股票投資倉位：能力？風格？

2004年7月1日起施行的《證券投資基金運作管理辦法》第二十九條規定：“(一)百分之六十以上的基金資產投資于股票的，為股票基金；(二)百分之八十以上的基金資產投資于債券的，為債券基金；(三)投資于股票、債券和貨幣市場工具，并且股票投資和債券投資的比例不符合第(一)項、第(二)項規定的，為混合基金。”

以上只是法律法規中制定的、明確的倉位配置量化要求，在實際市場運作中，主動型權益類產品的相關情況如下。

第一，股票基金。股票基金被細分為股票型基金和指數型基金兩個小類，在具有主動型投資風格的股票型基金里，絕大多數產品設計時要求的股票投資倉位介于60%至95%之間，只有極少部分設計獨特的產品，基金契約中規定的最低股票投資倉位或為80%的，或為85%，上限都是95%。

圖1中的灰色線條顯示的是股票型基金在2005年第一季度至2012年第二季度末的平均股票投資倉位情況，通過該圖我們可以看到：（1）在過去的七年半時間里，股票型基金的平均股票投資倉位是81.65%，整體偏高。（2）2008年、2010年，全行業有過兩次明顯的降低股票投資倉位行動，但都是在與市場同步見底。（3）2010年上半年之后，行業平均數就再也沒有低于過80%。行業的高股票投資倉位情況十分顯著。

第二，混合型基金。按照本文開頭的法律法規，混合型基金應該有極其靈活的大類資產配置制度空間。在基金市場的早期，混合基金股票投資倉位設定的自由度比較高，最低的為零，最高的有95%；后來，混合型基金股票投資倉位統一定在了30%至80%，并且一直延續至今。

圖1中的綠色線條是混合型基金在2005年第一季度至2012年第二季度末的平均股票投資倉位情況，通過該圖，我們可以看到：（1）在過去的七年半時間里，股票型基金的平均股票投資倉位是69.24%，接近70%，整體偏高。（2）也曾有過降低股票投資倉位的行為，但都是降低在了基礎市場行情的底部。（3）2010年下半年之后，行業整體是在圍繞著70%做小幅調整。行業內部也有股票投資倉位顯著偏高的偏好。

圖2選擇了兩只低星級的偏股型基金，即老式混合型基金來觀察，在過去的七年半時間里，這兩只基金的平均股票投資倉位分別為82.58%和83.65%。從基金契約來看，這兩只基金的最低股票投資倉位都是30%，最高都是95%。但是，現實的運作情況表明，這兩只基金都被做成了股票型基金。

對于市場上主動型權益類產品目前普遍存在的這種高倉位投資運作情況，我們到底應該如何來看待呢？股票型基金賦予了基金經理35個百分點的倉位調整空間，混合型基金更是有50個百分點的倉位調整空間。對于這一切，相關基金也都曾經在法定文件的大類資產配置策略中如此表述：“本基金管理人將根據宏觀研究員對宏觀經濟形勢的研究，策略研究員對市場運行趨勢的研究，綜合考慮基金的投資目標、市場發展趨勢、風險控制要求等因素，制定本基金資產在股票、債券和貨幣市場工具等大類資產的配置比例，并定期或不定期地進行調整。”但是，現實的情況是：全行業幾乎就沒有做這樣的調整，而且越來越形成了不做調整的趨勢。

在2006年、2007年那波令廣大投資者至今難忘的跨年度牛市大行情中，基金經理們曾經的表述是：選擇好股票，長期持有。近兩年來，業內的主流觀點是：精選個股，戰勝市場。

我們相信，基金公司都是專業化的資產管理機構。但同時，我們也都看到，高倉位策略帶來了基金業績的巨大波動，給很多投資者帶來了較長時間投資期間里的本金損失，并進而嚴重影響到了基金行業的聲譽。

對于基金行業普遍性的這種高倉位投資策略，我們不禁要問：第一，這樣做符合基金契約的要求嗎？可以被看成為違背契約的行為嗎？基金公司的合規監管表現在哪里？

第二，如果不是違背契約，那么，這是基金管理人不具備擇時能力的表現嗎？如果不具備擇時能力，為什么還要在基金契約中顯示自己要做大類資產配置呢？這是否可以被看成為欺騙市場的行為呢？

第三，這是基金經理的風格顯現嗎？如果是，這種風格能夠建立在違背基金契約的基礎之上嗎？這種風格能夠建立在漠視擇時需要的基礎之上嗎？

提出這三個問題，只是因為有三個希望：（1）希望基金公司能夠合規運作，通過及時、良好的大類資產配置，來切實降低投資組合的風險，跌時少虧，對于提高組合的整體收益很重要，這個道理，每個基金經理應該都懂。（2）在老產品方面，如果一定要堅持風格，那么，請先修改契約，提高最低股票投資倉位的下限。（3）再有新產品設計，希望先給予更為明確的大類資產配置約定，讓基金的投資風格從一開始就有明確的展示。

作者為華泰證券金融產品研究評價中心總經理