舒泰神：或又一個成長股陷阱

經(jīng)過6年基于低基數(shù)和單一產(chǎn)品的高增長后，一方面，主導(dǎo)品種蘇肽生2012年三季度在部分醫(yī)院被限量使用、競爭對手銷量爆發(fā)擠壓銷售空間；另一方面，一旦產(chǎn)品降價的靴子落地，將損傷蘇肽生銷量高增長的基礎(chǔ)。2012年8月22日中報發(fā)布后，公司股價回落近25%，但公司靜態(tài)市盈率依然接近70倍。公司重磅藥上市遙遙無期，隨著公司業(yè)績增速的放緩，這或許又是一個享受著高估值的成長股陷阱。

“市場占有率第一”待解

2008年以來，蘇肽生對公司收入的貢獻(xiàn)比例都在80%以上，毛利貢獻(xiàn)比例則更高。2012年上半年，這兩個數(shù)據(jù)分別為88%和90%，舒泰神有眾多前景好的重磅藥在研品種，但公司證券部工作人員告訴記者，即使進(jìn)度較快的在研品種最快也要五年后才有可能上市。

可見，公司未來3-5年內(nèi)的業(yè)績增長還要依靠蘇肽生。

公司2011年4月發(fā)布的招股書顯示，“截至2009年末，蘇肽生在注射用鼠神經(jīng)生長因子（以下簡稱NGF）中已占據(jù) 41.05%的市場份額，市場排名第一”。公司因此被市場奉為行業(yè)龍頭，但記者發(fā)現(xiàn)，這其實是個“美麗的誤會”。

截至2010年底之前，共有蘇肽生、金路捷和恩經(jīng)復(fù)三個品種瓜分NGF市場，后兩個品種的生產(chǎn)廠家是武漢海特生物制藥股份有限公司和廈門北大之路生物工程有限公司（以下簡稱“北大之路”）。

招股書中一組某咨詢公司的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示（見下表），2007年和2008年，市場占有率第一的品種都是恩經(jīng)復(fù)。對于蘇肽生2009年的超越，記者發(fā)現(xiàn)其中另有隱情。某北大之路的內(nèi)部人士告訴記者，北大之路曾在2009年停產(chǎn)半年。

北大之路成立于1998年12月，國家藥監(jiān)局的數(shù)據(jù)顯示，恩經(jīng)復(fù)是北大之路的唯一產(chǎn)品。

在恩經(jīng)復(fù)產(chǎn)銷量可能下降一半的情況下，舒泰神2009年41.05%的市場占有率自然有大把的水分要擠。據(jù)推算，以100為基數(shù)，假設(shè)恩經(jīng)復(fù)的銷量翻一倍變?yōu)?1.02，則市場基數(shù)變?yōu)?30.51，則2009年蘇肽生和恩經(jīng)復(fù)的市場占有率就分別變?yōu)?1.45%（41.05/130.51）和46.76%（61.02/130.51）。雖然推算數(shù)據(jù)未必準(zhǔn)確，但足以見舒泰神的龍頭之說值得商榷。

蘇肽生銷量高增長困境

蘇肽生于2006年下半年上市，上市后出廠價一直穩(wěn)定在100元左右。2007-2009年，蘇肽生銷量高速增長，但增速逐年放慢。在2009年9月NGF進(jìn)入國家乙類醫(yī)保目錄后，舒泰神再度迎來蘇肽生銷量高增長推動下的業(yè)績高增長。

2010年、2011年和2012年上半年，舒泰神分別實現(xiàn)收入為1.28億元、2.06億元和1.7億元，同比分別增長44%、61%和123%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為5750萬元、1.04億元和9062萬元，分別同比增長63%、81%和179%。

雖然2012年上半年舒泰神業(yè)績增速繼續(xù)加快，但公司預(yù)測三季度業(yè)績將出現(xiàn)環(huán)比下降。舒泰神在投資有關(guān)移動平臺上解釋預(yù)測的一個依據(jù)是，受陸續(xù)出臺、實施的醫(yī)改政策的影響，由于蘇肽生單價較高，在一些用量大的醫(yī)院出現(xiàn)被限量使用的情況。公司還表示，無法預(yù)估限量開始和結(jié)束的時間。

對此，某行業(yè)資深營銷專家告訴記者，在中國基本實現(xiàn)醫(yī)保全覆蓋后，支付壓力使得醫(yī)保控費漸成醫(yī)改核心。目前不少大型醫(yī)院對高價醫(yī)保品種都有用藥金額上的限制，尤其是北京、上海、廣東這些醫(yī)保支出壓力大的地區(qū)。按照一日1瓶、一瓶300元、3-6周一療程計算，蘇肽生一個療程的費用可輕松過萬元。作為醫(yī)保乙類品種，患者使用蘇肽生還需自付10%-20%的費用，所以蘇肽生的市場空間主要集中在大城市的二甲和三甲醫(yī)院，受限量政策沖擊面較大。另一個蘇肽生被限量使用的可能的原因是，臨床上存在濫用現(xiàn)象，這是因為蘇肽生的高單價使部分醫(yī)生有“過度醫(yī)療”的動力，而這也是蘇肽生銷售高增長的重要推力。

舒泰神除了要繼續(xù)面對“難分伯仲”的北大之路的競爭，還在2010年11月迎來一位重量級的新競爭對手—麗珠集團(tuán)（000513.SZ），兩家的產(chǎn)品規(guī)格相同、價格相近。麗珠集團(tuán)的商品名為麗康樂，規(guī)格是30ug，與蘇肽生相同，兩品種的終端零售價接近每瓶300元。

由于規(guī)格大，蘇肽生單價是NGF產(chǎn)品中最高的。每瓶蘇肽生在出廠價與零售價之間有近200元的“推廣”費用，接近恩經(jīng)復(fù)的零售價。一方面麗康樂的加入，削弱了蘇肽生這一優(yōu)勢；另一方面零售價降價的壓力始終高懸頭頂，動搖著蘇肽生高增長的基礎(chǔ)。

進(jìn)入醫(yī)保是蘇肽生放量的關(guān)鍵，但硬幣的另一面就是來自發(fā)改委的降價壓力。記者從某河南神經(jīng)節(jié)苷脂產(chǎn)品的代理商處了解到，由于銷售底價被投訴到發(fā)改委，其代理的產(chǎn)品被迫降價，幅度超過25%。

神經(jīng)節(jié)苷脂和NGF都是神經(jīng)損傷修復(fù)類藥物。據(jù)悉，國家藥監(jiān)局總共頒發(fā)了七張NGF的臨床試驗批件，除了上述產(chǎn)品已上市的四家，理論上還有三家潛在的市場競爭者隨時可能加入。

“醫(yī)藥行業(yè)非獨家品種、非特效藥的好日子從來都難長久。在目前的政策環(huán)境下，限量僅是開始，未來蘇肽生出廠價也難再提高，而零售價被降卻是大概率事件。”上述人士表示。

營銷模式調(diào)整是公司預(yù)測三季度業(yè)績將環(huán)比下降的另一個原因，公司證券部工作人員告訴記者，蘇肽生的銷售正在由底價包銷制向傭金制過渡，這是一個長期過程。“傭金制意味著公司得自建營銷隊伍，這需要5-10年才能形成覆蓋全國的銷售網(wǎng)絡(luò)。一般在改革開始的兩三年內(nèi)，公司的營銷隊伍還不成熟、營銷網(wǎng)絡(luò)也不健全，代理商因利益受損銷售積極性下降，這些會對銷售產(chǎn)生負(fù)面影響，也會增加公司的銷售費用。”上述人士表示。

對應(yīng)蘇肽生的增長軌跡，2009年底進(jìn)入醫(yī)保，2010年蘇肽生銷售收入同期增長47%，2011年一季度北京、上海、廣州銷售受阻。從2011年二季度開始，蘇肽生保持了穩(wěn)定良好的增長態(tài)勢，季度環(huán)比增速明顯提高。目前麗康樂就處于同樣的階段。“在部分已進(jìn)入醫(yī)保的地區(qū)，蘇肽生可能已經(jīng)受到麗康樂的擠壓，這種情況以后也會越來越多。”上述人士表示。

中金指出，麗康樂已進(jìn)入10多個省市的醫(yī)保，預(yù)計將在2013年迎來爆發(fā)。

“舒泰神過往的高成長是建立在單一產(chǎn)品高增長的基礎(chǔ)上，風(fēng)險很大。舒泰神所在的生物醫(yī)藥領(lǐng)域，新產(chǎn)品研發(fā)周期長風(fēng)險大，一旦現(xiàn)有產(chǎn)品增速到了強(qiáng)弩之末或是放緩，投資者可能就面臨著一個依然享受高估值的成長股陷阱。”上述人士表示。