的趨勢(shì)，造成了許多價(jià)值陷阱，比如諾基亞。泡沫破滅后的抄底也可能是價(jià)值陷阱，因?yàn)橹皹O度寬松的貨幣條件已經(jīng)透支了需求。通常情況下，一個(gè)泡沫破滅后，公司股票價(jià)格會(huì)在底部很長(zhǎng)時(shí)間。

問(wèn)：在你看來(lái)，經(jīng)濟(jì)蕭條的尾巴會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，對(duì)嗎？

奧克謝：是的，可以看看日本政府干預(yù)的結(jié)果。在美國(guó)，自1999年以來(lái)，我們有過(guò)令人難以置信的寬松的貨幣政策，并且導(dǎo)致了一些投資泡沫。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在的干預(yù)延長(zhǎng)了洗盤(pán)過(guò)程，它需要更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)糾正供應(yīng)和需求。

問(wèn)：所以你投資菲利普莫里斯公司（Philip Morris，當(dāng)今世界上第一大煙草公司）、百事可樂(lè)、微軟、沃爾瑪?shù)裙尽ｊP(guān)于菲利普莫里斯，你喜歡該公司的理由是什么？

奧克謝：我喜歡那些人們?nèi)菀踪?gòu)買并且經(jīng)常購(gòu)買的產(chǎn)品，尤其是在經(jīng)濟(jì)困難時(shí)期。最近全球人口超過(guò)70億。大多數(shù)人只想在新的一天有一點(diǎn)點(diǎn)的樂(lè)趣。他們要了一杯咖啡，咬了一口巧克力，還有香煙，啤酒，可樂(lè)，等等，這些讓他們有點(diǎn)愉快的東西。所以，我喜歡這樣的事實(shí)，人們每天會(huì)自主的購(gòu)買這些產(chǎn)品。政府并沒(méi)有強(qiáng)迫他們購(gòu)買，這不像風(fēng)電或太陽(yáng)能的安裝，需要依賴政府的補(bǔ)貼生存。我想一個(gè)產(chǎn)品之所以獲得人們的購(gòu)買，是因?yàn)樗麄兛释粋€(gè)更高的生活水平。

最近在中國(guó)，乃至整個(gè)亞洲，有一個(gè)遠(yuǎn)離廉價(jià)仿冒品和追求更高質(zhì)量的趨勢(shì)，特別是在食品方面。他們要的是貨真價(jià)實(shí)的東西，人們希望購(gòu)買有質(zhì)量的西方品牌。俄羅斯人快要為立體脆（百事的一款產(chǎn)品）發(fā)瘋了，因?yàn)樗麄儛?ài)它的味道。

問(wèn)：所以是那些消費(fèi)者直接消耗的產(chǎn)品，比如百事可樂(lè)也是一樣？

奧克謝：是的。如果你看一下亞洲的人口，以及快速的城市化，企業(yè)需要快速的打開(kāi)市場(chǎng)規(guī)模，作為一家小公司，你不可能做到這一點(diǎn)。百事可樂(lè)的很多產(chǎn)品都是休閑食品，這都是快消商品，更重要的是，它正在努力使產(chǎn)品質(zhì)量更好。如果食物的增長(zhǎng)速度比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快2至3倍，誰(shuí)能保證供應(yīng)呢？這將是樂(lè)購(gòu)、百事可樂(lè)和沃爾瑪?shù)龋驗(yàn)槟惚仨殦碛凶銐虼蟮囊?guī)模。

杰夫·奧克謝（Jeff Auxier）是奧克謝資產(chǎn)管理公司的總裁兼首席執(zhí)行官。他是一個(gè)以價(jià)值投資為導(dǎo)向的基金經(jīng)理，截至2012年8月，奧克謝集中投資基金自1999年成立以來(lái)累計(jì)收益為125.53％，同期市場(chǎng)的收益率為23.15％。