高盛牽頭太保增發的算計

9月9日，中國太平洋保險集團股份有限公司（601601.SH，02601.HK）(下稱“太保”)一紙公告披露，向三大主權財富基金新加坡政府投資有限公司（GIC）、挪威中央銀行、阿聯酋阿布扎比投資局定向增發85億元，令市場倍感意外。

“作為償付能力最為充足的上市保險公司，太保并無融資需求，內含價值增厚與新業務價值稀釋對估值的影響基本相當。”各大券商紛紛質疑，太保融資的理由是什么？在中國參與定向增發的上市公司中，能夠吸引到上述3家主權財富基金同時投資的情形極為少見。

對于本次交易的獨家財務顧問高盛（亞洲）有限責任公司（下稱“高盛”）來說，答案卻是道選擇題：其牽頭的上述財團是參與太保定向增發，還是投資人保集團的整體上市？高盛最后的選擇是“嫁接”。

人保與太保的拿捏

中國人民保險集團股份有限公司（下稱“人保”）IPO是高盛已經追逐三年之久的項目。作為2012年中國最大的融資項目，人保擬A+H同步上市，募集不超過60億美元。

然而好事多磨，人保6月底H股上市計劃臨時叫停改期后，延至9月中旬。一位接近人保IPO計劃人士透露，“目前IPO計劃幾乎停滯。”高盛在為人保開列的17家投行承銷商名單中，仍游離于主承銷團隊之外。

本刊曾獨家報道，高盛為了贏得主承銷商之位，其殺手锏是以吸引足夠多的基石投資人。

人保給予基石投資者的額度是發行量的30%，雄心勃勃的高盛通過外電披露，將打包基石投資者份額的1/3。經記者證實，其中就包括引入太保的財團。

“上述財團和高盛并沒有長期合作的協議，按照主權財富的運作規律，上述財團定期都會有中國投資的權重，它們熱衷進行穩定地長線投資，特別是快到年底前，有盡快將額度投出去的壓力。”

熟悉主權財富基金運作的投行人士舉例，全球熱衷于基石投資的大型資產管理機構并不多，一有投資機會，投行都會撲向這些機構目標。

比如2010年農行A+H同步上市時，高盛作為承銷商之一，成功引入了阿布扎比投資局和GIC，當時就趕上上述兩家財團快到年底，正好有投資額度要盡快投出，同時因為多年合作的關系，上述兩家放棄了其他投行的邀約，仍然選擇高盛擔任其財務顧問。

顯然快到年底，上述財團又把投資的機會留給了高盛。不過這一次，高盛并沒有順利在人保項目上復制強項，而曾經承銷過的太保又牽動了高盛敏感的神經。

人保的一再耽擱，讓高盛猶豫。6月底H股聆訊后，3個月的掛牌有效期即將期滿，是否放棄聆訊期限，將IPO計劃整體再延后？

市場的不利傳聞中，如果人保堅持A+H同步上市，按照證監會新股發行政策規定，新上市項目需要至少一個月的新股預披露到上發審會審核的公示期（目前平均三個月），再算上通過發審到獲得發行批文的時間。目前還未被正式接受的人保A股上市申請，或將推遲至2013年上市。

和人保相比，太保穩定的投資優勢更容易打動投資人。上述參與交易人士分析，太保是一個優于同業的選擇。上述財團看中的核心兩點是太保的穩定償付能力和投資收益。

太保2012年半年中報顯示，繼2011年資本市場低迷而減值計提，大幅拉低了凈利潤和總投資收益率。2012年上半年，太保凈利潤為26.38億元，同比下降54.6%。不過，太保總投資收益率為上市四大保險公司最高，至3.9%，較2011年同期下降了0.5個百分點。根據高盛測算，其投資收益率每有1個百分點上升，全年盈利將會增加2%。

對比人保：人保半年中報披露，2012年整體利潤上半年實現凈利潤65.34億元，同比增長23.6%，而每股收益達到了0.533元，承保業務同比增長13.7%。雖然人保通過2009年轉制扭虧，但其將資本金用到極致，保費規模連續數年以全行業最快的速度增長形成的超常規發展，也正是業界對其質疑最多之處。

對2013年不確定因素的擔憂，或令保險業融資潮提前而至，即便是償付能力最為充足的太保，也經不起游說。而對于覬覦內地保險業許久的國外資本，太保H股的價格已經跌破當初IPO時的發行價，通過高盛幾經斡旋，交易成功。高盛稱，融資后，太保償付能力將上升28個百分點至307%，遠高于主要同業和監管紅線（150%）。

下坡中的承銷費率

成功助力太保增發，高盛提前出手了原本用在人保的殺手锏，難道不等待人保IPO的機會了？

太保此次定向增發，總體規模雖不大，但高盛是獨家發行人，定向增發的操作周期比IPO省時省力，相對來說費率也較低，按照香港市場及高盛過往的平均費率標準——約為增發規模的1%被高盛收入囊中，約為8500萬元。

在各種融資手段里，投行最為熱衷IPO，因其費率最優厚。2006年工商銀行（601398.SH，01398.HK）宣布全球最大規模A+H同步上市，融資220億美元，其高達2.08%的承銷費率被譽為中國盛宴，引得全球投行鷸蚌相爭。

如今，越來越多的投行感嘆，爭奪大型金融國企上市的盛宴已經成為歷史。它們的失望是從農業銀行（601288.SH，01288.HK）A+H上市開始的。農行融資達到了220億美元，聘請9家券商，刷新了中資股最大規模承銷團隊的紀錄，但費率更低，1.15%的費率新標準創造了國有大行承銷費率的新低。

“農行成功從強勢投行討價還價中實現了壓價，而這種情況很可能在人保重演。至少參與承銷商的數量將突破歷史。”從6月份進場后，一位參與人保上市的投行人士并不抱太多希望，他計算，按照目前進場工作的17家投行計算，以不超過200億元的融資目標計算，相當于每家承銷約10億元，融資規模與中小企業板IPO比肩，采用農行1.15%的承銷費率計算，各家所得不超過4000萬元。

那么，將人保計劃嫁接到太保，是不是高盛又賺到了？據接近交易人士表示，高盛已為參與人保投入了巨大的人力物力，談及放棄，很不甘心。高盛還在努力進入人保主承銷團中。“路演之前，承銷格局都是有可能調整的。”

“目前人保IPO除可能縮減融資規模外，發行價讓步也是必然。”上述參與人保上市的投行人士補充，目前人保仍在積極接洽基石投資者，截至目前，未簽署意向性協議。